【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)誕生于 20世紀(jì) 70年代初，在當(dāng)時(shí)西方各國(guó)放松外匯管制、允許匯率自由浮動(dòng)的背景下出現(xiàn)了 外匯遠(yuǎn)期交易 ，由于參與者主要為國(guó)際性大銀行，這個(gè)市場(chǎng)也被稱為 銀行間市場(chǎng) ，并在后來(lái)成為更多其他場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的交易場(chǎng)所。 ? 80年代起， 商業(yè)銀行和投資銀行 將各種定制的衍生品合約作為管理金融風(fēng)險(xiǎn)的工具出售給客戶 ? 場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)交易的是 非標(biāo)準(zhǔn)化合約 ，合約內(nèi)容由交易雙方協(xié)商決定以滿足交易者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的特定需求。 ? 相比之下， 交易所市場(chǎng) 提供的則是期貨和期權(quán)等標(biāo)準(zhǔn)化合約，具有較好的流動(dòng)性、價(jià)格透明度和較低的信用風(fēng)險(xiǎn) ? 截至 2021年末，全球場(chǎng)外衍生品合約名義本金余額為 596萬(wàn)億美元，市場(chǎng)價(jià)值達(dá) 14萬(wàn)億美元，交易所衍生品合約 (不含商品衍生品 )名義本金余額僅為 81萬(wàn)億美元，不到場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)規(guī)模的 14%。 ? 場(chǎng)外衍生品合約 品種 非常豐富，標(biāo)的資產(chǎn)涵蓋利率、外匯、股權(quán)、商品以及信用五大類。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上看：金融衍生品是交易的主流 。 金融衍生品的本質(zhì) 《 貨幣戰(zhàn)爭(zhēng) 》 宋鴻兵認(rèn)為： ? 金融衍生品和美元一樣， 是一種債務(wù) 。他們是債務(wù)的打包、債務(wù)的集合、債務(wù)的集裝箱，債務(wù)的倉(cāng)庫(kù)、債務(wù)的喜馬拉雅山。 ? 這些債務(wù)被當(dāng)做資產(chǎn)充斥著對(duì)沖基金的投資組合，也放在了保險(xiǎn)公司和退休基金的賬戶上。這些債務(wù)被交易著、延期著 …… ，這是一個(gè)債務(wù)的盛宴，也是一個(gè) 賭博 的盛宴。 （二）與金融危機(jī)密切相關(guān)的金融 衍生品 ? MBS （ Mortgage Backed Securities）抵押貸款支持證券（按揭支持證券） ? CMO（ Collateralized Mortgage Obligations ）抵押貸款擔(dān)保證券 ? CDO （ Collateralized Debt Obligation）擔(dān)保債務(wù)憑證 ? CDS（ Credit Default Swap） 信用違約互換 MBS抵押貸款支持證券（按揭支持證券） ? 房利美、房地美和其他大銀行買入住房抵押貸款后并不是就坐等借款人償還貸款，而是把這些抵押貸款集中為一個(gè) 資產(chǎn)池 （ Asset Pool），以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的 現(xiàn)金流 為基礎(chǔ)發(fā)行定期還本付息的債券（ MBS）。 ? 購(gòu)房者定期繳納的月供成為償付 MBS本息的基礎(chǔ)。通過(guò)一系列信用增級(jí)（ Credit Enhancement）措施，MBS往往能夠得到信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的較高評(píng)級(jí)，從而容易獲得機(jī)構(gòu)投資者的青睞。 ? 美國(guó)市場(chǎng)上的 MBS就自然地分為 政府支持機(jī)構(gòu)（房利美、房地美） 發(fā)行和 非政府支持機(jī)構(gòu) 發(fā)行兩大類。 ? 美國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，政府支持機(jī)構(gòu)在 MBS的發(fā)行上一直居于主導(dǎo)地位，雖然非政府機(jī)構(gòu)發(fā)行額逐年增加，但始終未能超越政府機(jī)構(gòu)。 ? 房利美、吉利美、房地美三家政府性公司在MBS市場(chǎng)占有接近 90％的份額。 ? 最簡(jiǎn)單的 MBS形式為 過(guò)手 MBS，這種證券按照投資者 購(gòu)買的份額 ，將抵押貸款資產(chǎn)池所產(chǎn)生的本金與利息收入 原封不動(dòng)地 轉(zhuǎn)手（ pass through）給給 MBS的投資者。 ? 過(guò)手 MBS按照抵押貸款池中貸款的不同類別又可以分為 住宅抵押貸款擔(dān)保證券（ RMBS）和 商用不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款擔(dān)保證券（ CMBS）。 ? 在過(guò)手 MBS中，投資者購(gòu)買的 MBS不存在級(jí)別和償付順序的差異 ，若資產(chǎn)池中的貸款出現(xiàn)違約， 所有投資者都承受損失 。 ? 持有抵押貸款債權(quán)的 主要風(fēng)險(xiǎn) 包括違約風(fēng)險(xiǎn)（購(gòu)房者不能按時(shí)支付月供）、利率風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)利率上升造成抵押貸款債權(quán)的價(jià)值下降）和提前償還風(fēng)險(xiǎn)（購(gòu)房者提前償還所有本金）。 ? 當(dāng)前美國(guó)住宅房地產(chǎn)市場(chǎng)的規(guī)模約為 17萬(wàn)億美元，其中住宅抵押貸款市場(chǎng)規(guī)模約為 10萬(wàn)億美元，而抵押貸款證券化市場(chǎng)的規(guī)模達(dá)到約 6萬(wàn)億美元。 ? 在這 6萬(wàn)億美元的抵押貸款支持證券中，大約67％獲得了 政府性抵押貸款機(jī)構(gòu)（兩房） 的擔(dān)保，因此屬于優(yōu)質(zhì)債券，大約 14％屬于次級(jí)債券， 11％屬于 Alt－ A債券， 8％屬于巨型抵押貸款債券。 CMO抵押貸款擔(dān)保證券 ? MBS構(gòu)造不能滿足不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益需要，因此，分層技術(shù) 被引入 MBS構(gòu)造過(guò)程中。 ? 把資產(chǎn)池中的抵押貸款按照 償付順序、違約率的 不同將資產(chǎn)池中的抵押貸款分為不同的等級(jí)，分別為 優(yōu)先級(jí)、夾層級(jí)、次級(jí)和權(quán)益級(jí) ，借款人資信最好、最有可能償還的抵押貸款劃分入優(yōu)先級(jí)，權(quán)益級(jí)內(nèi)的抵押貸款基本上都是沒有可能收回的貸款了。 ? 從優(yōu)先級(jí)到權(quán)益級(jí)，風(fēng)險(xiǎn)逐級(jí)遞增，收益也逐級(jí)遞增。 ? 然后，將每一等級(jí)作為 獨(dú)立的部分 出售，從而產(chǎn)生了抵押貸款擔(dān)保證券（ CMO） CMO的風(fēng)險(xiǎn)收益 ? 在 CMO結(jié)構(gòu)中若資產(chǎn)池中有任何資產(chǎn)發(fā)生違約，則級(jí)別最低的債券將先承擔(dān)損失，隨著資產(chǎn)池中損失的增加，其它等級(jí)的債券也可能受到波及。 ? 因此，在 CMO的各檔級(jí)證券中，檔級(jí)越優(yōu)先的，期限越短，風(fēng)險(xiǎn)越小，但 收益 也越??；檔級(jí)越次的，期限越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)越大，但收益也越大。 ? 所有投資于同一級(jí)別 CMO債券的 投資人 ， 平均 分擔(dān)該級(jí)債券的損失。 CMO的信用評(píng)級(jí) ? CMO的構(gòu)造過(guò)程中有一個(gè)非常重要的因素，就是 信用評(píng)級(jí) ——CMO定價(jià)的基礎(chǔ) 。 ? 獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，如 標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪 等，運(yùn)用數(shù)學(xué)工具和復(fù)雜的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)定 CMO各層級(jí)債券的風(fēng)險(xiǎn)，用一套指標(biāo)體系來(lái)表示各層級(jí)債券獲得的評(píng)級(jí)水平，例如優(yōu)先級(jí)債券獲得的評(píng)級(jí)為 AAA，次級(jí)債券獲得的評(píng)級(jí)為BBB。 ? 信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為發(fā)行人確定債券價(jià)格、投資者做出投資決策和政府部門的監(jiān)管提供幫助和支持。 ? 除了上述的過(guò)手 MBS和 CMO，市場(chǎng)上交易的還有 分割的 MBS。資產(chǎn)池中的抵押貸款帶來(lái)的現(xiàn)金流可以分為兩部分，一部分用于本金的償還，一部分用于利息的償還。 ? 將這兩部分現(xiàn)金流分割，形成以 利息收入 為擔(dān)保的抵押貸款擔(dān)保債券（ IO Interest Obligation）和以 本金償還收入 為擔(dān)保的抵押貸款擔(dān)保債券（ PO Principal Obligation ），則稱之為分割的 MBS。 CDO擔(dān)保債務(wù)憑證 ? 次級(jí)貸款衍生品創(chuàng)造的鏈條并沒有在 MBS處終止， 雷曼兄弟、美林公司 等投資銀行從房利美、房地美和其他大銀行購(gòu)買 MBS，又以MBS為擔(dān)保發(fā)行新的債券，從衍生產(chǎn)品再制造衍生產(chǎn)品，稱之為 擔(dān)保債務(wù)憑證 CDO。 ? CDO與 MBS的 主要區(qū)別 是： CDO資產(chǎn)池的資產(chǎn)已經(jīng)不再是 次貸 ，而是 MBS和其他債券 ，如其他資產(chǎn)支持債券和各種公司債。 ? 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移 ：這樣一來(lái)， MBS的 發(fā)行人 獲得借款人本金和利息的支付，將其轉(zhuǎn)移支付給購(gòu)買了 MBS的 投資銀行 ，投資銀行又將其轉(zhuǎn)移支付給 CDO的 購(gòu)買者 。 CDO ? CDO產(chǎn)品的核心是一個(gè)分級(jí)（ Tranches）的概念，CDO被劃分為不同段或等級(jí)：優(yōu)先級(jí) (Senior Tranches)、中間級(jí) (Mezzanine Tranches)、股權(quán)級(jí)(Equity Tranches或 Junior Tranches)。 ? 現(xiàn)金收入流首先全部?jī)敻秲?yōu)先級(jí) CDO投資者，如果有富余，則將償付給中間級(jí) CDO投資者，最后的償付對(duì)象是股權(quán)級(jí) CDO投資者。如有損失，首先要由股權(quán)級(jí)所有者來(lái)承擔(dān)。 CDO的合成衍生品 ? 由于股權(quán)級(jí) CDO投資的風(fēng)險(xiǎn)最大，因而其收益率最高；而優(yōu)先級(jí) CDO投資的風(fēng)險(xiǎn)最小，因而其收益率也最低。 ? 不僅如此， 中間級(jí) 的 CDO又會(huì)被進(jìn)一步證券化并作為另一個(gè) CDO的基礎(chǔ)資產(chǎn)。 ? 除此以外， CDO不僅可以 以 MBS為擔(dān)保 ，還可以