【文章內(nèi)容簡介】 4. 增資擴股 論我國實施 MBO 的可行性及其 信托解決方案 8 通過增資擴股來降低國有股比重，再吸收外部投資者、經(jīng)營者和員工入資參股的方式發(fā)起設立新公司，從而實現(xiàn)管理層持大股，如長沙友誼集團。 西方有關 MBO 的主要理論 共享經(jīng)濟理論 1984 年，美國麻省理工學院經(jīng)濟學教授馬丁 L 魏茨曼發(fā)表了《共享經(jīng)濟》一書，提出了共享經(jīng)濟理論。魏茨曼認為，在傳統(tǒng)的工資經(jīng)濟體系中，員工得到的報酬與廠商追求利潤最大化的經(jīng)營目標沒有聯(lián)系，這樣會 導致工資的固定化。而且，當整個經(jīng)濟處于不健康狀況時，公司為維持既定的產(chǎn)品價格而縮減生產(chǎn)規(guī)模，勢必會造成大量失業(yè)，政府采取的防止經(jīng)濟衰退的措施又會導致通貨膨脹，最終導致失業(yè)和通貨膨脹并存。 魏茨曼建議實行共享經(jīng)濟制度，使工人的勞動收入由固定的基本工資和利潤共享部分組成，這樣對公司來說，只要增加的收益大于勞動邊際成本，它們就對勞動力有需求，繼續(xù)招聘員工。當總需求受到?jīng)_擊時，公司可以通過調(diào)整利潤共享數(shù)額或比例來降低價格，擴大產(chǎn)量和就業(yè)。在魏茨曼看來，共享經(jīng)濟具有兼顧保證充分就業(yè)和抑制通貨膨脹的雙重作用。共享經(jīng)濟論 提出后，引起西方國家政界和經(jīng)濟學界的廣泛關注。顯然共享經(jīng)濟理論為 MBO提供了有力的理論解說。 專屬性人力資源假說 該理論認為，專屬性人力資本被剝奪是導致 MBO 的根本原因。 管理人員特別是高級管理人員是企業(yè)的核心，他們將自己的聲譽維系在企業(yè)的經(jīng)營成果上。在經(jīng)營過程中，管理人員進行專屬于企業(yè)的人力投資從而形成專屬性人力資本，這種人力資本具有較高的退出障礙。準租金（ Quasirent）在理論上應該歸管理者，但在現(xiàn)實社會中，專屬性人力資本的準租金容易遭受其他利害關系人機會主義行為的剝奪，這些利害關系人主要包括股東 、雇員、消費者等，他們往往是風險規(guī)避者，敵意接管者則可以趁虛而入，掠奪準租金，甚至使管理者的人力資本喪失。結果經(jīng)理層被迫通過增加股權以獲取更多的控制權，來尋求相關租金的保護。 MBO 是實現(xiàn)這類保護的一個有效手段。因此，在西方國家，當 MBO 發(fā)生時，目標公司通常完成從一2 MBO 的基礎理論 9 個公眾公司向一個私人公司的轉(zhuǎn)變。這同一般講的公司上市（ Go to Public）正好呈相反的運動方向，即公司私人化或更直截了當?shù)墓鞠率校?Going Private），以保全經(jīng)理層專屬性人力資源所形成的準租金不被剝奪。 信息不對稱性假說 該理論認為 ，一般的企業(yè)并購通常失敗于兩個因素：一是接管企業(yè)前的嚴重的信息不對稱，二是接管企業(yè)后的企業(yè)文化整合。之所以經(jīng)理層和企業(yè)接管方面享有外部人無法比擬的優(yōu)勢其根源就在于信息對稱的優(yōu)勢。管理人員比公司一般員工和外部投資者更加了解企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀及其發(fā)展前景，在企業(yè)信息上擁有比較優(yōu)勢。這種信息優(yōu)勢使管理層能夠正確評估所在企業(yè)的價值與潛力，因而能夠做出較為正確的收購決策。管理層也對目標公司到底有多大的潛在的管理效率空間也了解得更充分。此外，在 MBO 實施之后，管理人員還能運用自身掌握的內(nèi)部信息，對公司進行一系列重組活動，包 括重新調(diào)整資產(chǎn)、采取成本降低計劃、改變市場策略等。這些戰(zhàn)略性變化如果得以成功實施，管理層個人財富將有巨額增加。因此 MBO 的過程其實是經(jīng)理層自身克服了信息不對稱這個難以逾越的障礙后，對企業(yè)的價值創(chuàng)造過程。 人力資本激勵理論 這種理論認為，企業(yè)是一系列契約（ contract）的組合，企業(yè)契約的特別之處就在于企業(yè)合約中包含了人力資本。由于人力資本是一種“主動資產(chǎn)”，其產(chǎn)權所有者完全控制資產(chǎn)的開發(fā)和利用，因此當人力資本產(chǎn)權束發(fā)生“殘缺”時，產(chǎn)權的主人會將相應的人力資產(chǎn)“關閉”，以至于這種資產(chǎn)似乎從來就不存在。更為特 別的是，這部分被限制和刪除的人力資本的產(chǎn)權，根本無法被集中到其他主體手里而作同樣的開發(fā)利用。人力資本產(chǎn)權的“殘缺”，可以使這種資產(chǎn)的經(jīng)濟價值頓時貶值甚至蕩然無存。正因如此，人力因素需要激勵，而非人力因素則不需激勵。在人力資本激勵中，激勵的對象是個人，因為個人才是人力資本的具有技術不可分性的所有者和控制者。 控制權和報酬是企業(yè)家兩大激勵因素?？刂茩嗍谟枧c否、權力的授予程度、授予后權力的制約程度作為企業(yè)家努力程度和貢獻大小的回報，其激勵有效性和激勵約束強度取決于企業(yè)家的報酬和他所獲得控制權之間的對稱論我國實施 MBO 的可行性及其 信托解決方案 10 性。報酬補償 滿足企業(yè)家物質(zhì)需求和勞動認可及價值實現(xiàn)的心理需求?？刂茩嗷貓鬂M足企業(yè)家施展其才能、實現(xiàn)自我的需要。正是這些現(xiàn)實的福利使控制權回報成為一種激勵機制，而且控制權激勵力量的大小取決于控制權帶來的這種福利預期和變現(xiàn)能力。 正是由于企業(yè)家是最主要的生產(chǎn)要素，因此在物質(zhì)經(jīng)濟和生產(chǎn)力發(fā)展到一定階段時傳統(tǒng)的年薪和獎金等只能對應于低層級的需要層序，為了更好地激勵企業(yè)家，進入 20 世紀后半葉以來，西方發(fā)達國家在激勵機制上普遍實施了經(jīng)理股票期權和 MBO，在勞動力、土地、資本和企業(yè)家才能這四大生產(chǎn)要素中，更加注重企業(yè)家的才能。 代理 理論 代理理論著眼于企業(yè)的內(nèi)部結構，集中分析企業(yè)內(nèi)部不同成員（監(jiān)督者和被監(jiān)督者、委托人和代理人）的激勵和風險分配問題。 1. 伯利 —— 米恩斯模型 從經(jīng)濟學角度講，管理層收購是為了解決“代理人問題”。早在 1932年，美國經(jīng)濟學家伯利（ Berle）和米恩斯（ Means）在出版的《現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)》一書中就指出 “事實上，從所有權 中分離出來的經(jīng)濟權力的集中，已創(chuàng)造出許多經(jīng)濟帝國，并將這些帝國送到新式的專制主義者手中，而將所有者貶到單純出資人的地位”，這已經(jīng)成為對市場經(jīng)濟條件下企業(yè)所有和經(jīng)營分離的著名論述。 他們在 20世紀 30年代，采用實證分析的方法對美國最大 200家的非金融公司持股控制狀況進行了研究，結果顯示公司管理層所控制公司的數(shù)量及其資產(chǎn)總額都是最高的，這表明當時公司的控制權已從股東逐步轉(zhuǎn)向職業(yè)經(jīng)理人。 2. 委托 —— 代理理論 美國學者密西爾 詹森（ Michael Jensen）和威廉姆 麥克林（ William H. Meekling）在 1976 年發(fā)表的論文《企業(yè)理論：管理行為、代理成本及其所有權結構》中首次提出委托 —— 代理理論。他們認為：可以把現(xiàn)代企業(yè)看作是委托人和代理人之間圍繞著風險分配所作的一種契約或合同關系。 在這種關系下，委托人雇傭代理人授予其一定的決策權，使其代替委托人的利益完成某項活動同時代理人為了委托人的利益采取行動、委托人相應地向代理人支2 MBO 的基礎理論 11 付報酬，即通過委托人和代理人共同認可的契約（聘用合同）來確定他們各自的權利和責任。 在公司制下，代理關系一方面表現(xiàn)為資源的提供者（股東和債權人，即委托人）與資源的使用者（管理當局，即代理人）之間以資源的籌集和運用為核心的代理關系；另一方面也表現(xiàn)為公司內(nèi)部高層經(jīng)理與中層經(jīng)理、中層經(jīng)理與基層經(jīng)理、經(jīng)理與雇員之間（在這里，上一層經(jīng)理既作為代理人又表現(xiàn)為下一層的委托人）以財產(chǎn)經(jīng) 營管理責任為核心的代理關系。代理關系的本質(zhì)體現(xiàn)為各方經(jīng)濟利益關系，委托人和代理人之間各有不同的個人利益，他們受個人利益的驅(qū)動，從市場進入企業(yè)，以謀求個人利益最大化。這就不可避免地引起代理各方利益的相互沖突，因此，從某種意義上說，公司在本質(zhì)上是由若干個人之間的一組相互重疊的“契約關系的綜合”。 同時，又由于現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營的不確定性和代理關系復雜性，代理人比委托人更直接、更廣泛地掌握著大量信息，導致了契約各方存在著利益不均衡性、信息不對稱性和風險不平等性，于是就出現(xiàn)了代理人的兩種行為傾向：道德風險和逆向選擇。為了 防止或盡量減少代理人以犧牲委托人利益實現(xiàn)自己的最優(yōu)福利，以最大限度地縮小委托人和代理人之間地利益分歧。由此決定了契約的監(jiān)督在客觀上需要建立一系列溝通、激勵、協(xié)調(diào)代理關系的管理機制，促使代理人采取適當?shù)男袆樱畲笙薅鹊卦黾游腥说睦?，否則就容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象，這時候， MBO 的引入是一種可能有效的途徑， MBO 使得內(nèi)部人控制成為內(nèi)部人參控股，調(diào)和了經(jīng)理層和企業(yè)長遠利益因委托代理而產(chǎn)生的沖突；也使得經(jīng)理層整合為一個利益整體，從而節(jié)約了公司運作的委托代理成本。公司經(jīng)理的雙重身份（同是股東和債權人的代理人） 要求他們必須兼顧股東和債權的利益，遵守債務契約，確保長期穩(wěn)定的資本來源；公司管理當局通過各種經(jīng)營管理責任制，協(xié)調(diào)各部門責權利關系，使之始終與公司目標或利益保持一致。 敵意收購抗拒說 該理論認為， MBO 的興起和公司并購活動中的敵意收購日漸上升相關。企業(yè)接管活動的范圍和性質(zhì)受若干因素的影響。這些因素包括：上市公司在所有公司中占的比例；進行敵意標購的輕易程度；股票市場的發(fā)育程度；愿意以買主同意的出價而出售公司的賣主的存在等。積極的接管市場推動了有論我國實施 MBO 的可行性及其 信托解決方案 12 關資產(chǎn)所有權轉(zhuǎn)換的法制建設，鼓勵了有利于完成交易的中介機構網(wǎng)絡的培育 。新的融資工具的出現(xiàn)、稅制的變化和其他有關的立法，使得對運營不良的公司的敵意接管的新形式的出現(xiàn)成為可能。 由目標公司以外的杠桿收購聯(lián)盟發(fā)動并大量使用債務和半債務形式的資金的敵意杠桿收購的出現(xiàn)，是自 20世紀 80年代初期以來的公司控制市場的一個顯著特點。在敵意收購的情況下，公司管理層往往遭受嚴重動蕩乃至原管理層全部出局。因此，管理層為了保住職位，往往會采取不同措施，修筑防御壁壘，而 MBO 可以提供很有效的而又不那么具有破壞性的保護性防御。管理者以 MBO 形式購回公司整體，已發(fā)展成為一種防御敵意收購的越來越廣泛采用的 新型金融技術。 3 我國推行 MBO 的可行性分析 13 3 我國推行 MBO 的可行性分析 兩權分離會帶來額外成本 所有權與經(jīng)營權分離的基礎 所有權顧名思義，就是所有者的權利，即所有者憑借其對資源的占有、支配和使用而獲得收益的權利。從政治經(jīng)濟學角度看，對“權”的界定和保護源于對“利”的索取。收益權是所有權的核心和實質(zhì)。所有權在經(jīng)濟上得不到實現(xiàn)，或者說沒有收益的所有權不具有經(jīng)濟學的意義。既然利益關系決定所有權的經(jīng)濟意義，因而所有權的權能結構的形成及其分解只能以能否實現(xiàn)收益或?qū)崿F(xiàn)收益多少為轉(zhuǎn)移。 經(jīng)濟關系愈簡單，實現(xiàn)利益的方式和手段愈簡單，所 有權的權能結構也就越簡單。在所有者自己經(jīng)營的企業(yè)內(nèi)，決策控制和決策管理的權力集中在經(jīng)營者手中，經(jīng)營者承擔經(jīng)營行為的全部后果。一旦這種企業(yè)的發(fā)展超過所有者的經(jīng)營能力，就要雇傭?qū)ｉT人才從事生產(chǎn)經(jīng)營管理。這時，所有權與經(jīng)營權才有分離的可能和必要。 所有權與經(jīng)營權相分離的額外成本 所有權與經(jīng)營權分離的經(jīng)濟學分析 在現(xiàn)代企業(yè)中，所有權和經(jīng)營權的分離，使得古典意義上的企業(yè)家的職能發(fā)生分解。現(xiàn)代企業(yè)理論認為，企業(yè)的經(jīng)營控制權可以分為特定控制權和剩余控制權，前者是指那種能在事前通過契約加以明確確定的控制權。后者則是指那種在 事前沒有明確界定如何使用的權力，是決定資產(chǎn)在最終契約所限定的特殊用途以外如何被使用的權利。在現(xiàn)代企業(yè)尤其是公眾公司中，特定控制權通過契約授權給了職業(yè)企業(yè)家，這種特定控制權就是高層經(jīng)理人員的經(jīng)營控制權，而剩余控制權則由所有者的代表董事會擁有，這種權力的分割和授予的基礎是才能和資產(chǎn)的不對稱。從法理上講，經(jīng)理人的特定控制權是一種商事代理權，代理客體是公司資產(chǎn)的經(jīng)營權，行為目標是資產(chǎn)所有者利論我國實施 MBO 的可行性及其信托解決方案 14 益的最大化。委托人和代理人目標和利益的非一致性及他們之間的信息不對稱，導致現(xiàn)代企業(yè)治理中的代理成本問題。 所有權與經(jīng)營權分離的 數(shù)學模型分析 由于所有者是以索取投資所帶來的剩余為目的，同時承擔監(jiān)督控制者的責任，所有者的效用函數(shù)可設為： 其中， △ C表示企業(yè)剩余， W表示代理成本。它們滿足以下條件： 經(jīng)營者一般以收入的提高，隨著企業(yè)規(guī)模的擴大和知名度的上升而引起的自身社會地位的提高等為目的。為了分析方便起見，我們假設經(jīng)營者的效用函數(shù)只含兩個變量：收入 I 和除收入以外的其他因素（如在職消費及個人權威等）所綜合成的變量 P，且變量 P 與收入 I是兩個相互獨立的變量。這樣的假定并不影響結論的正確性。 經(jīng)營者的效用函數(shù)設為： 滿足 ： I=0 或 P=0 時， Um=0 一般而言，經(jīng)營者的收入 I 是隨著剩余 △ C 的增大而增大的，而 經(jīng)營 者在追求變量 P的增大時往往是以損害△ C 的增加為代價的。不失一般性，可設 經(jīng)營 者的目標與所有者的目標的接近程度可用導數(shù) 來衡量。當 較大時，表示 經(jīng)營 者的效用函數(shù)與所有者的效用函數(shù)一致程度較高；反之，則),( WCUU OO ??0????CUO 0???WUO0,0 ????? 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