【正文】 20 世紀(jì) 90 年代初就頒布了《企業(yè)破產(chǎn)法》， 2021 年 8 月全國人大又通過了《企業(yè)破產(chǎn)法》，從法律制度上講，企業(yè)破產(chǎn)償債的制度已經(jīng)建立起來。但是，從實(shí)行的情況看，我國真正破產(chǎn)的企業(yè)并不多，特別是一些國有或國家控股的企業(yè)，真正破產(chǎn)的可謂鳳毛麟角。這并不是因?yàn)槲覈钠髽I(yè)經(jīng)營得都特別號，而是因?yàn)槠髽I(yè)、員工、地方政府都不愿意看到企業(yè)特別是大企業(yè)破產(chǎn)。這樣，一些企業(yè)雖然已經(jīng)資不抵債，但是仍在 慘淡經(jīng)營。有些地方為了減少社會(huì)震蕩，還對企業(yè)破產(chǎn)實(shí)行計(jì)劃控制。即使有些企業(yè)迫不得已實(shí)行破產(chǎn)，在清算時(shí)，有關(guān)部門也往往把政策向企業(yè)一方傾斜。少數(shù)地方甚至還出現(xiàn)企業(yè)與當(dāng)?shù)卣嗷ゴ?，通過假破產(chǎn)來逃廢銀行債務(wù)的案例。 企業(yè)發(fā)債擔(dān)保體系尚不健全 企業(yè)債券市場長期滯后，也與發(fā)債體系不健全有關(guān)。發(fā)債企業(yè)首先用其本身的信用作擔(dān)保，對于那些經(jīng)營狀況好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮钠髽I(yè)，因?yàn)槠浔尘昂?、償債能力?qiáng)，所以不僅企業(yè)本身可以有較高的信用評級，而且其發(fā)行的債券也能夠評得較高的信用等級，不過，這種企業(yè)多數(shù)情況下只能 是少數(shù)。對于許多企業(yè)來說，僅以它自己的信用作擔(dān)保還不夠，還需要由其他的企業(yè)或銀行來為其增加信用。因此，發(fā)債擔(dān)保體系是否健全，對于能否擴(kuò)大企業(yè)債券的規(guī)模起著重要的作用。 當(dāng)然，強(qiáng)調(diào)發(fā)債擔(dān)保體系的作用，并不意味著所有企業(yè)發(fā)債都必須依靠擔(dān)保體系，也不意味著只要有了擔(dān)保體系，企業(yè)發(fā)債就萬事大吉了。信用擔(dān)保畢竟是第二還款來源，對于發(fā)債企業(yè)而言，最要緊的是具有良好的第一還款來源。但是，當(dāng)?shù)谝贿€款來源存在不確定性的時(shí)候，能夠找到第二還款來源，仍是一件值得慶賀的事情。在許多時(shí)候，即使發(fā)債擔(dān)保帶有以防萬一的性質(zhì)，它對于提高人 們對發(fā)債人的信心、對于在發(fā)債人出現(xiàn)危急情況時(shí)保護(hù)債權(quán)人的利益，也仍然是非常有意義的。 在很長一個(gè)時(shí)期中，我國企業(yè)債券的發(fā)行擔(dān)保細(xì)細(xì)是很不健全的。首先，能夠在企業(yè)發(fā)債提供擔(dān)保的機(jī)構(gòu)很少。多數(shù)企業(yè)缺乏相互提供擔(dān)保的能力；專門的擔(dān)保機(jī)構(gòu)實(shí)力很小，無法為更多的企業(yè)發(fā)債提供擔(dān)保；銀行雖然實(shí)力較強(qiáng)，曾經(jīng)上海理工大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 19 被列為最主要的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，但 2021 年監(jiān)管部門明令禁止其為企業(yè)發(fā)債提供擔(dān)保后，也只好作罷。其次，由于社會(huì)誠信缺失，企業(yè)相互之間提供的擔(dān)保多含虛假成分。有的企業(yè)為別人提供擔(dān)保，其擔(dān)保數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過自身的能力，這種擔(dān)保實(shí)際是剩下 一個(gè)形式。由于發(fā)債擔(dān)保體系很不健全，一些發(fā)債信用等級處于臨界點(diǎn)，只要有第三者提供一下?lián)＞湍苓_(dá)到較好信用等級的企業(yè)也就失去了發(fā)債的機(jī)會(huì)。 我國債券登記托管體系存在的 不足 債券市場轉(zhuǎn)托管效率還很低，影響了債券市場的效率 在我國，債券托管在不同的托管機(jī)構(gòu)，投資者若要跨市場交易債券，首先要進(jìn)行債券的轉(zhuǎn)托管，而從目前的情況看，我國銀行間債券市場和交易所債券市場的轉(zhuǎn)托管效率還很低，影響了市場運(yùn)行的效率。舉個(gè)形象的例子，菜農(nóng)可在城東的市場賣白菜，也可以在城西的市場賣白菜，城東的市場白菜價(jià)格高于城西 的市場，于是菜農(nóng)想把城西市場的白菜拿到城東市場來賣，但是城東規(guī)定，當(dāng)天調(diào)來的白菜只能第二天才能上市，很顯然，城東的白菜供給量不變，價(jià)格自然也會(huì)維持高價(jià)。債券市場也是這樣，當(dāng)兩個(gè)市場價(jià)格存在較大差異時(shí)，由于投資者在一個(gè)市場托管的債券不能立即轉(zhuǎn)到另一個(gè)市場進(jìn)行交易，套利機(jī)制不能充分發(fā)揮作用，價(jià)格發(fā)現(xiàn)和市場資源配置功能就不能實(shí)現(xiàn)。我國交易所債券市場和銀行間債券市場長期存在的利差主要就是這個(gè)原因所導(dǎo)致。 目前，影響我國交易所債券市場和銀行間債券市場轉(zhuǎn)托管效率的原因主要有如下幾個(gè)方面：一是中國證券登記結(jié)算公司（中證登 ）處理有關(guān)轉(zhuǎn)托管申請和辦理有關(guān)操作需要一定時(shí)間。二是交易所交易系統(tǒng)在交易期間被設(shè)計(jì)成一個(gè)完全封閉的系統(tǒng)，除了投資者的交易指令外，不接受任何轉(zhuǎn)托管指令，就無法實(shí)現(xiàn)當(dāng)日轉(zhuǎn)托管。三是交易所目前實(shí)行日終凈額結(jié)算體制。當(dāng)投資者申請把交易所債券轉(zhuǎn)出時(shí)，如果要轉(zhuǎn)出的債券時(shí)當(dāng)日買入的，可能出現(xiàn)透支，目前交易所沒有買空檢查機(jī)制，日末中證登凈額軋差后，券商才能把資金補(bǔ)足，如果券商不能補(bǔ)足，中證登就會(huì)被迫墊支。處于風(fēng)險(xiǎn)防范的考慮，中證登會(huì)限制債券的轉(zhuǎn)出。 登記托管體系不夠集中，不利于市場互通互聯(lián) 從國際債券市場發(fā)展情 況來看，債券市場的等級和托管體系呈現(xiàn)出一體化趨勢。一方面，國內(nèi)債券登記和托管逐步統(tǒng)一在同一機(jī)構(gòu)，至少同一類債券的登記托管集中在同一機(jī)構(gòu)，即中央債券存管機(jī)構(gòu)；另一方面，地區(qū)或國際范圍內(nèi)托管結(jié)算業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出一體化趨勢，跨國托管結(jié)算業(yè)務(wù)開始興起并得到了很大的拓展。 托管結(jié)算機(jī)構(gòu)間的整合，可以有效提高市場效率，降低債券在不同托管機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)托管所增加的交易成本，同時(shí)也可以有效控制市場交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。正因?yàn)槿绱?，我國資本市場股票債券發(fā)展不均衡分析 20 國際 30 人小組（ G30）在 2021 年發(fā)布證券結(jié)算的 9 條建議中，明確提出，各國均應(yīng)實(shí)現(xiàn)中央托管。 目前，我國不同市場有 不同的托管體系，銀行間市場和交易所市場有各自的托管清算機(jī)構(gòu)，不僅交易所市場和銀行間市場聯(lián)通不暢，就是兩個(gè)交易所之間也不能有效聯(lián)通。這種登記托管機(jī)制，不僅分散了投資者的資產(chǎn)，事實(shí)上也在一定程度上造成了市場的分割。 債券市場托管體系法律尚不明晰 從法律方面來看，債券市場托管體系，特別是交易所債券市場的托管體系還存在著模糊性。 如我國《證券法》規(guī)定，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的職能包括“證券賬戶、結(jié)算賬戶的開立”、“證券的托管和過戶”等，同時(shí)也規(guī)定，“投資者應(yīng)當(dāng)在證券公司開立證券交易賬戶”，對于究竟是登記結(jié)算機(jī) 構(gòu)為投資者辦理開戶，還是為證券公司開立賬戶這一點(diǎn)尚不明晰。此外，我國《證券法》規(guī)定，證券持有人所持有的證券上市前，應(yīng)當(dāng)全部托管在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，但并沒有規(guī)定應(yīng)當(dāng)由證券持有人還是由其他人將證券持有人所持有的證券全部托管在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)。因而，從法律規(guī)定上看，我國法律里的證券托管關(guān)系規(guī)定還是不清楚的。 這些問題表明，我國債券托管體系不僅在制度、技術(shù)上有待改進(jìn)和完善，而且還需要在法律上提供相應(yīng)的保障。 上海理工大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 21 第 4 章 對于加快債券市場發(fā)展的對策建議 建立破產(chǎn)償債機(jī)制 盡快建立破產(chǎn)制度 建立破產(chǎn)償債機(jī)制，首先是要在我國建立真正意義上的破產(chǎn)制度。破產(chǎn)償債機(jī)制是從保護(hù)債權(quán)人的角度來研究破產(chǎn)制度以及破產(chǎn)與償債之間關(guān)系的。要建立健全的破產(chǎn)償債機(jī)制，前提是企業(yè)破產(chǎn)的制度必須真正建立起來。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)破產(chǎn)時(shí)不可想象的，現(xiàn)實(shí)生活中也并不存在。改革開放以后，企業(yè)破產(chǎn)的現(xiàn)象慢慢被人們所接受，先是經(jīng)營下去的非國有（營）企業(yè)出現(xiàn)了破產(chǎn)，后來也有少數(shù)國有企業(yè)破產(chǎn)。當(dāng)然，此間也有一些事為了逃廢債務(wù)而搞的假破產(chǎn)。隨著實(shí)踐的展開，破產(chǎn)制度的建設(shè)也得以啟動(dòng)。 1995 年國家頒布了第一部《企業(yè)破 產(chǎn)法》， 2021 年 8 月全國人大頒布了《企業(yè)破產(chǎn)法》。但是，破產(chǎn)法的頒布只是破產(chǎn)制度建設(shè)的一個(gè)方面，破產(chǎn)制度的真正建立還需要經(jīng)過相當(dāng)長的一個(gè)過程。 怎樣才算真正建立了企業(yè)破產(chǎn)制度？從法律方面講，不但要有破產(chǎn)法，還要有與破產(chǎn)法相配套的各種法律法規(guī)。如果沒有配套的法律法規(guī)，僅有破產(chǎn)法事很難具體落實(shí)破產(chǎn)法的規(guī)定的。例如，破產(chǎn)法規(guī)定，債權(quán)人在企業(yè)資不抵債時(shí)有權(quán)向人民法院提出企業(yè)破產(chǎn)要求，但如果當(dāng)?shù)厝嗣穹ㄔ翰皇芾碓趺崔k？這就需要由相應(yīng)的法律法規(guī)做出明確的規(guī)定。從政策方面講，由于政府與企業(yè)的聯(lián)系十分緊密，企業(yè)破產(chǎn)對政府的 影響很大，所以政府在對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)破產(chǎn)有很強(qiáng)的發(fā)言權(quán)，政府必然會(huì)制定成文或不成文的政策并通過實(shí)際執(zhí)行來體現(xiàn)它的意志。因此，政策實(shí)際上也成為企業(yè)破產(chǎn)制度一項(xiàng)很重要的內(nèi)容。政府的政策應(yīng)當(dāng)保證法律的事實(shí)、維護(hù)法律的尊嚴(yán)。政府從維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定角度出發(fā)對企業(yè)破產(chǎn)采取的各項(xiàng)具體政策，都必須符合法律法規(guī)。從具體執(zhí)法部門講，必須嚴(yán)格按照法律的規(guī)定處理企業(yè)破產(chǎn)中的各種問題，使債權(quán)人和債務(wù)人的合法權(quán)益都得到有效的保護(hù)。有一種觀點(diǎn)，叫做有限保護(hù)弱勢群體。把它放到企業(yè)破產(chǎn)問題上，就成為保護(hù)債務(wù)人。這種觀點(diǎn)值得商榷。中國人一向同情弱者的傳 統(tǒng)，從一般意義上講是對的。但是，在處理債權(quán)人和債務(wù)人的關(guān)系上，應(yīng)當(dāng)建立法律面前人人平等的觀念。凡是合法的利益，不管是債權(quán)人還是債務(wù)人，法律都要保護(hù)。從另一個(gè)角度看，債權(quán)人把錢借給企業(yè)這個(gè)債務(wù)人后，已經(jīng)無法在事實(shí)上支配這些錢，而且也很難得到比債務(wù)人更多的有關(guān)這些錢使用的信息，一旦企業(yè)破產(chǎn)，他們還要蒙受損失，從這個(gè)意義上說，他們也是弱者，更應(yīng)得到保護(hù)，這就是通常所說的保護(hù)投資者利益。 破產(chǎn)要和償債結(jié)合 破產(chǎn)制度建立起來后，如何把它和償債問題結(jié)合起來，也是建立健全的破產(chǎn)我國資本市場股票債券發(fā)展不均衡分析 22 償債機(jī)制所要解決的。破產(chǎn)主要有兩 種方式，一種是企業(yè)破產(chǎn)后重整，這是為了重整而進(jìn)行破產(chǎn)，通常也稱之為破產(chǎn)保護(hù)，它的側(cè)重點(diǎn)放在保護(hù)企業(yè)上。當(dāng)然，這種破產(chǎn)因?yàn)橛腥速I單，即有企業(yè)將破產(chǎn)企業(yè)的主要資產(chǎn)買下來，對其員工進(jìn)行較好的處理，對債務(wù)如數(shù)償還，債權(quán)人一般不會(huì)造成太大的損失，對社會(huì)的震蕩也較小，所以政府、企業(yè)和債權(quán)人都比較愿意接受。但是這種破產(chǎn)方式是有條件的，例如，破產(chǎn)的企業(yè)有較好的資產(chǎn)、較好的產(chǎn)品、銷售渠道、品牌，有愿意并購破產(chǎn)企業(yè)的機(jī)構(gòu)等。如果不具備這些基本的條件，就完不成這類破產(chǎn)。另一類破產(chǎn)是企業(yè)破產(chǎn)后即進(jìn)行清算，這類破產(chǎn)的情況就不如前一種 好，因?yàn)檫@通常是在無路可走的情況下進(jìn)行的破產(chǎn)，而且能清算的資產(chǎn)畢竟是有限的，總量上肯定要少于債權(quán)，否則就不是資不抵債；至于能收回的資金，則比清算資產(chǎn)更少。因?yàn)閱T工的工資和破產(chǎn)補(bǔ)償、清算費(fèi)用、資產(chǎn)變賣時(shí)的損失等都要從清償資產(chǎn)中扣除。在《企業(yè)破產(chǎn)法》中還規(guī)定了另一種破產(chǎn)：已經(jīng)解散但還未清算或清算還未完畢的企業(yè)，在發(fā)現(xiàn)資不抵債時(shí)，負(fù)責(zé)清算的機(jī)構(gòu)也可以提出破產(chǎn)申請。這種情況比較特殊，是清算過程中的破產(chǎn)，與當(dāng)事人主動(dòng)提出破產(chǎn)有一定的區(qū)別，從結(jié)果看，與破產(chǎn)清算比較接近。 要把破產(chǎn)和償債結(jié)合起來，很重要的一點(diǎn)，就是法院、 政府不能只考慮保護(hù)企業(yè)而不關(guān)注債權(quán)人。要做到這一點(diǎn)，就要盡量在企業(yè)出現(xiàn)資不抵債現(xiàn)象的初期，就讓企業(yè)選擇破產(chǎn)保護(hù)。在這個(gè)過程中，要加強(qiáng)對股東的工作。因?yàn)楣蓶|在企業(yè)出現(xiàn)資不抵債的初期，總想挺一下，而不愿意破產(chǎn)。對此，不但要向股東指明企業(yè)發(fā)展的趨勢，而且要想他們提出明確的要求：不想破產(chǎn)，就要注入資本。對于已經(jīng)錯(cuò)過破產(chǎn)保護(hù)最佳時(shí)機(jī)的企業(yè)，則應(yīng)讓其盡早進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。對這些企業(yè)來說，破產(chǎn)得越晚，其資產(chǎn)損失得越多，債權(quán)人能夠得到的補(bǔ)償就越少。 債權(quán)人要學(xué)會(huì)自我保護(hù) 要健全破產(chǎn)償債機(jī)制，對于債權(quán)人來 說，很重要的一個(gè)問題，就是要增強(qiáng)自我保護(hù)意識，運(yùn)用法律武器，進(jìn)行自我保護(hù)。在破產(chǎn)償債的問題上，法院、政府相關(guān)部門（如主管部門、監(jiān)管部門等）、股東、企業(yè)、債務(wù)人承擔(dān)者不同的角色，從理論上講，法院和政府部門應(yīng)當(dāng)主持公道，站在中立的立場上，維護(hù)當(dāng)事各方的合法權(quán)益；股東、企業(yè)和債務(wù)人都會(huì)從自身利益出發(fā)，爭取更多地保護(hù)自己的利益。在實(shí)踐中，法院和政府能否堅(jiān)守中立尚難肯定。股東、企業(yè)和債權(quán)人利益不同，一般都會(huì)出現(xiàn)不同的立場。在這種情況下，如果債權(quán)人不能依法抗?fàn)帲S護(hù)自身利益，最后難免吃虧。因此，債權(quán)人要學(xué)會(huì)運(yùn)用法律武器 保護(hù)自己的利益。這包括以下幾個(gè)方面：第一，要始終關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，特別是對處在資不抵債邊界上的企業(yè)，更要高度關(guān)注。對于發(fā)了企業(yè)債券的企業(yè)，如發(fā)現(xiàn)其債券價(jià)格發(fā)生了異常波動(dòng)，就要查一查原因，特別是查一查近期財(cái)務(wù)變動(dòng)的原因。第二，上海理工大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 23 要密切注視企業(yè)的最新動(dòng)向。有些企業(yè)不按規(guī)定披露相關(guān)信息，有的甚至掩飾真相，搞虛假信息，一旦正式公布相關(guān)信息，其決策已經(jīng)完成，債權(quán)人只能被動(dòng)接受了。第三，要根據(jù)情況采取不同的自我保護(hù)措施。在企業(yè)剛出現(xiàn)資不抵債的時(shí)候，債權(quán)人可先召開債權(quán)人大會(huì)，商議對策。如果認(rèn)為企業(yè)能夠通過破產(chǎn)保護(hù)實(shí)現(xiàn)重整 ，應(yīng)盡量推動(dòng)企業(yè)向法院提出破產(chǎn)保護(hù)的申請。如果企業(yè)執(zhí)意不干，債權(quán)人可以自己的名義向法院提出讓企業(yè)破產(chǎn)的申請。 企業(yè)債券的債權(quán)人比較分散，不像銀行，可一家獨(dú)立行動(dòng)，但企業(yè)債券的債權(quán)人也有銀行所不具備的一些優(yōu)勢，例如，企業(yè)債券的債權(quán)人可以利用市場的力量加大對債務(wù)人的監(jiān)督，讓信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行跟蹤評級，并提出非常情況下信息披露的特殊要求，使發(fā)債企業(yè)必須面對市場的壓力。如果對發(fā)債企業(yè)資不抵債的情況知道得較晚，已經(jīng)錯(cuò)失利用破產(chǎn)保護(hù)的實(shí)際，則債權(quán)人要毫不遲疑地向法院提出破產(chǎn)清算的申請。這時(shí)，時(shí)間就是金錢，早日申請破產(chǎn)清算 ，債權(quán)人就可減少一點(diǎn)損失。 此外，債權(quán)人對那些宣布解散的企業(yè)也要特別注意，如果這些企業(yè)尚有未到期的企業(yè)債券，在其宣布解散之前，必須對償還債務(wù)做出明確安排，并得到債權(quán)人同意。債權(quán)人對企業(yè)是否存在資不抵債的可能性要進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查，否則，就要向法院提出訴訟。在企業(yè)宣布解散并進(jìn)行清算時(shí)，債權(quán)人要派代表進(jìn)入清算過程，以便掌握內(nèi)情。一旦發(fā)現(xiàn)資不抵債，就要求負(fù)責(zé)清算的機(jī)構(gòu)立即向法院提出破產(chǎn)申請。 破產(chǎn)償債機(jī)制的建立不可能一蹴而就，這是一個(gè)法律體系建立和完善的過程，也是法治和政策環(huán)境營造的過程，還是債權(quán)人運(yùn)用法律武器保護(hù)自身 利益、贏得社會(huì)尊重的過程。各方的努力多一點(diǎn)，這個(gè)機(jī)制的建立和完善就會(huì)快一點(diǎn)。 完善債券托管體系 進(jìn)一步完善債券市場轉(zhuǎn)托管機(jī)制 在我國債券市場兩個(gè)托管機(jī)構(gòu)并存的體系下，投資者若要跨市場交易債券，首先要進(jìn)行債券的轉(zhuǎn)托管。目前，我國銀行間債券市場和交易所債券市場之間效率較低，轉(zhuǎn)托