投資者情緒與企業(yè)投資行為：影響機理與經濟后果(編輯修改稿)
2025-06-19 09:27 本頁面
【文章內容簡介】 性的基礎假設而展開，將企業(yè)的投資行為視為管理者對證券市場錯誤定價的理性反應。然而，拓寬上述基礎假設，兩種主體非理性共同作用會對企業(yè)投資行為造成什么影響呢？或者說，管理者非理性如何調節(jié)投資情緒影響企業(yè)投資行為的作用機理及其經濟后果？ 二、影響機理 ? 管理者總是理性的嗎？答案是：否！ ? 投資者非理性（情緒）與管理者非理性總是單獨出現嗎？答案還是：否！ Baker et al.（ 2021）：投資者情緒與管理者樂觀主義經常是同時存在的。 ? 投資者情緒與管理者非理性之間有關聯(lián)嗎？答案是：有！ Nofsinger(2021)：高漲和低落的投資者情緒將塑造管理者樂觀與悲觀情緒，并影響其后續(xù)的投資、融資及兼并等財務決策行為。 Shefrin(2021)：通過太陽微系統(tǒng)公司的案例研究也認為，該公司股價的驚人上漲（高漲的投資者情緒）激發(fā)了公司管理者的樂觀情緒，并導致公司管理者沒有能夠及時消減投資支出，從而毀損了公司價值。 研究問題 ? 投資者非理性影響管理者非理性及其后續(xù)的決策行為嗎？更具體地說，高漲或低落的投資者情緒是否通過“塑造（ shape）”管理者樂觀或悲觀情緒，進而影響企業(yè)投資決策呢？ 之所以選擇研究投資者情緒影響管理者樂觀主義，而不是管理者樂觀主義影響投資者情緒，更不是兩者的相互影響。這是因為個體情緒（管理者樂觀主義）與決策更加容易受到社會情緒（投資者情緒）的影響（費斯汀格， 1999；津巴多， 2021），管理者樂觀主義更可能“跟隨（ follow）”而不是“誘致（ lead）”投資者情緒 (Nofsinger， 2021)。 分析思路與研究假說 ? 管理者樂觀主義對企業(yè)投資行為的影響也是近年來學術界研究的熱點之一?？傮w上，現有文獻將樂觀主義或過度自信視為管理者永恒不變的個體特質（permanent personality trait）。 ? 然而，現實資本市場中，樂觀主義或過度自信不僅僅是管理者的個體特質，經常也是時變的（ situated）（ Nofsinger， 2021； Hackbarth， 2021）。這是因為外部情境可能引起個體發(fā)生“感知性扭曲（perceptional distortion）”。 投資者情緒塑造管理者樂觀主義：原因與過程 ? 從社會心理學的社會影響理論來看，生活在社會環(huán)境中的每個人都會或多或少地被他人的情緒和行為所左右，并“泛化”到其后續(xù)的決策行為中（ Festinger， 1999； Zimbardo， 2021）。 ? 借鑒費斯汀格的分析范式，我們首先試圖分析投資者情緒為何以及如何塑造管理者樂觀主義。 投資者情緒塑造管理者樂觀主義：原因與過程 ? 投資者情緒和管理者樂觀主義分別是投資者與管理者對企業(yè)未來現金流量、風險等因素的主觀信念（ subjective beliefs）（ Baker amp。 Wurgler， 2021； Shefrin， 2021； Hackbarth， 2021）。 ? 投資者情緒代表了資本市場上的“他人”對自己企業(yè)的未來現金流量和風險的主觀預期，而管理者樂觀主義代表企業(yè)管理者對其所在企業(yè)的未來現金流量與風險的主觀判斷。 兩個認知元素 ? 管理者對自己所在企業(yè)的預期收益和風險的主觀信念。管理者樂觀情緒將表現為，系統(tǒng)性高估預期收益或成功概率，低估成本或失敗可能性的心理特征 (Heaton， 2021)；反之，則為管理者的悲觀情緒。 ? 管理者“知道”投資者擁有的對其所在企業(yè)的預期收益和風險的信念。高漲（樂觀）的投資者情緒將表現為高估企業(yè)預期收益、低估相應的風險，進而股票價格向上偏離其基本價值；反之，低落（悲觀）的投資者情緒將表現為股票價格向下偏離其基本價值。企業(yè)管理者能感知（ perceive）上述外部投資者的悲觀或樂觀情緒。 協(xié)調與失調 ? 上述兩個“認知元素”都是對同一企業(yè)預期收益和風險的信念。因此，這一對“認知元素”是彼此關聯(lián)的。根據費斯汀格的認知失調理論，如果兩個認知元素是有關的，它們之間的關系將是協(xié)調的，抑或是失調的。 ? 如果上述一對“認知元素”處于協(xié)調關系之中，管理者樂觀或悲觀情緒實際上獲得投資者情緒的“社會支持”，管理者將更加堅信自己對企業(yè)預期收益和風險的主觀信念，即管理者樂觀主義得以“強化”。 ? 當上述一對“認知元素”出現失調時，便產生了減少或消除失調的壓力（ Festinger， 1999）。 ? 企業(yè)管理者在理論上有兩種“減壓”方式：一是改變自身情緒，二為扭轉投資者情緒。然而，改變環(huán)境（投資者情緒）是建立在個體（企業(yè)管理者）對自身的環(huán)境（投資者情緒）有足夠控制的基礎之上（ Festinger， 1999）。由于投資者情緒是投資者對未來預期的系統(tǒng)性偏差（ Stein， 1996；Shefrin， 2021）。所以，管理者很難控制投資者情緒，更多的是“分享”投資者對企業(yè)的主觀預期（ McLean amp。 Zhao,2021），并逐步形成或調整其對預期收益和風險的主觀信念與判斷。因此，在企業(yè)管理者和投資者的互動過程中，個體情緒（管理者樂觀主義）更加容易受到社會情緒（投資者情緒）的影響 (Nofsinger， 2021)，投資者情緒將會“流向”管理者，即創(chuàng)造了一個從投資者到企業(yè)管理者的“情緒漣漪效應” 管理者樂觀主義影響企業(yè)投資行為：變化導致變化 ? 一個人所知、所信與一個人的所為之間存在著一致性（ Festinger， 1999）。換句話說，人們會傾向做出與情緒狀態(tài)一致的判斷（認知性評估），樂觀情緒會誘致個體對風險和回報做出樂觀預測，即低估風險、高估回報；而悲觀情緒將使個體對風險和回報做出悲觀估計，即高估風險、低估回報。這就是社會心理學中通常所說的情緒一致性效應 (mood congruence effect， Clark ,1982）或情緒泛化假說（ affective generalization hypothesis）。 ? 社會心理學的實驗研究也證實了上述理論。例如， Johnson amp。 Tversky（ 1983）在研究中發(fā)現，悲慘新聞報道能誘發(fā)被試提高對風險事件頻率的估計，而歡樂事件所誘導產生的樂觀情緒狀態(tài)能夠降低對風險事件頻
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