【文章內(nèi)容簡介】 資者來看，優(yōu)先股投資的風(fēng)險比債券大。當企業(yè)面臨破產(chǎn)時，優(yōu)先股的索償權(quán)低于債權(quán)人。在公司財務(wù)困難的時候，債務(wù)利息會被優(yōu)先得到支付，優(yōu)先股股利則是次要 的。因此，同一公司的優(yōu)先股股東要求的預(yù)期報酬率比債權(quán)人高。 從籌資者來看，優(yōu)先股籌資的風(fēng)險比債券小。不支付股利不會導(dǎo)致公司破產(chǎn)，是其風(fēng)險小的主要原因。不過，公司還是會想辦法盡可能支付優(yōu)先股股利。如果不按時支付優(yōu)先股股利，不僅普通股股東得不到股利，而且很難進行新的優(yōu)先股或普通股融資，甚至債券融資都很困難。 二、優(yōu)先股的籌資成本 優(yōu)先股的股利基本上是固定的，因此優(yōu)先股的籌資成本與債券類似。但是，發(fā)行公司的優(yōu)先股股利不能在稅前扣除，與債券籌資不同。 優(yōu)先股與債券的比較 【思路】提高投資人投資優(yōu)先股的報酬率（減免稅優(yōu)惠）；降低發(fā)行人的稅后債務(wù)籌資成本（稅率較低）。 各國對于企業(yè)、機構(gòu)投資者分得的稅后優(yōu)先股股利，都有不同程度的減免稅規(guī)定。通常情況，這些優(yōu)惠政策不適用個人投資者。因此，優(yōu)先股的購買者主要是高 稅率的機構(gòu)投資者。 【例 多選題】下列關(guān)于優(yōu)先股的說法正確的是（ ）。 ，投資人的稅率比較低 ，投資人的稅率比較高，并且優(yōu)先股股利可以減稅或免稅 [答疑編號 3949130401] 『正確答案』 BD 『答案解析』優(yōu)先股存在的稅務(wù)環(huán)境是對投資人的優(yōu)先股利有減免稅的優(yōu)惠可以提高優(yōu)先股的投資報酬率，使之超過債券投資，以抵補較高的風(fēng)險；投資人的稅率越高，獲得的稅收利益越大。各國對于企業(yè)、機構(gòu)投資者分得的的稅后優(yōu)先股股利，都有不同程度的減免稅規(guī)定。通常情況，這些優(yōu)惠政策不適用于個人投資者。因此，優(yōu)先股的購買者主要是高稅率的機構(gòu)投資者。 三、優(yōu)先股籌資 的優(yōu)缺點 優(yōu)點 （ 1）與債券相比，不支付股利不會導(dǎo)致公司破產(chǎn) （ 2）與普通股相比，發(fā)行優(yōu)先股一般不會稀釋股東權(quán)益 （ 3）無期限的優(yōu)先股沒有到期期限，不會減少公司現(xiàn)金流，不需要償還本金 缺點 （ 1）優(yōu)先股股利不可以稅前扣除，其稅后成本高于負債籌資 （ 2）優(yōu)先股的股利支付雖然沒有法律約束，但是經(jīng)濟上的約束使公司傾向于按時支付其股利。因此，優(yōu)先股的股利通常被視為固定成本，與負債籌資沒有什么差別，會增加公司的財務(wù)風(fēng)險并進而增加普通股的成本 【例 多選題】以下關(guān)于優(yōu)先股籌資的說法中不正確的有（ ）。 ，但有的情況下，企業(yè)可以不必支付 ，優(yōu)先股的籌資成本高于債務(wù) [答疑編號 3949130402] 『正確答案』 BC 『答案解析』優(yōu)先股股利水平在發(fā)行時就確定了，當公司盈利達不到支付優(yōu)先股股利的水平時，公司不必支付股利，所以選項 A是正確的；通常優(yōu)先股在發(fā)行時規(guī)定沒有表決權(quán)，但是有很多優(yōu)先股規(guī)定，如果沒有按時支付優(yōu)先股股利，則其優(yōu)先股股東可以行使有限的表決權(quán)，所以選項 B不正確；多數(shù)優(yōu)先股規(guī)定有明確的到期期限，所以選項 C不正確；對于發(fā)行公司來說，支付的優(yōu)先股不能稅前扣除，因此在利率相同的情況下優(yōu)先股的籌資成本要高于債務(wù)，所以選項 D的說法是正確的。 【知識點 2】認股權(quán)證籌資 一、認股權(quán)證的特征 含義 認 股權(quán)證是公司向股東發(fā)放的一種憑證，授權(quán)其持有者在一個特定期間以特定價格購買特定數(shù)量的公司股票。 與看漲期權(quán)的共同點 （ 1）它們均以股票為標的資產(chǎn)，其價值隨股票價格變動； （ 2）它們在到期前均可以選擇執(zhí)行或不執(zhí)行，具有選擇權(quán)； （ 3）它們都有一個固定的執(zhí)行價格。 與看漲期權(quán)的區(qū)別 （ 1）看漲期權(quán)執(zhí)行時，其股票來自二級市場，而當認股權(quán)執(zhí)行時，股票是新發(fā)股票。認股權(quán)證的執(zhí)行會引起股份數(shù)的增加，從而稀釋每股收益和股價?？礉q期權(quán)不存在稀釋問題。標準化的期權(quán)合約，在行權(quán)時只是與發(fā)行方結(jié)清價差，根本不涉及股票交易。 （ 2）看漲期權(quán)時間短，通常只有幾個月。認股權(quán)證期限長，可以長達 10年，甚至更長。 （ 3）布萊克 — 斯科爾斯模型假設(shè)沒有股利支付，看漲期權(quán)可以適用。認股權(quán)證不能假設(shè)有效期限內(nèi)不分紅， 5－ 10年不分紅很不現(xiàn)實，不能用布萊克 —— 斯科爾斯模型定價。 二、認股權(quán)證的發(fā)行用途 （ 1）在公司發(fā)行新股時，為避免原有股東每股收益和股價被稀釋，給原有股東配發(fā)一定數(shù)量的認股權(quán)證，使其可以按優(yōu)惠價格認購新股，或直接出售認股權(quán)證，以彌補新股發(fā)行的稀釋損失。這是認股權(quán)證最初的功能。 （ 2）作為獎勵發(fā)給本公司的管理人員。所 謂 “ 獎勵期權(quán) ” ，其實是獎勵認股權(quán)證，它與期權(quán)并不完全不同。有時，認股權(quán)證還作為獎勵發(fā)給投資銀行機構(gòu)。 （ 3）作為籌資工具，認股權(quán)證與公司債券同時發(fā)行，用來吸引投資者購買票面利率低于市場要求的長期債券。 三、認股權(quán)證的籌資成本 這里主要涉及三個方面的內(nèi)容： （一）估計初始市場價值 初始市場價值 =[（債券價格 +認股權(quán)價格） 債券價值 ]/每張債券附送的認股權(quán)數(shù) （二）認股權(quán)證的稀釋作用 計算行權(quán)前和行權(quán)后的每股收益和每股市價 （三）認股權(quán)證的要素成本 稅前成本 =投資人的稅 前收益率 下面通過一個舉例說明如何確定認股權(quán)證的籌資成本。 【例 13－ 5】 A公司是一個高成長的公司，目前公司總價值 20210萬元，沒有長期負債，發(fā)行在外的普通股 1000萬股，目前股價 20元 /股，該公司的資產(chǎn)（息稅前）利潤率 %，所得稅稅率 40%，假設(shè)總資產(chǎn)的市價等于賬面價值，預(yù)計債券發(fā)行后公司的總資產(chǎn)的年增長率為 9%。 現(xiàn)在急需籌集債務(wù) 4000萬元，準備發(fā)行 20年期限的公司債券。投資銀行認為，目前長期公司債的市場利率為 10%， A公司風(fēng)險較大，按此利率發(fā)行債券并無售出的把握。經(jīng)投資銀行與專業(yè) 投資機構(gòu)聯(lián)系后，建議債券面值為每份 1000元，期限 20年，票面利率設(shè)定為 8%，同時附送 20張認股權(quán)證，認股權(quán)證在 10年到期，在到期前每張認股權(quán)證可以按 22元的價格購買 1股普通股。 要求： （ 1）計算每張債券和認股權(quán)證的初始市場價值。 [答 疑編號 3949130403] 『正確答案』每張債券價值＝ 80 （ P/A， 10%， 20）＋ 1000 （ P/F， 10%， 20）＝ 830（元） 20張認股權(quán)價值＝（債券價格＋認股權(quán)價格）－債券價值＝ 1000－ 830＝ 170（元） 每張認股權(quán)價值＝ 170247。20 ＝ （元） （ 2）計算發(fā)行公司債券后公司總價值、債務(wù)價值、認股權(quán)證價值。 [答疑編號 3949130404] 『正確答案』公司總價值＝ 20210＋ 4000＝ 24000（萬元） 發(fā)行債券數(shù)量＝ 4000/1000＝ 4（萬張） 債務(wù)價值＝ 8304 ＝ 3320（萬元） 認股權(quán)證總數(shù)量＝ 204 ＝ 80（萬張） 認股權(quán)證價值＝ 80 ＝ 680（萬元） （ 3）計算債券發(fā)行前的每股收益。 [答疑編號 3949130405] 『正確答案』息稅前利潤＝ 20210%=2700 （萬元） 稅后利潤＝（息稅前利潤－利息） （ 1－所得稅率） ＝（ 2700－ 0） （ 1－ 40%）＝ 1620（萬元） 每股收益 =稅后利潤 /股數(shù)＝ 1620/1000＝ （元） （ 4）計算 10年后行權(quán)前的每股市 價和每股收益。 [答疑編號 3949130406] 『正確答案』公司總價值＝ 24000 （ 1＋ 9%） 10＝ （萬元） 每張債券價值＝ 80 （ P/A, 10%,10）＋ 1000 （ P/F， 10%， 10）＝ （元） 債務(wù)總價值＝ 4 ＝ （萬元） 權(quán)益價值＝公司總價值－債務(wù)價值＝ － ＝ （萬元） 每股市價＝權(quán)益價值 /股數(shù)＝ ＝ （元 /股） 總資產(chǎn)＝公司總價值＝ （萬元） 息稅前利潤＝ % ＝ （萬元） 稅后利潤＝（息稅前利潤－利息） （ 1－所得稅率） ＝（ － 40008% ） （ 1－ 40%）＝ （萬元） 每股收益＝稅后利潤 /股數(shù)＝ ＝ （元 /股） （ 5）計算 10年后行權(quán)后的每股市價和每股收益 [答疑編號 3949130407] 『正確答案』認股權(quán)證行權(quán)收入現(xiàn)金＝ 8022 ＝ 1760（萬元） 公司總價值＝行權(quán)前價值＋行權(quán)收入＝ ＋ 1760＝ （萬元） 權(quán)益價值＝公司總價值－債務(wù)價值＝ － ＝ （萬元） 股數(shù)＝行權(quán)前股數(shù)＋行權(quán)股數(shù)＝ 1000＋ 80＝ 1080（萬股） 每股市價＝權(quán)益價 值 /股數(shù)＝ ＝ （元 /股） 公司總資產(chǎn)＝公司的總價值＝ （萬元） 息稅前利潤＝ % ＝ （萬元） 稅后利潤＝（ － 320） （ 1－ 40%）＝ （萬元） 每股收益＝ ＝ （元 /股） （ 6）分析行權(quán)后對原有股東的影響。 [答疑編號 3949130408] 『正確答案』股價和每股收益都被稀釋了。原有股東財富的減少，換取的是利率從 10%降為 8%。這是以潛在的稀釋為代價，換取較低的利率。 （ 7）計算附帶認股權(quán)證債券的資本成本（稅前）。 [答疑編號 3949130409] 『正確答案』 【提示】認股權(quán)的發(fā)行公司要考察其資本成本，如果成本過高則不如以稍高利率單純發(fā)債。附帶認股權(quán)債券的資本成本，可以用投資人的內(nèi)含報酬率來估計。 續(xù)前例，購買 1組認股權(quán)證和債券組合的現(xiàn)金流量如下： 第 1年初：流出現(xiàn)金 1000元，購買債券和認股權(quán)證； 第 1～ 20年 每年利息流入 80元； 第 10年末，行權(quán)支出＝ 22元 /股 20 股＝ 440元，取得 股票的市價＝ /股 20 股＝ 元，現(xiàn)金凈流入＝ － 440＝ （元）。第 20年末，取得歸還本金 1000元。 根據(jù)上述現(xiàn)金流量計算內(nèi)含報酬率（試探法或用計算機的函數(shù)功能） % 【分析】 （ 1）這是投資者稅前收益率，它比直接投資普通債券高出 %，這表明認股權(quán)證和債券組合的風(fēng)險大于直接債務(wù)投資，組合的大部分收益來自股價升值，要比利