【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 氣內(nèi)部交易？ – 無(wú)辜的受害者？ – 個(gè)別雇員喪失職業(yè)操守？ 32 信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的責(zé)任 ? 丑聞敗露的兩個(gè)星期前，標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)帕瑪拉特的信用評(píng)級(jí)還是 “ 投資 ” 級(jí)。 投資者 帕瑪拉特 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 財(cái)務(wù)報(bào)表 管理層的誠(chéng)信 投資 信心 33 監(jiān)管機(jī)構(gòu)的責(zé)任 ? 審計(jì)輪換制度的缺陷 – 主審計(jì)師負(fù)全部責(zé)任！ ? 公司治理制度的缺陷 – 大股東的絕對(duì)權(quán)力 ? 證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度不足 – 缺乏足夠的執(zhí)法權(quán)力 ? 分散的金融監(jiān)管體制 – 沒(méi)有協(xié)調(diào)合作機(jī)制 ? 政治利益的沖突 – 政府總理 vs 央行行長(zhǎng) 我國(guó)上市公司治理 面臨的挑戰(zhàn)（ I) ? 股權(quán)高度集中與所有者缺位、內(nèi)部人控制下的國(guó)有股“一股獨(dú)大” . 截至 2020年 4月底， 1175家上市公司中，國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)、國(guó)有資產(chǎn)管理公司等國(guó)有經(jīng)濟(jì)成分控股的上市公司有905家，占上市公司總量的 77%，上市公司第一大股東的平均持股比例達(dá)到 %。 “ 一股獨(dú)大 ” 導(dǎo)致對(duì)大股東缺乏制約，大股東容易利用其優(yōu)勢(shì)地位操縱上市公司或侵占中小股東利益 ? 另一方面，國(guó)有控股上市公司由于所有者“缺位”情況普遍，對(duì)公司經(jīng)理人員缺乏有效約束，導(dǎo)致內(nèi)部人控制 上市公司治理結(jié)構(gòu)面臨的挑戰(zhàn) (II) ? 股權(quán)分置的問(wèn)題，導(dǎo)致流通股股東利益未受到有效保護(hù) . 由于歷史的原因，我國(guó)上市公司的大量國(guó)有股和法人股是不流通的，由此導(dǎo)致了流通股和非流通股的利益在一些方面存在難以調(diào)和的對(duì)立與沖突。在此情形下，便存在國(guó)有股、法人股股東利用控股地位，通過(guò)董事會(huì)、股東大會(huì)作出有損流通股股東利益的決議。 ? 這一問(wèn)題在上市公司再融資時(shí)表現(xiàn)得尤為突出 .在此方面典型的例子是 2020年招商銀行擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債事件 36 招商銀行事件 ? 招商銀行于 2020年 3月發(fā)行 15億流通股并上市，籌資額 107億元。然而，時(shí)隔一年之后，招商銀行于2020年 8月 22日召開董事會(huì)，審議通過(guò)了關(guān)于發(fā)行不超過(guò) 100億元、期限五年的可轉(zhuǎn)換公司債券的議案，該事項(xiàng)于 8月 26日公告后在市場(chǎng)引起了巨大反響，以基金為代表的流通股股東提出了強(qiáng)烈反對(duì)，其理由主要包括：一是該方案損害了流通股股東的利益。由于流通股股東購(gòu)入股份的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于法人股股東，而法人股股東在首發(fā)享受了巨大資產(chǎn)溢價(jià)之后，又將再次套取流通股東的利益；同時(shí) ,本次轉(zhuǎn)債發(fā)行額只有 6％左右向流通股股東配售，轉(zhuǎn)股以后，原有流通股東權(quán)益將被嚴(yán)重稀釋 37 上市公司治理結(jié)構(gòu)面臨的挑戰(zhàn) (III) ? 國(guó)有企業(yè)改制形成大量歷史遺留問(wèn)題，隨著資本市場(chǎng)市場(chǎng)化程度的不斷提高而逐步得以暴露 .在證券市場(chǎng)建立初期的行政審批和額度制下，上市公司規(guī)模偏小，質(zhì)量不高。另外，大部分國(guó)有企業(yè)采取改制、剝離上市的方式，使上市公司與控股股東間帶有千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，存續(xù)企業(yè)由于背負(fù)巨額非盈利性資產(chǎn)難以獨(dú)立生存，不可避免地成為上市公司正常經(jīng)營(yíng)的巨大包袱。由此產(chǎn)生了大股東占用上市公司資金和上市公司對(duì)外擔(dān)保等一系列問(wèn)題。大股東往往為了自身利益而通過(guò)關(guān)聯(lián)交易占用上市公司巨額資金，或要求上市公司為關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保 上市公司治理改革 ? 解決大股東占用問(wèn)題和對(duì)外擔(dān)保問(wèn)題 ? 進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度 , 強(qiáng)化董事責(zé)任 ? 推動(dòng)上市公司激勵(lì)機(jī)制的改革 39 大股東占用問(wèn)題的現(xiàn)狀 ? 截止 2020年底，發(fā)生大股東及關(guān)聯(lián)方資金占用的上市公司共計(jì) 977家，占公司總數(shù)占 80%；占用金額 ，占2020年融資總額 %。上市公司資金占用的方式表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)性占用和非經(jīng)營(yíng)性占用， 2020年末占用金額中，經(jīng)營(yíng)性占用 ，為占用總額的 40%，非經(jīng)營(yíng)性占用 ，為占用總額的 60%。 40 大股東占用對(duì)上市公司的影響 ? 大股東及關(guān)聯(lián)方資金占用已經(jīng)成為上市公司業(yè)績(jī)下滑的重要原因，根據(jù)對(duì) 68家 2020年年終業(yè)績(jī)“變臉”公司的分析，其中 20家是因?yàn)橘Y金占用影響了上市公司的發(fā)展，導(dǎo)致“變臉” ? 大股東及其關(guān)聯(lián)方以各種形式占用上市公司資金的行為，違反有關(guān)法律、法規(guī)的規(guī)定，直接損害中小股東的合法權(quán)益，阻礙上市公司現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和完善，違背社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的信用原則，嚴(yán)重危害證券市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展，必須采取有效措施、加大監(jiān)管力度予以解決 41 解決大股東欠款的途徑及比較 現(xiàn)金 ? 對(duì)上市公司而言，現(xiàn)金償還方式應(yīng)該是最合理的，但因?yàn)楹芏啻蠊蓶|及關(guān)聯(lián)方的經(jīng)營(yíng)狀況不好、占用金額大，難以拿出那么多現(xiàn)金進(jìn)行清償?shù)摹?2020年下半年，有 11家資金占用超過(guò) 1億元的上市公司獲得現(xiàn)金清償，這些上市公司的大股東及關(guān)聯(lián)方的業(yè)績(jī)都是還可以的，而從總體看來(lái)，真正能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金償還的，恐怕不及一半。 42 以資抵債 ? 盡管現(xiàn)行法規(guī)對(duì)以資抵債的審批程序已有明確的規(guī)定 ， 但大股東及關(guān)聯(lián)方以資抵債普遍存在利用現(xiàn)行評(píng)估體系的缺陷 ， 通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估抬高不良資產(chǎn)的價(jià)值 ， 此外這些資產(chǎn)也未必是上市公司所需要的 。 因此 ， 上市公司被占用的是流動(dòng)性資金 ， 換回來(lái)的卻是流動(dòng)性和盈利能力差的無(wú)效資產(chǎn) ， 甚至成為包袱 ， 造成上市公司業(yè)績(jī)的下滑 。 ? 在一股獨(dú)大和治理結(jié)構(gòu)不完善的情況下，以以資抵債的方式償還占用資金可能導(dǎo)致上市公司又一場(chǎng)被掠奪。 43 大股東股權(quán)變現(xiàn) ? 對(duì)于股東現(xiàn)金償還占用上市公司資金確有難度的 ， 可以考慮將股權(quán)轉(zhuǎn)讓或拍賣 ， 將所得資金用于償還占用資金 。 ? 但如果大股東的資產(chǎn)狀況比較差而債務(wù)繁重，可能出現(xiàn)其他債權(quán)人先將上市公司的股權(quán)進(jìn)行司法凍結(jié)，并獲優(yōu)先受償。此外，如果上市公司巨額資金被占用、業(yè)績(jī)不理想，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓并收到款項(xiàng)也往往難以在較短時(shí)期內(nèi)完成 44 股份回購(gòu) ? 在成熟的資本市場(chǎng)，股份回購(gòu)是上市公司進(jìn)行資本運(yùn)作的一種手段。一般而言，上市公司回購(gòu)其股份的作用主要包括五方面：（ 1）改變公司的資產(chǎn)負(fù)債比率，提高財(cái)務(wù)杠桿，以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低成本；（ 2）支撐公司股票價(jià)格，增強(qiáng)投資者的信息；（ 3）作為反收購(gòu)的手段；（ 4）上市公司實(shí)施以其股份為標(biāo)的的激勵(lì)計(jì)劃而回購(gòu)其股份 。(5) 作為分配股利的一種方式 ,以規(guī)避繳納所得稅。 45 ? 回購(gòu)方式下，股東減少其所持上市公司股份，股東可以以該筆股份回購(gòu)金抵消其占用上市公司的資金?；刭?gòu)清欠優(yōu)點(diǎn)在于，對(duì)于經(jīng)營(yíng)狀況差、償債能力弱的股東不需要再支付現(xiàn)金的條件下免除債務(wù)，而上市公司也得以核減了不良債權(quán)。由于目前很多占用上市公司資金的國(guó)有股東單位，因改制、歷史包袱等原因，其償債能力都很差，因此，回購(gòu)清欠對(duì)他們來(lái)說(shuō)是比較現(xiàn)實(shí)的選擇 46 ? 但從本質(zhì)而言，上市公司向大股東定向回購(gòu)其股份是一種套現(xiàn)行為，是典型的“大股東花錢，上市公司和其他股東來(lái)買單”，因此，要妥善處理回購(gòu)交易中各個(gè)利益主體之間的關(guān)系 47 股份回購(gòu)注銷對(duì)上市公司可能產(chǎn)生的影響 ? 股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理化 ? 公司治理的改善 ? 資產(chǎn)質(zhì)量得以提高 ? 負(fù)面影響 ： 上市公司向大股東定向回購(gòu)其股份解決資金占用是一種套現(xiàn)行為 48 對(duì)外擔(dān)保 ? 上市公司對(duì)外擔(dān)保存在的風(fēng)險(xiǎn)主要在于被擔(dān)保公司的履約能力。一旦被擔(dān)保人因?yàn)榻?jīng)營(yíng)惡化、濫用資金等等原因，導(dǎo)致其到期無(wú)法償還債務(wù)，作為擔(dān)保人的上市公司就需根據(jù)擔(dān)保合同承擔(dān)連帶責(zé)任，從而給上市公司造成直接的經(jīng)濟(jì)損失，或有負(fù)債變?yōu)閷?shí)際負(fù)債 49 ? 連環(huán)擔(dān)保的上市公司更形成了擔(dān)保債務(wù)鏈條，一旦鏈條中的某一家上市公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，就會(huì)影響到一批上市公司的正常運(yùn)行，進(jìn)而影響證券市