【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 ，但我們并不能將杠桿收購(gòu)業(yè)務(wù)的結(jié)束歸咎于此。當(dāng)大型杠桿收購(gòu)中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)變得非常明顯而且沒(méi)有新的貸款人愿意承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，人們就不再對(duì)杠桿收購(gòu)那么熱衷了。 正是對(duì)債務(wù)的熱衷和對(duì)利潤(rùn)的貪婪導(dǎo)致了 80年代杠桿收購(gòu)業(yè)務(wù)走向悲慘的結(jié)局。 Brancato（ 1989 年 ） 稱 1983 年以前，非金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)占國(guó)民生產(chǎn)總值的 33%到 35%。 1988年這一比例上升到 42%。從 1984年到 1988年的第三季度，信用市場(chǎng)上增加了 7,938億美元債券，共計(jì) 4,223億美元的股東權(quán)益被抽回。經(jīng)濟(jì)中總債務(wù)的爆炸性增長(zhǎng)使金融風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)成本呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。結(jié)果，未償還債務(wù)的總體質(zhì)量顯著下降。此外，總交易額從 1989年最高 766億美元急劇下降為 1991年的 69億美元。 四、 90年代的杠桿收 購(gòu) 時(shí)間從 80 年代進(jìn)入 90 年代，美國(guó)公司全面回到股權(quán)市場(chǎng)。它們這樣做的原因包括抓住股權(quán)市場(chǎng)從衰退恢復(fù)的機(jī)會(huì)并降低杠桿比率來(lái)減輕公司沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。 1991年杠桿收購(gòu)已經(jīng)落后于時(shí)代潮流，在 5年之后才出現(xiàn)了適度恢復(fù)。 從 1996年開始，收購(gòu)業(yè)務(wù)開始得到廣泛的關(guān)注，《兼并收購(gòu)雜志（ 1997）》表明交易價(jià)值總額從 1995 年的 65億美元上升到 242 億美元。這比 80 年代末 4 等份融資：參加被收購(gòu)公司或收購(gòu)的長(zhǎng)期債務(wù)和股權(quán)賬戶。在平行 Strip融資中，每位參加者承擔(dān)一個(gè)水平層，即一位投資者接收高級(jí)憑證、 另一個(gè)接收高級(jí)附屬憑證、另一位投資者接收垃圾債券、另一個(gè)投資者接收優(yōu)先股。在垂直 strip融資中，投資者共同持有各種債務(wù)或股權(quán)工具。垂直方式非常普遍，因?yàn)樗峙淞孙L(fēng)險(xiǎn)和清算優(yōu)先順序。 5 保障比率：它的定義是支付利息和所得稅之前的收益與長(zhǎng)期債務(wù)和其他契約性長(zhǎng)期義務(wù)利息之間的比率。 8 期的杠桿收購(gòu)高潮時(shí)期的金額小，但和 1984 和 1985 年的水平大體相當(dāng)（見附錄 3）。此次上升可以部分歸功于 1996年令人難以置信的強(qiáng)勁兼并收購(gòu)市場(chǎng)，此時(shí) 首席執(zhí)行官們正集中精力進(jìn)行戰(zhàn)略收購(gòu)和剝離非核心業(yè)務(wù)?？偣舶l(fā)生了10,000 宗并購(gòu)交易，總金額達(dá)到 6,574 億美元，這使上一年創(chuàng)下的 9,000 宗并購(gòu)交易和 5,224億美元的紀(jì)錄黯然失色。 90 年代中期另一個(gè)導(dǎo)致杠桿收購(gòu)復(fù)蘇的因素是史無(wú)前例的巨額資本由機(jī)構(gòu)投資者、養(yǎng)老基金和富有投資者流入收購(gòu)基金。據(jù)《收購(gòu)雜志》 1996 年報(bào)道，收購(gòu)基金在 1996 年的前 9 個(gè)月幾乎上升了 158 億美元。 1996 年的第三季度收購(gòu)基金新增資金達(dá) 83億美元，超過(guò)了 1993年新增資金的總額。 1996 年杠桿收購(gòu)基金實(shí)現(xiàn)了成功復(fù)蘇，從投資者手中 獲得大量新資金并以支持性資本提供者的友好形象而不是冷酷敵對(duì)的襲擊者的形象重新回到市場(chǎng)。該年杠桿收購(gòu)機(jī)構(gòu)數(shù)量出現(xiàn)了自 80年代末期以來(lái)最快的增長(zhǎng)。 但 90年代的杠桿收購(gòu)交易和 80年代有很大的差別。 90年代的杠桿收購(gòu)是在理想目標(biāo)公司數(shù)量減少、競(jìng)爭(zhēng)加劇、資本結(jié)構(gòu)杠桿水平下降、價(jià)值創(chuàng)造源泉發(fā)生變化以及行業(yè)平均回報(bào)大幅下降的背景下進(jìn)行的。 1. 理想目標(biāo)公司數(shù)量減少 首先， 90年的代理想杠桿收購(gòu)目標(biāo)比 80年代大幅減少。在 80年代早期，美國(guó)按每小時(shí)產(chǎn)量衡量的生產(chǎn)效率增長(zhǎng)率非常低迷，僅為 1%。公司估值極低。此外，大量效率低 下的集團(tuán)為從事并購(gòu)的公司提供了利用資本敏銳能力和運(yùn)作技巧來(lái)加強(qiáng)自由現(xiàn)金流管理并激勵(lì)管理層積極性的充分空間。所有這些因素結(jié)合在一起為杠桿收購(gòu)創(chuàng)造了絕好的環(huán)境。 比較而言，到 90 年代中期美國(guó)生產(chǎn)效率增長(zhǎng)率提高到年均 %，這應(yīng)歸功于技術(shù)進(jìn)步和企業(yè)家精神的風(fēng)行。 Holmstrom和 Kaplan（ 2020年）進(jìn)行的有趣研究表明，美國(guó)企業(yè)正在日益遵循 80年代杠桿收購(gòu)創(chuàng)立的原則。增加股東價(jià)值成為美國(guó)公司普遍接受的原則。以激勵(lì)為基礎(chǔ)的報(bào)酬也非常普遍。 90 年代公司內(nèi)部治理機(jī)制變得更加有效，因此給公司襲擊者或收購(gòu)公司用其標(biāo) 準(zhǔn)工具箱來(lái)優(yōu)化經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)空間非常小。最近由私募股權(quán)行業(yè)研究公司 資產(chǎn)抉擇公司公司（ Asset Alternatives）所做的收購(gòu)普通合伙人所做的調(diào)研肯定了這一點(diǎn)。而且，正如附錄 5 所示， 2020 年大盤股公司和小盤股公司的估值仍比歷史價(jià)值投資水平高，這使市場(chǎng)上合算的買賣數(shù)量更少了，提高了從事收購(gòu)的公司在退出時(shí)獲利的難度。此外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從生產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)行業(yè)，而服務(wù)行業(yè)由于擁有更多無(wú)形資產(chǎn)而難以進(jìn)行杠桿經(jīng)營(yíng)。以上因素的結(jié)果是在 90年代和二十一世紀(jì)頭十年，理想的收購(gòu)目標(biāo)比 80年代更難找到。 2. 競(jìng)爭(zhēng)加劇 第二 ， 90 年代的收購(gòu)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)比 80 年代要激烈得多。其中一個(gè)原因是80 年代從事收購(gòu)公司的成功吸引了許多效仿者加入到收購(gòu)業(yè)務(wù)行列中，盡管該 9 行業(yè)在 80年代后期出現(xiàn)了萎縮，但這種情況依然未變。 70年代創(chuàng)立最早的兩家杠桿收購(gòu)公司的退休人士 Henry Theodore 80年代曾經(jīng)一手遮天，現(xiàn)在他們面臨著 850 多家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。此外，這個(gè)行業(yè)籌集了更多資金。資產(chǎn)抉擇公司 2020 年的研究報(bào)告顯示，從 1991 年到 2020 年，收購(gòu)基金籌集資金額以每年 34%的速度遞增。這一遞增可以歸功于大型 州立養(yǎng)老基金系統(tǒng)的顯著增長(zhǎng)。收購(gòu)基金這一巨大資金池傾向于將它們的投資活動(dòng)集中于某些行業(yè)，這樣做的代價(jià)是造成整個(gè)行業(yè)收益下降。最后一點(diǎn)也是最重要的一點(diǎn)是，從事財(cái)務(wù)收購(gòu)的公司發(fā)現(xiàn)它們正在和范圍廣泛的對(duì)手進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，其中包括戰(zhàn)略收購(gòu)者。由于后者通常能夠報(bào)出更高的價(jià)格，這個(gè)報(bào)價(jià)是由更高的業(yè)務(wù)協(xié)同效果產(chǎn)生的，所以財(cái)務(wù)收購(gòu)者被迫將業(yè)務(wù)集中在規(guī)模較小的業(yè)務(wù)和集團(tuán)公司的某個(gè)部分。 3. 資本結(jié)構(gòu)的杠桿水平下降 第三， 90年代用于為收購(gòu)交易融資的資本供應(yīng)與 80年代有很大區(qū)別。好消息是自從 80年代以來(lái)，高收益市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，其中 經(jīng)歷了一些起伏波折，這有時(shí)支持了杠桿收購(gòu)。此外， 夾層 市場(chǎng)在過(guò)去 10年中穩(wěn)定地增長(zhǎng)，它在那些由于規(guī)模太小而無(wú)法通過(guò)高收益市場(chǎng)融資的收購(gòu)交易中發(fā)揮著日益重要的作用。壞消息是高級(jí)債券市場(chǎng)落后于并購(gòu)股權(quán)的增長(zhǎng)。而且 90年代末的大規(guī)模的金融機(jī)構(gòu)合并提高了高級(jí)貸款人討價(jià)還價(jià)的能力，這削弱了從事收購(gòu)的公司的發(fā)言權(quán)。大體上，由于破產(chǎn)和低評(píng)級(jí)的額外風(fēng)險(xiǎn)，貸款人不再愿意承擔(dān)在 80年代非常普遍的極高杠桿比率，因此迫使從事收購(gòu)的公司投入更多的股權(quán)資本并大幅降低其收購(gòu)收益。組合管理數(shù)據(jù)（附錄 6）和資產(chǎn)抉擇公司（附錄 7）說(shuō)明： 80年代 杠桿比率為股權(quán)的四倍，到 90 年代下降為股權(quán)的兩倍，股權(quán)部分的比例從 80 年代的 18%上升到 90年代的 32%。 4. 創(chuàng)造價(jià)值源泉的變化 以上因素導(dǎo)致基金經(jīng)理努力從與原來(lái)不同的源泉中挖掘價(jià)值。收購(gòu)活動(dòng)尤其是杠桿收購(gòu)在剛開始時(shí)被視為用于優(yōu)化組織流程、減少雇員并降低單位成本的改善經(jīng)營(yíng)效率工具。這種提高效率的方法對(duì)成熟的公司尤其有效，在成熟公司中債務(wù)結(jié)構(gòu)及管理開支的限制降低了業(yè)績(jī)下滑和公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)抉擇公司報(bào)道，最近對(duì)收購(gòu)業(yè)務(wù)的普通合伙人進(jìn)行的調(diào)查表明，從 1986 年到 1990 年，在收購(gòu)收益中，財(cái)務(wù)杠桿貢獻(xiàn)了 41%，經(jīng)營(yíng)改善貢獻(xiàn)了 34%，倍數(shù)擴(kuò)張 6貢獻(xiàn)了14%，倍數(shù)套利 7貢獻(xiàn)了 11%，而從 1996 到 2020 年，以上比例分別為 43%、24%、 22%和 11%。 5．行業(yè)平均收益急劇下降 90年代，從事收購(gòu)的公司所面臨的環(huán)境與 80年代差別很大，并且更富挑戰(zhàn)性。這個(gè)行業(yè)的成熟和專業(yè)化程度提高了。平均行業(yè)收益急劇下降，這使 90年代從事收購(gòu)的公司不可能實(shí)現(xiàn)早期杠桿收購(gòu)獲得的超常收益（見附錄 9）。據(jù)《商 6 倍數(shù)擴(kuò)張：行業(yè)范圍增長(zhǎng)或周期增長(zhǎng)。 7 倍數(shù)套利：各交易的購(gòu)買和出售倍數(shù)之間的差額。 10 業(yè)周刊》 2020年 10月刊報(bào)道杠桿收購(gòu)的年收益由 1989年的 35%下降到 2020年第一季度的 20%。 五、未來(lái)展望和策略 既然新 經(jīng)濟(jì)的“非理性繁榮”已經(jīng)蒸發(fā)而且估價(jià)大幅度下降，許多人質(zhì)疑收購(gòu)交易能否卷土重來(lái)。答案是“能”。從事收購(gòu)的公司有很多很好的機(jī)會(huì)，因?yàn)樘幱谪?cái)務(wù)困境中的賣方越來(lái)越愿意接受更切合實(shí)際的低估價(jià)，同時(shí)投資者在努力尋找收益超出標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)的投資機(jī)會(huì)。但是新收購(gòu)交易能否和 80年代的輝煌交易一樣？答案是“否”。《商業(yè)周刊》 2020年 10月刊最好地說(shuō)明了最近收購(gòu)所受到的關(guān)注：“它