【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 金流動(dòng)賬戶方面的研究成果，盈余部門往往是儲(chǔ)蓄者，虧絀部門往往是投資者 ，在這種情況下的融資過程實(shí)質(zhì)就是儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的過程。 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文 8 房地產(chǎn)融資是指以房地產(chǎn)商品這一物質(zhì)經(jīng)濟(jì)對(duì)象作為基本的信用基礎(chǔ)，通過各種金融工具的運(yùn)用，為房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)、分配與消費(fèi)、流通與交易等各環(huán)節(jié)所提供的融資活動(dòng)的總稱。房地產(chǎn)融資包括房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)資金的融通和房地產(chǎn)消費(fèi)資金的融通，包含籌集資金和供應(yīng)資金兩個(gè)基本環(huán)節(jié)。房地產(chǎn)融資與其他金融業(yè)務(wù)相比，一般具有如下特征 : （一）房地產(chǎn)融資資金量大 房地產(chǎn)行業(yè)是典型的資金密集企業(yè)，投資量巨大，這就決定了融資資金鏈較大。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局月度數(shù)據(jù)顯示， 2020 年 1 月至 10 月，城鎮(zhèn) 固定資產(chǎn)投資累計(jì) 億元，其中，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)完成投資 億元，占城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的 %?？梢?，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的投資資金量的絕對(duì)值非常之大。 國(guó)務(wù)院《關(guān)于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例通知》（國(guó)發(fā)〔 2020〕 27 號(hào)）規(guī)定“保障性住房和普通商品住房項(xiàng)目的最低資本金比例為 20%，其他房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的最低資本金比例為 30%?！币簿褪钦f，房地產(chǎn)企業(yè)的自有資金最低比例要求為 20%— 30%，最高 70%— 80%資金可以來自于各種途徑的融資。(二 ) 市場(chǎng)是房企融資的關(guān)鍵因素 房地產(chǎn)企業(yè)融 資的風(fēng)險(xiǎn)與房地產(chǎn)市場(chǎng)狀況有密不可分的關(guān)系。房地產(chǎn)企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)高，源自于房地產(chǎn)企業(yè)本身的高風(fēng)險(xiǎn)性，一旦接受融資的房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)虧損，該筆融資將面臨著無法收回的風(fēng)險(xiǎn)；房地產(chǎn)企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)不高，這是因?yàn)榉科笕谫Y一般以土地、在建工程或者房屋作抵押擔(dān)保，而不動(dòng)產(chǎn)具有很大的升值空間，因此，只要不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格在短期內(nèi)沒有大幅度下跌，該筆融資的風(fēng)險(xiǎn)就是可以避免的。 也就是說，評(píng)價(jià)房企融資的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)主要考慮兩方面的因素，一是房地產(chǎn)企業(yè)本身的綜合經(jīng)營(yíng)能力；二是房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)的現(xiàn)狀及前景。 [41]而筆者認(rèn)為后者是更為關(guān)鍵的因素。 這是因?yàn)?，中?guó)房地產(chǎn)企業(yè)以銷售型經(jīng)營(yíng)模式占絕大多數(shù)，市場(chǎng)發(fā)揮了更大的影響力。對(duì)于銷售型房地產(chǎn)企業(yè)，可以說房地產(chǎn)市場(chǎng)狀況的好與壞，幾乎決定著所有房企的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞。以中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭老大萬科房地產(chǎn)為例，其 2020年銷售額合計(jì) 億元， 2020 年受金融危機(jī)的影響，銷售額不升反降至 億 [37]，縮水近 45 億元，可見，市場(chǎng)因素對(duì)于房企經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)鍵作用。 從房地產(chǎn)融資來看，事實(shí)也能證明，在房地產(chǎn)市場(chǎng)和前景良好的狀況下，即使是綜合經(jīng)營(yíng)能力不很強(qiáng)的房地產(chǎn)企業(yè)，獲得融資也是比較容易的；與此相對(duì)應(yīng)，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文 9 在房地產(chǎn)市場(chǎng)不好的時(shí)候，即使是萬科集團(tuán)、綠城集團(tuán)等大型房企，一樣面臨資金緊缺而不得不暫停儲(chǔ)備土地、開工，甚至面臨停工。 （三）房企融資受政策影響深遠(yuǎn) 2020 年下半年開始，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)一派蕭條景象，房?jī)r(jià)一路下滑，各地紛紛出臺(tái)各種各樣的“救市政策”，如 2020 年 6 月 15 日，成都市《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)恢復(fù)發(fā)展扶持居民安居置業(yè)的意見》（成辦發(fā)〔 2020〕 50 號(hào)）； 2020 年 7月 20日，長(zhǎng)沙市《關(guān)于促進(jìn)我市房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見》（長(zhǎng)政發(fā) [2020]26 號(hào)）；2020 年 08 月 5日，福州市《進(jìn)一步促進(jìn)房地產(chǎn)市 場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展的若干意見（試行）》（榕政綜〔 2020〕 144 號(hào)）； 2020 年 11 月 21 日，北京市《關(guān)于促進(jìn)本市房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（京建辦 [2020]730 號(hào)），等等；中央也出臺(tái)了相關(guān)救市政策，多次下調(diào)商業(yè)銀行貸款基準(zhǔn)利率，并且國(guó)務(wù)院辦公廳于 2020 年12月 20 日頒布實(shí)施《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（國(guó)辦發(fā)〔 2020〕131 號(hào)） ① 。 上述政策于 2020 年初初見成效，房地產(chǎn)市場(chǎng)先是“小陽春”，進(jìn)而迅速升溫而一派欣欣向榮。 2020 年 1 月至 3月，北京商品房銷售面積 萬平方米， 增速為 %；銷售額 億元，增速為 %；且從 4月份開始直至 10 月份，北京商品房銷售面積和銷售額一直處于 100%以上的增長(zhǎng)速度，截至 10 月份累計(jì)銷售面積 萬平方米，銷售額 億元。 [47]從全國(guó)來看， 2020 年全年，全國(guó)商品房銷售面積 萬平方米，銷售額 億元； 2020 年 1月 10月，全國(guó)商品房銷售面積就已達(dá)到 萬平方米，銷售額 億元，已經(jīng)超過 2020 年全年總銷售額。 很明顯，政策的波動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)來說，意味著終端 銷售的大幅波動(dòng)，所以我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的周期性明顯受到政策調(diào)控的影響。 四、房地產(chǎn)融資的分類 房地產(chǎn)融資針對(duì)不同個(gè)體、不同時(shí)期存在不同的形式，因此有必要進(jìn)行全方位的分析。房地產(chǎn)企業(yè)根據(jù)決策確定所需的資金后，要考慮所需的資金從哪里獲得以及以何種形式獲得等問題。融資方式是指公司融入所需資金的形式、手段、途徑與渠道。按照融資的性質(zhì)不同可以分為： ① 資料來源：陸揚(yáng) 李英 .房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的實(shí)證分析 . 統(tǒng)計(jì)與決策 .2020 年 4 月 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文 10 （一）債權(quán)融資 所謂債權(quán)融資是指企業(yè)通過借錢的方式進(jìn)行融資，債權(quán)融資所獲得的資金，企業(yè)首先要承擔(dān)資金的 利息 ，另外在借款到期后要向 債權(quán)人 償還資金的 本金 。債權(quán)融資的特點(diǎn)決定了其用途主要是解決企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金短缺的問題，而不是用于資本項(xiàng)下的開支。 債權(quán)融資做為一種負(fù)債，在其后需要進(jìn)行償債義務(wù)的履 行，義務(wù)的履行會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益的外流。房地產(chǎn)融資的債務(wù)資本主要分為銀行貸款和預(yù)售收入。房地產(chǎn)貸款是指與房產(chǎn)或地產(chǎn)的開發(fā)、經(jīng)營(yíng)、消費(fèi)活動(dòng)有關(guān)的貸款，主要包括土地儲(chǔ)備貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款，個(gè)人住房貸款、商業(yè)用房貸款等，房地產(chǎn)企業(yè)必須還本付息。預(yù)售收入是指房地產(chǎn)企業(yè)利用房地產(chǎn)項(xiàng)目建成之前預(yù)先收取的銷售收入作為后期房地產(chǎn)投資的部分資金，是房地產(chǎn)企業(yè)所需資金的主要來源之一。對(duì)開發(fā)企業(yè)來說，預(yù)收的購(gòu)房定金或購(gòu)房款不僅可以籌集到必要的建設(shè)資金，而且可以將部分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給購(gòu)房者。 （二）股權(quán)融資 股權(quán)融資是指企業(yè)的 股東 愿意讓出部分企業(yè)所有權(quán)，通過 企業(yè)增資 的方式引進(jìn)新的股東的 融資方式 。股權(quán)融資所獲得的資金，企業(yè)無須還本付息，但新 股東將與老股東同樣分享企業(yè)的贏利與增長(zhǎng)。 股權(quán)融資企業(yè)從股東那里取得的資金，是企業(yè)的自有資金，是企業(yè)依法長(zhǎng)期擁有、自主調(diào)配使用的資金。包括企業(yè)自我積累的資金、主管部門撥入的資金和聯(lián)合經(jīng)營(yíng)單位提供的資金三個(gè)部分。對(duì)于這些資金，房地產(chǎn)開發(fā)商可以自行支配和長(zhǎng)期擁有。 股權(quán)資本的多少，反映了企業(yè)的資金實(shí)力，在相當(dāng)程度上可以說明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的穩(wěn)固程度以及企業(yè)適應(yīng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)客觀環(huán)境變化的能力。但債務(wù)資本不僅在投資收益率高于債務(wù)資本成本的情況下，可使股東本權(quán)益獲得杠桿收益，而且債務(wù)資本有節(jié)稅作用，可降低企業(yè)綜合資金成本。 資本結(jié)構(gòu)理論的簡(jiǎn)單回顧 資本結(jié)構(gòu)理論是西方財(cái)務(wù)管理理論的三大核心理論之一．關(guān)于資本結(jié)構(gòu)研究主要集中在兩個(gè)方面；一是以 MM 理論為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)主流理論，主要研究資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系；二是以 MM 理論為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)決定因素學(xué)派，主要研中央財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文 11 究資本結(jié)構(gòu)的影響因素。 [19]西方國(guó)家有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論研究起步較早，并在理論上經(jīng)過多個(gè)發(fā)展階段和歷程，形成了各種理論流派。 一、 傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論 傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論主要是指 20 世紀(jì) 50 年代之前的資本結(jié)構(gòu)理論，大衛(wèi) .杜蘭特（ Durand）是這一時(shí)期的集大成者。他把傳統(tǒng)的 資本結(jié)構(gòu)理論劃分為三種類型：凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和傳統(tǒng)理論。 （一）凈收益理論 該理論假定，企業(yè)融資只有債券融資和股票融資兩種方式，企業(yè)債券融資成本和企業(yè)股票融資成本始終不變，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)以債券融資相對(duì)于股票融資的比例B/S 來表示，因?yàn)閷?duì)投資者而言債券比股票風(fēng)險(xiǎn)小，故企業(yè)債券融資成本比股票融資成本低。所以當(dāng) B/S 增加時(shí)，加權(quán)平均資本成本下降，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值提高。當(dāng)企業(yè)全部以債券融資時(shí)，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大，加權(quán)平均資本成本最低 (即等于債券融資成本 )。 （二）凈經(jīng)營(yíng)收益理論 營(yíng)業(yè)凈利理論認(rèn) 為，公司增加成本較低的負(fù)債性資金，會(huì)增加公司的風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)使自有資金的成本提高，一升一降，加權(quán)平均總成本保持不變。按營(yíng)業(yè)凈利理論，公司的資金成本不受財(cái)務(wù)杠桿的影響，同時(shí)，公司不存在最優(yōu) 資本 結(jié)構(gòu)。 （三） 傳統(tǒng)理論 傳統(tǒng)理論認(rèn)為，自有資金成本隨負(fù)債比例的增加而逐漸增加。最初，負(fù)債資金的成本是穩(wěn)定不變的，但當(dāng)負(fù)債比例達(dá)到一定程度以后，負(fù)債資金成本就會(huì)上升。這樣，在初期，少量增加負(fù)債時(shí)，加權(quán)資金成本會(huì)下降，但在達(dá)到某一點(diǎn)以后，加權(quán)資金成本開始上升，以后會(huì)因負(fù)債比例的增加而迅速增加。加權(quán)資金成本最低時(shí)的 資本結(jié)構(gòu)為 最優(yōu) 資本結(jié)構(gòu)。 由于傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論都是建立在經(jīng)驗(yàn)判斷基礎(chǔ)之上，沒有經(jīng)過科學(xué)的數(shù)學(xué)推導(dǎo)和實(shí)證研究，在經(jīng)濟(jì)理論界并沒有得到進(jìn)一步發(fā)展。 [14] 二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文 12 （一） MM 定理 該定理又稱無稅的 MM定理。其基本觀點(diǎn)是 :在企業(yè)投資與融資相互獨(dú)立、無稅收及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和資本市場(chǎng)完善的條件下，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。這一定理是建立在下列假定上的 :(1)不考慮企業(yè)所得稅 。(2)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可由納稅付息前的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量，處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的企業(yè)具有相同的經(jīng)營(yíng)收入 。(3)投資者對(duì)未來的收益和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期 相同 。(4)資本市場(chǎng)是完全的，即信息充分、無交易成本、投資者完全理性、投資者可與企業(yè)以同一利率借款，企業(yè)和個(gè)人負(fù)債均無風(fēng)險(xiǎn) 。(5)企業(yè)的增長(zhǎng)率為 0，即企業(yè)現(xiàn)金流量都是固定年金。 在這樣嚴(yán)格的假設(shè)條件下，兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家運(yùn)用套利原理得出三個(gè)命題 : 命題一 :企業(yè)的總價(jià)值及資本成本獨(dú)立于其資本結(jié)構(gòu)。即只要息稅前企業(yè)利潤(rùn)相等，處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)里的企業(yè)，其總價(jià)值是相等的。企業(yè)的加權(quán)平均成本與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)毫無相關(guān)。 命題二 :負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上根據(jù)無負(fù)債企業(yè)權(quán)益資本成本與負(fù)債成本之差以及 負(fù)債比率確定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。 命題三 :投資項(xiàng)目的取舍獨(dú)立于融資方式，企業(yè)的投資決策與融資決策無關(guān)。內(nèi)涵成本率大于加權(quán)平均資本成本和預(yù)期收益率是進(jìn)行投資決策的基本前提。 無稅 MM 定理分析了企業(yè)融資決策中最本質(zhì)的關(guān)系 —— 企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和投資者行為及其相互作用。 [15] （二）修正的 MM 定理 。 最初的 MM 定理在邏輯上得到了肯定，但在實(shí)踐中卻受到了挑戰(zhàn)。 1963 年，莫迪利亞尼和米勒考慮了企業(yè)所得稅，修正了無關(guān)性定理，證明了負(fù)債在稅收上的優(yōu)勢(shì)，企業(yè)可利用負(fù)債利息在稅前支付而產(chǎn)生的“稅收屏蔽”不斷增加財(cái)務(wù)杠桿，以不斷降低資本 成本，從而增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。 修正后的 MM定理的基本思想，同樣包括三個(gè)命題。 命題一 :負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于處于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上賦稅節(jié)余的價(jià)值，后者等于企業(yè)稅率乘以負(fù)債額度。 命題二 :負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上由無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上由無負(fù)債企的權(quán)益成本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債額和企業(yè)概率所決定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文 13 命題三 :企業(yè)應(yīng)投資于收益率符合下述條件的項(xiàng)目 : IRR =Ksu*[1Tc(D/v)] 其中， Ksu 為無負(fù)債企業(yè)的股本收益率， IRR為 內(nèi)部報(bào)酬率， Tc為企業(yè)稅率，D/V 為資產(chǎn)負(fù)債率。 [16] 三、新資本結(jié)構(gòu)理論 MM 定理、修正的 MM 定理著重研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇與企業(yè)價(jià)值最大化的關(guān)系，均未對(duì)企業(yè)的融資偏好做出直接的正面的回答。隨著產(chǎn)權(quán)理論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起，到了 20 世紀(jì) 70 年代中后期，資本結(jié)構(gòu)理論開始試圖從企業(yè)內(nèi)部因素展開對(duì)資本結(jié)構(gòu)問題的分析，從而將資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡難題轉(zhuǎn)化為了結(jié)構(gòu)或制度設(shè)計(jì)問題，由此也形成了以 Ross、 Leland 和 Pyle 為代表的信號(hào)激勵(lì)理論，以及以 Myers 和Majluf 為代表的優(yōu)序融資理論、以 Jensen 和 Meckling 為代表的代理成本理論。 （一）信號(hào)一激勵(lì)模型 信號(hào)一激勵(lì)模型研究的是資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)者行為之間的關(guān)系。信號(hào)一激勵(lì)模型探討在不對(duì)稱信息下企業(yè)如何通過適當(dāng)?shù)姆椒ㄏ蚴袌?chǎng)傳遞有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信號(hào)．以此來影響投資者的決策。 Leland 和 Pyk 指出：在存在信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)家進(jìn)行投資的意愿本身就可以作為表示一個(gè)投資項(xiàng)目質(zhì)量的信號(hào)。 Ross 提出了“激勵(lì) — 信號(hào)顯示”模型。模型的基本內(nèi)容為：經(jīng)營(yíng)者用負(fù)債比例顯示企業(yè)質(zhì)量。企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者與外部投資者之間存在信息不對(duì)稱，即經(jīng)理人知道企業(yè)收益的真實(shí)分布，而外部人不知道 ，經(jīng)營(yíng)者會(huì)使用企業(yè)的負(fù)債比例向投資者傳遞企業(yè)利潤(rùn)分布的信息。由于破產(chǎn)概率與企業(yè)質(zhì)量負(fù)相關(guān)，與企業(yè)負(fù)債率正相關(guān)，而低質(zhì)量企業(yè)無法用高負(fù)債的辦法模仿高質(zhì)量企業(yè)。因而投資者把較高的負(fù)債率看作是企業(yè)高質(zhì)量的表現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況越好，負(fù)債率越高，資本結(jié)構(gòu)通過傳遞內(nèi)部信息對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生影響。 [17] （二） 優(yōu)序融資理論 美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶（ Mayer）很早就提出了著名的優(yōu)序融資原