【文章內(nèi)容簡介】 伴且起關(guān)鍵作用的一種風(fēng)險。 7． 現(xiàn)金流異動風(fēng)險 主要是指由于資產(chǎn)證券化的項目本身所不能控制的原因?qū)е略擁椖康默F(xiàn)金流明顯與預(yù)期相異。這一風(fēng)險在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目中表現(xiàn)尤為突出。如在對某一區(qū)域的高速公路建設(shè)進行資產(chǎn)證券化后 ， 在現(xiàn)金回收期間 ， 又存在一條與其平行的高速公路 ， 分流了其較大一部分車流量 ， 就會導(dǎo)致該項目的現(xiàn)金流銳減以至于無法對投資者進行支付 ， 而后一行為在資產(chǎn)證券化之初無法預(yù)期。 8． 信息風(fēng) 險 資產(chǎn)證券化的信息披露主要包括兩個方面。一是發(fā)行人定期向投資者發(fā)布項目運行報告 ， 二是信用評級機構(gòu)根據(jù)資產(chǎn)證券發(fā)行人的結(jié)構(gòu)、標的資產(chǎn) ， 行業(yè)和整體經(jīng)濟情況等 ， 發(fā)布資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評級報告。這兩種方式貫穿于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和交易階段。在這兩方面都存在信息披露不及時、不準確、不完整、不真實或者做出虛假陳述、惡意誤導(dǎo)等行為 ， 而投資者基本上是依據(jù)這兩方面的公開信息進行投資選擇的 ， 在無法保證信息的及、真實、完整、準確的情況下所做出的投資決定存在較大風(fēng)險。 9． 欺詐風(fēng)險 指發(fā)起人明知標的資產(chǎn)存在問題而惡意轉(zhuǎn)移風(fēng) 險的行為。從美國證券市場及其他國家的金融市場中我們可以看到 ， 由于欺詐的發(fā)生而使投資者受損的例子屢第 10 頁 共 20 頁 見不鮮。陳述書、保證書、法律意見書、會計師的無保留意見書及其他類似文書被證明不足以控制欺詐風(fēng)險的發(fā)生。 。 （三） 資產(chǎn)證券化風(fēng)險的識別與度量機制 1． 資產(chǎn)證券化風(fēng)險的識別步驟 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險識別是風(fēng)險防范與管理的第一步 ， 從風(fēng)險預(yù)警機制的過程主要包括：風(fēng)險的識別、風(fēng)險的度量、風(fēng)險管理的對策選擇、風(fēng)險信息傳遞和風(fēng)險化解等五個環(huán)節(jié) ， 在五個環(huán)節(jié)中風(fēng)險識別是起點 ， 缺少此環(huán)節(jié)其他環(huán)節(jié)無從談起。而對風(fēng)險的識別能力 取決于對風(fēng)險的認識水平 ， 認識水平高 ， 風(fēng)險識別準確 ，對風(fēng)險的回避和管理才能有的放矢 ， 而對風(fēng)險的認識水平則取決于一國相關(guān)領(lǐng)域的工作者對這些問題的研究水平和研究能力。 2． 資產(chǎn)證券化風(fēng)險的度量機制 金融風(fēng)險的測度是對金融風(fēng)險水平的分析和估量 ， 是金融風(fēng)險管理過程中最重要的一個環(huán)節(jié) ， 包括衡量各種風(fēng)險導(dǎo)致?lián)p失的可能性的大小以及損失發(fā)生的范圍和程度 ， 是風(fēng)險識別的延續(xù)。準確地評估金融風(fēng)險的大小對最大限度地減少損失和獲取利潤都十分重要。如果對風(fēng)險估計不足 ， 經(jīng)濟主體就不會采取相應(yīng)措施規(guī)避風(fēng)險或盡力減少風(fēng)險可能造成的損失；相反 ， 若對風(fēng)險估量過高也可能會因此付出不必要的管理成本 ， 而失去獲得更大收益的機會。由于金融風(fēng)險來自未來的不確定性 ， 涉及多種因素 ， 因而金融風(fēng)險的測度通常非常復(fù)雜 ， 技術(shù)含量很高。 （四） 資產(chǎn)證券化風(fēng)險分析的相關(guān)原理 信息不對稱理論 信息不對稱理論是指在市場經(jīng)濟活動中 ， 各類人員對有關(guān)信息的了解是有差異的：掌握信息比較充分的人員 ， 往往處于比較有利的地位 ， 而信息貧乏的人員 ，則處于比較不利的地位。市場中賣方比買方更了解有關(guān)商品的各種信息；掌握更多信息的一方可以通過向信息貧乏的一方傳遞可靠信息而在市場中獲益；買賣雙方中擁有信 息較少的一方會努力從另一方獲取信息；市場信號顯示在一定程度上可以彌補信息不對稱的問題；信息不對稱是市場經(jīng)濟的弊病 ， 要想減少信息不對稱對經(jīng)濟產(chǎn)生的危害 ， 政府應(yīng)在市場體系中發(fā)揮強有力的作用。 三、 我國資產(chǎn)證券化運作中的分析 資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的現(xiàn)狀研究 1． 國內(nèi)有關(guān)資產(chǎn)證券化的歷史最早可以追溯到 1992 年海南三亞地產(chǎn)投資券 ， 發(fā)展到目前為止 ， 可分為兩個階段： 一是 1992—2021 年是資產(chǎn)證券化的探索階段。這一時期 ， 三亞地產(chǎn)投資券項目打開了國內(nèi)資產(chǎn)證券化探索的大門 ， 三個離岸資產(chǎn)證券化項目 (珠海高速公路 ， 中遠公司 ， 中集集團項目 )為資產(chǎn)證券化的開展積累了國際市場的經(jīng)驗 ， 兩第 11 頁 共 20 頁 個不良資產(chǎn)證券化項目 (華融資產(chǎn)管理公司 ， 工商銀行寧波分行項目 )探索了在我國當(dāng)前法律環(huán)境下以信托方式進行資產(chǎn)證券化的可行性。 二是 2021 年至 2021 年（ 9 月）是資產(chǎn)證券化真正意義上的試點階段。雖然只有短短三年的時間 ， 試點的成果卻是豐碩的 ， 在這期間 ， 我國不但構(gòu)建了 資產(chǎn)證券化的運作框架 （表 1） ， 并且 發(fā)行的資產(chǎn)證券總規(guī)模已達 億元 ， 發(fā)行額逐年擴大 ， 年增長率超過 50%。 表 1 監(jiān)管機構(gòu) 人民銀行 ， 銀監(jiān)會：任何資產(chǎn) 證券化試點項目須得到人行和銀監(jiān)會的 初步批準方可實行 ， 批準后須接受人行和銀監(jiān)會的隨時審查 主要法律 法規(guī)體系 《中華人民共和國信托法》、《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國合同法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化會計處理規(guī)定》、《財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》、《關(guān)于個人住房抵押貸款證券化設(shè)計的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知》、《關(guān)于保險機構(gòu)投資信貸資產(chǎn)支持證券的通知（征求意見稿）》 ， 其他通知。 法律結(jié)構(gòu) 特殊目的信托（信托關(guān)系） 產(chǎn)品名稱 資產(chǎn)支持證券 合格發(fā)起人 金融機構(gòu) ， 例如商業(yè)銀行、政策性銀行、信托投資公司、財務(wù)公司、城鄉(xiāng)信合社及其他受銀監(jiān)會監(jiān)管的機構(gòu) 發(fā)行人、計 劃管理人 特殊目的信托的受托機構(gòu) ， 目前均為信托投資公司 合格投資者 參與銀行間市場交易的金融機構(gòu) ， 包括銀行、財務(wù)公司、保險公司、信托投資公司、信用社、證券投資基金、證券公司、國家郵政儲匯局等 交易平臺 銀行間債券市場 登記機構(gòu) 中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司 信息披露平臺 中國貨幣網(wǎng)和中國債券信息網(wǎng) 表外處理前提 發(fā) 起人轉(zhuǎn)讓標的資產(chǎn)的不小于 95%的風(fēng)險和收益 四、 美國次級債危機對我國的啟示 “次債 ”的全稱為 “次級按揭貸款債券 ”， 指商業(yè)銀行或者貸款公司以其 “次級按揭貸款 ”作為基礎(chǔ)資產(chǎn)委托投資銀行 (即證券公司 )向投資人發(fā)行的債券。美國的次級抵押貸款市場由 2021 年底開始發(fā)生問題到 2021 年的動蕩直至演變?yōu)?021 年 8 月的次貸危機致使世界主要經(jīng)濟體的中央銀行在 2021 年 8 月 9 日至 23日的兩周內(nèi)注資累計高達 億美元。隨后 ， 隨著次債危機進一步發(fā)展 ， 已演變?yōu)榻鹑谖C ， 實乃史無前例 ， （一） 美國次貸危機的產(chǎn) 生 美國 “次債 ”引發(fā)的全球股市危機緣于美國諸多商業(yè)銀行和貸款公司的 “次級第 12 頁 共 20 頁 按揭貸款 ”業(yè)務(wù)。在美國 ， 房貸業(yè)務(wù)不只銀行在做 ， 一大批專門的信貸公司也都從事此類業(yè)務(wù)。由于大多數(shù)信貸公司沒有銀行背景 ， 不能吸收公眾的存款 ， 因此 ，信貸公司必須通過 “信貸資產(chǎn)證券化 ”的方式將手中因放貸而形成的債權(quán)出售給投資銀行 ， 拿回現(xiàn)金 ， 這樣 ， 才能使貸款業(yè)務(wù)不斷地做下去。對于信貸公司而言 ，將信貸資產(chǎn)證 (債 )券化只是融入資金的一種方式 ， 目的是以適當(dāng)?shù)淖尷麃肀P活沉淀的信貸資金。 “次級按揭貸款 ”針對的是信用記錄較差、收入較低的次級客戶。而這類次級客戶從信貸公司按揭貸款的利率普遍要高于優(yōu)質(zhì)客戶 ， 這種利差通常在 3%左右 ，這多出來的 3%的利息 ， 是資信較差的借款人借款承擔(dān)的風(fēng)險成本。次級按揭借款人的償貸能力本身就存在很大的風(fēng)險 ， 而高昂的借貸成本又進一步強化了這種風(fēng)險。信貸公司為了融資 ， 將 “次級按揭貸款 ”資產(chǎn)出售給投資銀行 ， 投資銀行再將貸款打包后做成標準化的債券向各類基金公司、銀行和保險公司等機構(gòu)投資者發(fā)行 ， 從而形成了 “次級債券 ” 從 2021 年開始 ， 隨著經(jīng)濟市場的趨熱 ， 通脹壓力不斷加大的情況下美聯(lián)儲開始提升利率 ， 兩年內(nèi)連續(xù) 17 次將聯(lián)儲基金利率從 1%提高到了 %。房產(chǎn)市場隨之萎縮 ， 房屋難以售出 ， 終于導(dǎo)致房價下跌 ， 那些通過浮動利率貸款購房的次級貸款客戶由于其收入無法支撐不斷增加的貸款利息便陷入困境還款違約率不斷上升 ， 被收回的房屋數(shù)量不斷增加最后引發(fā)了大面積的次級貸款信用危機。 到 2021 年年中 ， 已有超過 15%的 “次按 ”借款人發(fā)生拖欠 ， 且這個比例還在不斷上升。從持有 “次債 ”的投資人來講 ， 其能否獲得收益 ， 最終取決于 “次按 ”借款人能否按期償還借款。由于信貸危機 ， 投資 “次債 ”的基金公司的投資人對所持債券喪失了信任 ， 因而紛紛要求贖回基金。但是流動性很差的 “次債 ”難以出 手 ，基金管理人只好集中平倉 ， 出售其手中持有的股票 ， 以籌集資金應(yīng)付投資人的贖回請求 ， 最終導(dǎo)致股災(zāi)發(fā)生。 （二） 美國次貨危機的成因分析 當(dāng)經(jīng)濟上升時市場景氣使得潛在風(fēng)險發(fā)生的概率很小 ， 因此各主體都能獲得其承擔(dān)風(fēng)險部分所對應(yīng)的收益。當(dāng)經(jīng)濟急劇下滑時 ， 風(fēng)險曝露高杠桿所帶來的高收益不能獲得各主體為相應(yīng)的風(fēng)險支付代價。 美國次債券危機的源頭是美國房地產(chǎn)金融機構(gòu)在市場繁榮時期放松了貸款條件 ， 推出了前松后緊的貸款產(chǎn)品 ， 由于資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)房地產(chǎn)抵押貸款的發(fā)放條件過松 ， 同時 ， 信貸公司未能嚴格審核按揭貸款客戶的資質(zhì) ， 使 大批無收入證明或資信較差的客戶進入了按揭貸款市場。導(dǎo)致其所依托的未來現(xiàn)金流量并不是正常條件下的貨款利息和本金的償付 ， 而更多的依托于房地產(chǎn)價值的升值 ，事實上 ， 以房價的上漲作為放貸的基礎(chǔ)是非常危險的 ， 這有悖于資產(chǎn)證券化要具備穩(wěn)定的、可預(yù)測的現(xiàn)金流入的基本要求是對資產(chǎn)證券化工具的一種過度使用 投資銀行對此次次債危機的爆發(fā)亦有不可推卸的責(zé)任。通常情況下 ， 投資銀第 13 頁 共 20 頁 行打包的債券資產(chǎn)中 ， “次級貸款 ”所占的比例是很低的。但在最近幾年持續(xù)高漲的房市面前 ， 投資公司打包設(shè)計債券 “標準件 ”時 ， “次按貸款 ”資產(chǎn)所占的比例越來越大 ， 甚至 將 “次按貸款 ”資產(chǎn)單獨打包出售 ， 進一步刺激了信貸公司的 “次按貸款 ”業(yè)務(wù) ， 從而成為次債危機的主要推手。