【文章內(nèi)容簡介】 難以得到滿足，債券市場服務于實體經(jīng)濟投融資需求的能力和邊界將受到限制。仍以美國為例，風險承受能力較高的共同基金和家庭部門等在債券投資中占據(jù)了約 40%的份額，有效地滿足了不同信用等級和風險偏好主體的投融資需求。 從債券品 種角度 債券的券種仍然不豐富 ，無法滿足市場需求。從發(fā)行券種結(jié)構(gòu)來看，央行票據(jù)、國債和政策性金融債三個券種仍在發(fā)行規(guī)模中占據(jù)主要地位。而商業(yè)信用債券的規(guī)模仍顯不足；從發(fā)行期限的角度來看， 1 年以下短期債券發(fā)行規(guī)模依然較大。面向中小企業(yè)需要的債券產(chǎn)品、國外債券市場流行的新型產(chǎn)品還有缺失等。 再者在沒有確定的義務職責和相應的激勵回報的情況下，做市商難以且不愿主動承擔出價風險，這在市場出現(xiàn)單邊行情時尤為明顯。因此，債券性質(zhì)的限制使得做市商并未有效地向投資者提供交易流動性、緩沖價格波動對市場的影響。 第四章 NASDAQ 市場 的經(jīng)驗總結(jié)與借鑒 在上世紀 90 年代末之前 ,納斯達克股票交易所一直堅持以傳統(tǒng)做市商制度為主要股票交易制度 ,直到 1997 年競價交易制度的引入 ,使得普通競價者的更優(yōu)選擇顯示在競價系統(tǒng)中 ,使納斯達克具有 競價導向 股票交易所和 選擇導向 股票交易所的混合特征。但是 ,總體來看 ,納斯達克股票交易所仍然堅持以做市商制度 作為整個股票交易市場的核心 ,利用做市商競價確保股票交易所的效率。競 17 爭是保證效率最好的工具。為了實現(xiàn)股票交易所中股票交易的高效性 ,納斯達克交易所采取寬松的低門檻制度保證做市商 之間的競爭性。納斯達克交易所給予做市商資格非常寬松資格要求 ,做市商的準入與退市是相對自由的?！案鶕?jù)《納斯達克股票交易所規(guī)則》第 4600 條的規(guī)定 ,申請人僅需登記成為全國證券交易商協(xié)會 (NASD)的成員 ,就可以成為納斯達克做市商 ,此外 ,該規(guī)則還進步規(guī)定了申請人如果不是 NASD 的成員 ,只要主管當局確認其具備參與股票交易的能力和審核完公司的主營業(yè)務后 ,該申請人即可成為納斯達克的做市商 ,并在納斯達克股票股票交易所上公布其報表。想要成為公司美國證券交易商協(xié)會的成員 ,應當提交申請 ,其是良好的信譽協(xié)會成員。并證明符合凈資本 和其他財政義務方面的規(guī)定。同意注冊登記作為一個納斯達克做市商會員協(xié)會收到通知后 ,才有效。”1如果你有一個做市商 ,使市場納斯達克股票交易市場的網(wǎng)絡工作站市場的股票做市商可以菜單注冊一個新的證券。一旦注冊作為一個納斯達克做市商 ,做市商必須引用在五個交易日中 ,證券交易所市場莊家或協(xié)會可以終止證券業(yè)務的注冊主持。在任何時候 ,做市商可能撤銷的做市登記 ,聯(lián)交所撤回登記后 ,通常在 20個交易日中 ,做市商可以不再重新申請到股市進行登記。超過 5500 名的全國證券交易商協(xié)會的成員公司 ,有關(guān)納斯達克證券交易所證券的做市商至少約 10%的成員公司。一個做市商的數(shù)量 ,確定公平交易價格 ,以確保在證券交易所交易的深度連續(xù)性的存在和競爭 “ 納斯達克交易所做市商 ,大致可分為五類 :批發(fā)商、全國零售經(jīng)紀商、經(jīng)紀機構(gòu)商、區(qū)域公司、電子交易網(wǎng)絡。 ” 批發(fā)商是那些沒有登記代理服務 ,同時也為零售經(jīng)紀機構(gòu)經(jīng)紀人 ,生產(chǎn)區(qū)域的企業(yè)提供服務的事業(yè)單位。這種做市商的前身是納斯達克股票交易市場的柜臺證券交易所批發(fā)商誕生之前 ,最大的特點是 ,通常在同一時間超過 3000 只股票的決策是這類公司的主要業(yè)務。納斯達克市場制造商一個相對自由的市場決策者人數(shù)往往會出現(xiàn)波動。 批發(fā)商數(shù)量基 本上是 1516 家左右的波動。 全國零售經(jīng)紀商這樣的做市商是一個綜合類證券公司 ,往往有一個國家的經(jīng)紀 ,市場決策服務 ,向委員會提交自己的客戶。做城市等做市商的股份數(shù)通常要比批發(fā)商少5001000 只股票的庫存。如果客戶提交其市場股票交易委員會 ,他們將委托轉(zhuǎn)讓給批發(fā)商。 全國零售經(jīng)紀人數(shù)量基本上維持在 2730 家左右。 經(jīng)紀機構(gòu)商這些做市商一般只為大客戶 ,主要用于大型養(yǎng)老金和共同基金 ,保險公司和資產(chǎn)管理公司 ,專注于機構(gòu)的投標人 ,通常小于 500 只股票。機構(gòu)經(jīng) 1 參見黃秋麗《關(guān)于在我國股票市場引入做市商制度的參考》，西南財經(jīng)大學研究生學位論文， 2020. 18 紀人的數(shù)量基本上維持在 2227 家左右。 區(qū)域公司 這樣一些規(guī)模較小的做市商 ,通常位于紐約以外的市場 ,對這些公司的業(yè)務是提供支持 ,該公司的承銷和經(jīng)紀業(yè)務 ,為一些公司和投標人的特定區(qū)域的主要目標。它們的特點是專業(yè)性強 ,專業(yè)領(lǐng)域的知識和服務。區(qū)域公司 ,在納斯達克證券交易所市場 85%以上的制造商賬戶的 數(shù)量基本上保持在 415478 家左右 。盡管區(qū)域公司數(shù)量的比例很高 ,但不占聯(lián)交所份額的主導地位。 電子交易網(wǎng)絡 ,作為世界上廣泛關(guān)注最成功的二板證券交易所 ,納斯達克采用競爭性做市商制度 ,并一直被很多二板證券交易所模仿。同時也不斷被批評涉嫌制造商聯(lián)盟 ,以維持高后取得不 合理的利潤 ,共同基金和養(yǎng)老基金和其他機構(gòu)的投標人表示不滿做市商不及時報告的交易。如前所述 ,市場做市商合謀以保持高昂的利潤的事件由美國司法部 ,全美證券交易商協(xié)會和 SEC 作進一步調(diào)查。1997 年以來 ,美國證券交易委員會促使納斯達克實現(xiàn)一個新的選擇 —— 實行新的處理規(guī)則 ,該規(guī)則明確規(guī)定了使用電子交易系統(tǒng) (電子通訊網(wǎng)絡 )訪問納斯達克的交易和報價制度。在全美證券交易商協(xié)會的要求下 ,納斯達克交易所隨即出臺了新的《交易選擇的處理規(guī)則》 ,其中對市場的報價作了新的規(guī)定 ,引進的拍賣競價機制 ,不需再經(jīng)過做市商普通客戶就能通過電子交 易系統(tǒng)發(fā)布交易指令進行證券的買賣交易 ,以提高證券交易的公平性 ,使納斯達克具有 39。報價導向 39。市場和 39。交易指令導向 39。市場的混合特征。 近期 ,納斯達克交易規(guī)則已被修改了一部分 ,對那些成交量較高的股票實行 5 分鐘競價制。電子通訊網(wǎng)絡常用的競價交易選項 ,直接匹配的買家和賣家在做市商作為中介環(huán)節(jié) ,節(jié)約交易成本 ,在一定程度上彌補缺乏一個單一的納斯達克市場做市商制度。 電子通訊網(wǎng)絡在納斯達克股票交易市場的份額正在迅速擴大 ,已接近 30%。 納斯達克股票交易所做市商的義務 納斯達克交易所做市商應當承擔下列義務 : 第一 ,繼續(xù)提供雙邊拍賣 ,包括價格和交易量。這是做市商的核心義務。國東部時間上午 9:30 之下午 16:00 之間 ,做市商在指定交易期間內(nèi)至少有一個交易單位 (100 股 )的報價 ,做市商出價必須是確定性的。所謂的確定性 ,在執(zhí)行交易的做市商必須按照客戶自己接受相應的出價 ,否則 ,將構(gòu)成違法。當然 ,報告其實施的 19 數(shù)量是有限的。通常情況下 ,做市商招標能有一個展示的數(shù)量和保留。有做市商出價金額數(shù)量有所保留 ,不得少于 1000 股 。顯示的所有交易的數(shù)量 ,保留部分或全部刷新數(shù)量不低于 1000 萬股本自動出價。 第二 ,報價確定。 根據(jù)納斯達克交易 所的規(guī)定 ,做市商必須在正常交易時間維持其確定性報價 ,具體指當納斯達克交易所在接到另一位會員的買入或者賣出的要求后 ,應按接收到要求時市場上公開顯示的報價和正常的交易單位來執(zhí)行這一交易 ,一般情況下不得取消報價。如果無故取消報價 ,該做市商將被取消其在該股票上的做市商資格 ,在 20 個交易日內(nèi)不得重新申請為該股票的做市商。此外 ,納斯達克交易所還規(guī)定了一 些例外的免責情況、例如 :當做市商由于非自身過錯的原因臨時取消報價 ,具體原因包括設(shè)備或通訊障礙、自然災害、上市公司購并 (此時須提供相應法律文件作證明 )、清算系統(tǒng)出現(xiàn)故障等 一些不可歸咎與做市商本身的情況 ,但是 ,做市商必須在事后立即繼續(xù)提供報價或與納斯達克市場運行部聯(lián)系 ,并得到準許后取消報價時 ,可以不受報價不可撤銷義務的限制 ,此時不會收到處罰。市場正常交易時間 ,做市商必須保持在收到另一成員的買賣指令 ,或誰賣應在收到請求聯(lián)交所公開招標的要求和正常的交易單位本次交易的實施 ,在正常情況下不能被取消投標。在沒有理由取消拍賣將被取消市場上的股票資格的制造商 ,不得在 20 個交易日內(nèi)再次申請股票的做市商。只有在在例如設(shè)備或通訊障礙、自然災害等一些原因下 ,做市商需要暫時取消拍賣 ,上市公司的兼并和 收購 (應提供適當?shù)姆晌募鳛樽C明 ),結(jié)算系統(tǒng)出現(xiàn)故障的情況 ,條件后 ,立即在事件發(fā)生后 ,繼續(xù)提供申辦或聯(lián)系業(yè)務部和納斯達克證券交易所 ,和被授予消除報價 ,此時做市商免除了報價的義務 ,不會接受處罰。 第三 ,顯示顧客限價訂單。 如果以一個指定的價格出價購買一定數(shù)量的股票 ,被委托被稱為限價盤。當顧客限價訂單和做市商出價 ,有更好的價格優(yōu)勢 ,比美國證券和交易委員會的規(guī)則應當有一個最低的刻度大小 ,做市商必須由投標人收到后 30 秒內(nèi)限價盤 ,更換新的價格 ,使投標人的限價盤會立即顯示所有前聯(lián)交所參與者 ,享受交易的最佳機會。 第四 ,投標證券交易所的真相。聯(lián)合證券交易所的真理在于提出和維護拍賣市場的制造商。全美證券交易商協(xié)會可能要求做市商重新提交出價 ,如果做市商 20 出價不再是休息一起聯(lián)交所的真相。做市商出價不能遵守聯(lián)交所的真相 ,并沒有重新提交他們的投標 ,該協(xié)會可以暫停在做市商物種或所有的證券拍賣。 第五 ,價格限制。 證券市場上的買賣報價 ,做市商在同時提出在不低于 分的蔓延聯(lián)交所證券的購買和銷售 ,對于最大傳播協(xié)會董事會由統(tǒng)一的參數(shù)與該協(xié)會定期公布的價差參數(shù) ,也要收到限制。 證券的最高允許價差 ,為每種證券中 3 家做市商最小價差平均數(shù)的 125%。如果一種證券的做市商低于 3 家 ,最高允許價差就為平均價差的 125%。 第六 ,擱置和取消聯(lián)交所。 在下列情況下 ,市場的決策者不應該是證券交易所的正常交易時間內(nèi)保持申辦。除特殊情況 :①銷售價格高于或等于另一個相同的證券的做市商出價銷售貨款 ?；颌诮ㄗh購買價格等于或大于另一個相同的證券的做市商出價價格。貨架和另一申辦注銷 ,為防止證券交易所現(xiàn)在拍賣導致聯(lián)交所做市商擱置或取消 ,做市商應作出相當大的努力 ,與所有報告價格可能會被擱置或取消做市商交易 ,擱置或取消 ,必須接受任何訂單 ,根據(jù)自己的聯(lián)交所顯示拍賣交易。 第七 ,交易報告。 納斯達克證券交易所規(guī)則的開放期間 (9:30 AM4: 00),所有的交易都必須交易報告結(jié)束后 90 秒內(nèi)完成。以下特殊的情況下 ,不會要求交易報告 :零股交易新股份的出售 ,有沒有相關(guān)的交易與聯(lián)交所的價格。自動確保交易的所有交易報告識別系統(tǒng)。交易報告直接發(fā)送的行為 ,行為將進行初步檢査 ,主要檢査報告交易價格是否嚴重偏離時 ,聯(lián)交所最佳買入。通過合理檢查 ,該法案將拒絕交易的報告 ,這樣的交易將不會生效。如以支票 ,交易報告將被發(fā)送到納斯達克證券交易所交易信息。第八 ,最好的執(zhí)行義務。法規(guī)要求任何根據(jù)聯(lián)交所的交易價格 與當時的顧客一個合理的市場莊家價格。只有在聯(lián)交所發(fā)生交易量大量的急劇變化的情況 ,做市商絕不遜于最好的買入價和客戶的訂單交易的證券交易所 ,此時 ,聯(lián)合交易所必須通過其專有的交易系統(tǒng)的做 市商價格接受訂單偏流。 納斯達克市場做市商的權(quán)利 做市商必須承擔的義務 ,包括使市場盡可能避免市場價格波動在任何時間 21 條件下 ,進行上市證券的雙向報價。做市商的義務 ,但也為保護某些權(quán)利。在一個純粹的做市商制度 ,做市商的權(quán)利相對簡單訂單 ,其中包括 :首先 ,投資者必須通過經(jīng)紀公司交易的做市商傳播通過利潤的交易價格。做市商和經(jīng)紀公司 之間的交易往往不具備的傭金 ,但向投資者收取的經(jīng)紀傭金。做市商執(zhí)行投資者通過自己的股票 (做市商的幾個訂