【正文】 在下列情況下 ,市場的決策者不應該是證券交易所的正常交易時間內(nèi)保持申辦。如果一種證券的做市商低于 3 家 ,最高允許價差就為平均價差的 125%。 證券市場上的買賣報價 ,做市商在同時提出在不低于 分的蔓延聯(lián)交所證券的購買和銷售 ,對于最大傳播協(xié)會董事會由統(tǒng)一的參數(shù)與該協(xié)會定期公布的價差參數(shù) ,也要收到限制。做市商出價不能遵守聯(lián)交所的真相 ,并沒有重新提交他們的投標 ,該協(xié)會可以暫停在做市商物種或所有的證券拍賣。聯(lián)合證券交易所的真理在于提出和維護拍賣市場的制造商。當顧客限價訂單和做市商出價 ,有更好的價格優(yōu)勢 ,比美國證券和交易委員會的規(guī)則應當有一個最低的刻度大小 ,做市商必須由投標人收到后 30 秒內(nèi)限價盤 ,更換新的價格 ,使投標人的限價盤會立即顯示所有前聯(lián)交所參與者 ,享受交易的最佳機會。 第三 ,顯示顧客限價訂單。在沒有理由取消拍賣將被取消市場上的股票資格的制造商 ,不得在 20 個交易日內(nèi)再次申請股票的做市商。此外 ,納斯達克交易所還規(guī)定了一 些例外的免責情況、例如 :當做市商由于非自身過錯的原因臨時取消報價 ,具體原因包括設備或通訊障礙、自然災害、上市公司購并 (此時須提供相應法律文件作證明 )、清算系統(tǒng)出現(xiàn)故障等 一些不可歸咎與做市商本身的情況 ,但是 ,做市商必須在事后立即繼續(xù)提供報價或與納斯達克市場運行部聯(lián)系 ,并得到準許后取消報價時 ,可以不受報價不可撤銷義務的限制 ,此時不會收到處罰。 根據(jù)納斯達克交易 所的規(guī)定 ,做市商必須在正常交易時間維持其確定性報價 ,具體指當納斯達克交易所在接到另一位會員的買入或者賣出的要求后 ,應按接收到要求時市場上公開顯示的報價和正常的交易單位來執(zhí)行這一交易 ,一般情況下不得取消報價。顯示的所有交易的數(shù)量 ,保留部分或全部刷新數(shù)量不低于 1000 萬股本自動出價。通常情況下 ,做市商招標能有一個展示的數(shù)量和保留。所謂的確定性 ,在執(zhí)行交易的做市商必須按照客戶自己接受相應的出價 ,否則 ,將構(gòu)成違法。這是做市商的核心義務。 電子通訊網(wǎng)絡在納斯達克股票交易市場的份額正在迅速擴大 ,已接近 30%。 近期 ,納斯達克交易規(guī)則已被修改了一部分 ,對那些成交量較高的股票實行 5 分鐘競價制。交易指令導向 39。報價導向 39。1997 年以來 ,美國證券交易委員會促使納斯達克實現(xiàn)一個新的選擇 —— 實行新的處理規(guī)則 ,該規(guī)則明確規(guī)定了使用電子交易系統(tǒng) (電子通訊網(wǎng)絡 )訪問納斯達克的交易和報價制度。同時也不斷被批評涉嫌制造商聯(lián)盟 ,以維持高后取得不 合理的利潤 ,共同基金和養(yǎng)老基金和其他機構(gòu)的投標人表示不滿做市商不及時報告的交易。盡管區(qū)域公司數(shù)量的比例很高 ,但不占聯(lián)交所份額的主導地位。它們的特點是專業(yè)性強 ,專業(yè)領(lǐng)域的知識和服務。機構(gòu)經(jīng) 1 參見黃秋麗《關(guān)于在我國股票市場引入做市商制度的參考》，西南財經(jīng)大學研究生學位論文， 2020. 18 紀人的數(shù)量基本上維持在 2227 家左右。 全國零售經(jīng)紀人數(shù)量基本上維持在 2730 家左右。做城市等做市商的股份數(shù)通常要比批發(fā)商少5001000 只股票的庫存。 批發(fā)商數(shù)量基 本上是 1516 家左右的波動。這種做市商的前身是納斯達克股票交易市場的柜臺證券交易所批發(fā)商誕生之前 ,最大的特點是 ,通常在同一時間超過 3000 只股票的決策是這類公司的主要業(yè)務。一個做市商的數(shù)量 ,確定公平交易價格 ,以確保在證券交易所交易的深度連續(xù)性的存在和競爭 “ 納斯達克交易所做市商 ,大致可分為五類 :批發(fā)商、全國零售經(jīng)紀商、經(jīng)紀機構(gòu)商、區(qū)域公司、電子交易網(wǎng)絡。在任何時候 ,做市商可能撤銷的做市登記 ,聯(lián)交所撤回登記后 ,通常在 20個交易日中 ,做市商可以不再重新申請到股市進行登記?！?如果你有一個做市商 ,使市場納斯達克股票交易市場的網(wǎng)絡工作站市場的股票做市商可以菜單注冊一個新的證券。并證明符合凈資本 和其他財政義務方面的規(guī)定?！案鶕?jù)《納斯達克股票交易所規(guī)則》第 4600 條的規(guī)定 ,申請人僅需登記成為全國證券交易商協(xié)會 (NASD)的成員 ,就可以成為納斯達克做市商 ,此外 ,該規(guī)則還進步規(guī)定了申請人如果不是 NASD 的成員 ,只要主管當局確認其具備參與股票交易的能力和審核完公司的主營業(yè)務后 ,該申請人即可成為納斯達克的做市商 ,并在納斯達克股票股票交易所上公布其報表。為了實現(xiàn)股票交易所中股票交易的高效性 ,納斯達克交易所采取寬松的低門檻制度保證做市商 之間的競爭性。但是 ,總體來看 ,納斯達克股票交易所仍然堅持以做市商制度 作為整個股票交易市場的核心 ,利用做市商競價確保股票交易所的效率。因此，債券性質(zhì)的限制使得做市商并未有效地向投資者提供交易流動性、緩沖價格波動對市場的影響。面向中小企業(yè)需要的債券產(chǎn)品、國外債券市場流行的新型產(chǎn)品還有缺失等。從發(fā)行券種結(jié)構(gòu)來看，央行票據(jù)、國債和政策性金融債三個券種仍在發(fā)行規(guī)模中占據(jù)主要地位。仍以美國為例，風險承受能力較高的共同基金和家庭部門等在債券投資中占據(jù)了約 40%的份額，有效地滿足了不同信用等級和風險偏好主體的投融資需求。經(jīng)濟中必然存在較高風險的融資主體以及較高風險承擔能力的投資主體。如此豐富的投資者類型，將全社會各類經(jīng)濟主體調(diào)動起來，為債券市場規(guī)模的迅速發(fā)展提供了基礎，最大化地轉(zhuǎn)移和分散了風險，使金融 系統(tǒng)更加平穩(wěn)健康的運行。以美國為例，其國內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)就非常豐富。不可否認的是，與銀行信貸相比，債券 市場的迅速發(fā)展使得信息更加公開透明，為識別、量化風險提供了非常好的環(huán)境，解決了信貸悖論問題，分散了部分風險。以私募債券為例，目前非公開定向發(fā)行債務融資工具的投資者中，九成以上為商業(yè)銀行，以至于產(chǎn)生了 “ 私募債無異于銀團貸款 ” 的誤解。在商業(yè)銀行中，又以國有商業(yè)銀行、股份制銀行為主，城市商業(yè)銀行、外資銀行的市場比重很小。 長期以來，商業(yè)銀行在我國金融體系中居于主體地位，也是我國債券市場最主要的投資者。加上近年來，為滿足資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整要求，降低不良資產(chǎn)比例，各商業(yè)銀行不斷增加總資產(chǎn)中債券的比重，導致債券市場供求力量失衡，從而影響了債券市場的流動性及其市場功能的發(fā)揮。借鑒 NASDAQ 市場，我國銀行間市場做市商目前只有 25 家且 多為銀行類金融機構(gòu)。目前，我國銀行間債券市場 做市商數(shù)目共 25 家， 準入條件要求過高，不利于做市商數(shù)量的增加，不利于做市商業(yè)務的充分競爭。使市場 經(jīng)常處于非均衡狀態(tài)，時常形成單邊行情。由于商業(yè)銀行資金來源變化 規(guī)律 呈趨同性，資金運用渠道單一，經(jīng)營風格雷同，表現(xiàn)在投資行為上的趨同性。 （ 2）中國的債市基本上是大型銀行主導，單邊報價量較多。中國銀行間債市的做市商市場，雙邊報價規(guī)模逐年下降、雙邊報價成交量小、雙邊 報價券種比例偏低，說明做市商做市動力不足，有效性不強， 做市積極性不高，債市流動性不足。 1 年以下的短期債券發(fā)行規(guī)模依然較大。央行票據(jù)、政策性金融債、國債三個券種在發(fā)行規(guī)模中一共占比 81%，遠遠高出其他券種。而個人投資者買賣交易量居然仍然為 0。非金融機構(gòu)、保險機構(gòu)、信用社買賣交易量均很低。 12 表四： 2020 年銀行間債券市場投資者交易情況 單位：億元 投資者 買入 賣出 買入百分比 賣出百分比 合計 708, 708, 100% 100% 特殊結(jié)算成員 28, 28, % % 商業(yè)銀行 471, 471, % % 全國性商業(yè)銀行 131, 127, % % 外資銀行 71, 70, % % 城市商業(yè)銀行 186, 190, % % 農(nóng)村商業(yè)銀行 67, 68, % % 農(nóng)村合作銀行 13, 13, % % 村鎮(zhèn)銀行 % % 其它 % % 信用社 18, 19, % % 非銀行金融機構(gòu) 1, 1, % % 證券公司 122, 125, % % 保險機構(gòu) 2, 2, % % 基金類 61, 58, % % 非金融機構(gòu) % % 銀行間 % % 柜臺 % % 個人投資者 % % 其它 1, % % （數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng)） 表四中， 2020 年底，商業(yè)銀行債券買 入賣出量分別為 億元、 億元，分別占銀行間市場總交易量的 %和 %。 銀行類金融機構(gòu)方面，商業(yè)銀行全年托管量 萬億元，占比 %；信用社增加 億元至 億元。 從投資者交易來看。十五年間，銀行間債券市場的投資者數(shù)量由 1999 年的 298 家增加到 2020 年的11390 家，增長了 37 倍。截止 2020 年末，參與銀行間債券市場的投資者達到 11390 家。保險機構(gòu) 。非銀行金融機構(gòu) :包括信托投資公司、財務公司、租賃公司和汽車金融公司、郵政局等金融機構(gòu) 。商業(yè)銀行 :包括四大國有銀行和其他商業(yè)銀行 。由此看出銀行仍然是銀行間市場做市的主導，基本上是一統(tǒng)江山。 圖二： 2020 年各類型做市商買賣報價量和成交量 單位：億元 0500010000150002020025000300003500040000六大行全國性商行城市商行券商及外資行合計2020年買賣報價量2020年買賣成交量 （數(shù)據(jù)來源：中國銀行間市場交易商協(xié)會） 圖二中， 2020年度銀行間市場做市成交總量與做市報價總量懸殊差距較大，單邊報價量較多，做市商做市報價有效性不高。 圖一中， 2020 年至 2020 年，我國銀行間債券市場各類型做市商報價量呈現(xiàn)下降趨勢。 城市商行 2020 年、 2020 年、 2020 年年度報價總量分別為 億元、 億元、 億元。 六大行 2020 年買賣報價總量合計 億元， 2020 年總計 億元 ,2020 年總計 億元。 表一 各類型做市商 2020— 2020 年度報價量表 單位：億元 做市商類型 買賣報價量 買賣報價量 買賣報價量 2020 2020 2020 六大行 全國性商行 城市商行 券商及外資行 合計 (數(shù)據(jù)來源：中國銀行間市場交易商協(xié)會 ) 注：六大行指國開行、工商 銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設銀行和交通銀行，下同。我國銀行間債券市場做市商主要以銀行類金融機構(gòu)為主導。本文主要分別從做市商角度，投資者角度，債券品種角度淺析我國銀行間債券市場做市商業(yè)務的發(fā)展現(xiàn)狀并提出問題?！? 戴長春、李錦學認為：“做市商是指在證券市場上由具備一定實力和信譽的證券經(jīng)營法人作為特許交易商、不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，雙向報價并接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。 姚秦較系統(tǒng)全面地梳理了銀行間債券市場的微觀結(jié)構(gòu)與做市商制度，并結(jié)合國內(nèi)市場的實踐進行實證研究，得出做市商交易 機制降低交易成本、提高市場流動性、增進市場效率的結(jié)論。他認 為，作為交易中介，做市商知道知情交易所掌握的的信息比他人多，并且這些知情交易者在知道證券價格被低估時買入，在知道證券價格被高估時賣出；不僅如此，由于知情交易者具有不交易的選擇權(quán)，而做市商卻有義務按其買賣報價進行交易，因此，這些知情交易者交易交易時總能獲利。 Bagehot 的文章是研究信息模型的第一篇論文。做市商在市場上的主要作用是設定買賣報價，因此買賣報價價差是金融市場微觀理論最早關(guān)注的問題并貫穿于金融