【正文】 當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)上的炙手可熱的追捧對(duì)象。因此，上市不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金具有相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)活力。我們相信 ， 一旦政策允許，國(guó)內(nèi) 資金對(duì)房地產(chǎn)信托基金 產(chǎn)品 的需 求 將 會(huì) 十分巨大。越秀基金的 獨(dú)特 之處在于該基金所持有的全部物業(yè)自 20xx年起已經(jīng)被一家國(guó)內(nèi)與境外實(shí)體的合資 公司所控制。 在法律缺失背景下，惟一可行的發(fā)式只能是像越秀基金一樣將境內(nèi)資產(chǎn)打包成房地產(chǎn)信托基金 之后 赴香港或新加坡交易所上市。實(shí)際上，盡管投資者的興趣 濃厚 ，而且大連萬達(dá)集團(tuán)、北京北辰集團(tuán)和聯(lián)想集團(tuán)也都表示出希望分拆其部分資產(chǎn)成立房地 產(chǎn)信托基金的 強(qiáng)烈 愿望，但是到目前為止，市場(chǎng)上還沒有第二只中國(guó)房地產(chǎn)信托基金上市。 早先 上市的房地產(chǎn)信托基金除 AmFirst 地產(chǎn)信托外也 均與 6個(gè)月前持平。迄今為止最大的 MREIT， 其 總值 為 10億馬來西亞元 。自 20xx年底至 本報(bào)告發(fā)布， 泰國(guó)市場(chǎng)上沒有 新的房地產(chǎn)信托基金發(fā)行。 富邦二號(hào)基金 20xx年 的 分紅收益率預(yù)計(jì)為 % (未融資 ) 或 % (假設(shè)使用 30%金融杠桿用于收購 ) 。 其中 新光天母杰仕堡是其核心資產(chǎn)， 由于 獨(dú)特的地理位置和優(yōu)良的物業(yè)管理，該物業(yè)的租戶基礎(chǔ) 極為 穩(wěn)固 ， 而且過去 6年中空房率一直保持在 5%的低水平。因此也帶動(dòng)了房地產(chǎn)信托基金的價(jià)格 在 4月份出現(xiàn)較大升幅。 此外，之后預(yù)計(jì)于 20xx 年進(jìn)行的再次修訂中將會(huì)允許發(fā)行不特定標(biāo)的物基金（ blindpool fund），即允 許房地產(chǎn)信托基金成立時(shí) 不 投資任何物業(yè) —— 從而使缺乏資金進(jìn)行項(xiàng)目收購的發(fā)起人受益，同時(shí)也增加了發(fā)起人在發(fā)行 之后在選擇 投資 對(duì)象上的 靈活性。 與此同時(shí)，一種依照 20xx 年通過的 《 非直接投資資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)條例 》所 設(shè)立的間接 性 11 投資實(shí)體 —— 房地產(chǎn)基金（ Real Estate Fund ，簡(jiǎn)稱 REFs） ， 正經(jīng)歷著高速發(fā)展階段。 展望未來，隨著即將到來的房地產(chǎn)信托基金上市高潮，已上市的基金將采取資產(chǎn)收購等更為積極的擴(kuò)張策略來保持其對(duì)投資者的吸引力。香港兩家最大的地產(chǎn)發(fā)展商新鴻基地產(chǎn)和恒基兆業(yè)集團(tuán)已于 5月提交了各自的房地產(chǎn) 信托基金發(fā)行計(jì)劃。由于股市偏軟，冠君基金的價(jià)格在上市交易當(dāng)天 大 跌了 %。冠君 基金是一只單一資產(chǎn)的房地產(chǎn)信托基金。20xx 年一季度出現(xiàn)的強(qiáng)勁的出租勢(shì)頭及高檔寫字樓、住宅的租金上漲有望使大量持有本地物業(yè)組合的 SREITs長(zhǎng)期受益。 于四月底上市的 KREIT Asia 是一只以寫字樓為主的房地產(chǎn)信托基金。澳可產(chǎn)業(yè)信托招股價(jià)為 1新元， 3月 30日上市首日的收盤價(jià)為 ，從而將其預(yù)計(jì)的 20xx年分紅收益率由 %提高到 %。與此同時(shí)， FC住宅投資 —— 惟一一只上市的純住宅 信托基金僅獲得了 10% 的升幅。這 44家工廠位于七個(gè)不同地區(qū)的工業(yè)園中，總面積為 平方公里，總建筑面積 10萬平米 。 UOA REIT于 20xx年 12月上市，其組成包括 ，收購價(jià)格為 亞元。恒基兆業(yè) (Henderson Land)及其下屬的兆基投資將分拆 20個(gè)位于香港的寫字 樓 及商業(yè)物業(yè)項(xiàng)目成立陽光房地產(chǎn)投資信托基金 (Sunlight REIT)。 香港 ：連發(fā)四只 在 報(bào)告 期 內(nèi) 香港共有三只房地產(chǎn)信托基金上市 。 韓國(guó) ：僅有一只 REIT上市 從 20xx年 11月到 20xx年 4月的半年中 ， 僅有一只房地產(chǎn)信托基金在韓國(guó)交易所上市，另有兩只房地產(chǎn)信托基金宣布組建。該項(xiàng)目位于市政府地鐵站上方，由一座 42層寫字樓、兩座酒店及 一座 7層樓高的 裙樓 組成 ，裙樓 設(shè) 有商場(chǎng)、會(huì)議中心及地下停車場(chǎng)等設(shè)施。 亞洲新發(fā)行 REIT監(jiān)測(cè) 20xx年，在亞洲不動(dòng)產(chǎn)金融市場(chǎng)，究竟何種物業(yè)受到市場(chǎng)追捧，又有哪些成功上市？ 日本 ：半年狂發(fā)六只 從 20xx年 11月到 20xx年 4月的半年時(shí)間里 ， 日本共發(fā)售了 6只房地產(chǎn)信托基金（ REITs） ，從而使得公開上市的日本房地產(chǎn)信托基金（ JREIT）總量達(dá)到了 32只。新加坡也是如此，嘉茂信托 (CapitaMall Trust)、雅詩閣公寓信托和豐樹物流信托(Mapletree Logistics Trust)在 5月份都有 1011%的跌幅。 臺(tái)灣的房地產(chǎn)信托基金 總數(shù) 已增加到 4只，包括發(fā)行不久的新光一號(hào)和富邦二號(hào)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金。20xx年， 在 日本政府 15年來首次公布了東京、大阪和名古屋市土地價(jià)格上漲情況的調(diào)查報(bào)告之后，公眾樂觀的預(yù)期使得該 指數(shù)于 5 月 8 日創(chuàng) 出 了 點(diǎn)的歷史新高。在研究中，我們發(fā)現(xiàn)，亞洲國(guó)家，尤其新加坡、日本、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)等東亞、東南亞國(guó)家和地區(qū)，由于和中國(guó)內(nèi)地的金 融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的相似程度較高，因此不動(dòng)產(chǎn)金融市場(chǎng)的發(fā)展水平與中國(guó)內(nèi)地的差距也較小。例如， REITs 在國(guó)外享受非常優(yōu)惠的稅收政策，但這在中國(guó)是沒有的。 了解、研究國(guó)外的 REITs市場(chǎng)和實(shí)踐案例，對(duì)于相關(guān)政府部門、金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)企業(yè)而言，是時(shí)候了。 白銀時(shí)代過去了嗎 —— 20xx年亞洲 REITs 市場(chǎng) 概述 在 20xx 年的前四個(gè)月里，亞洲房地產(chǎn)信托基金（ REIT）市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁。由于市場(chǎng)普遍預(yù)期央行將上調(diào)利率，新發(fā)行的房地產(chǎn)信托基金力圖通過優(yōu)化投資方式、分散投資區(qū)域等策略以獲取更高的回報(bào)。一只新基金在韓國(guó)交易所上市 ， 而另外兩只 則 正 在 籌建。 雖然亞洲房地產(chǎn)信托基金市場(chǎng)已進(jìn)入了調(diào)整期， 但是 受亞洲房地產(chǎn)市場(chǎng)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的支撐，短期內(nèi)出現(xiàn)價(jià)格大幅下挫的機(jī)會(huì)不大。 從日本建筑基金（ NBF）與三井不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值 1101億日元的資產(chǎn)置換交易 可以 看 到 ：日本房地產(chǎn)信托基金已持續(xù)成為大型房地產(chǎn)項(xiàng)目的買家。 5 ART則 是一只泛亞太地區(qū)服務(wù)式公寓信托基金，其初始投資組合包括 12個(gè)總價(jià)值 新元的服務(wù)公寓項(xiàng)目。它的基金管理公司 KORAMCO，已于 3月提交了第二只非公司改組型基金 —— 考克瑞 8號(hào)的上市申請(qǐng)，并在 5月 份 募集 215億韓元后正式上市。注入冠君房產(chǎn)信托基金的花旗廣場(chǎng)是位于中環(huán)商業(yè)區(qū)的甲級(jí)寫字樓，據(jù)募股說明書顯示，該物業(yè) 2月 28日的估值高達(dá) 。 新光一號(hào)地產(chǎn)證券投資信托基金（ Shin Kong REIT）于 20xx年 12月 26日上市，價(jià)值 113億新臺(tái)幣的新光一號(hào)涵蓋了寫字樓、商場(chǎng)和住宅 項(xiàng)目 ：其組成標(biāo)的分別是新光天母杰仕堡、新光國(guó)際商業(yè)大樓、臺(tái)證金融大樓 和 臺(tái)南新光三越百貨。 20xx年 12月， Axis REIT 在北港以 —— Klang。這些市場(chǎng)，不僅使本國(guó)或本地區(qū)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)得以上市，也在吸納著大批境外的優(yōu)質(zhì)物業(yè)。升息的壓力使得許多 JREITs 都在積極探索增加收益的途徑，如改善出租效率、提高租金及進(jìn)行策略收購及處置 等 。由于寫字樓部分的出租率已接近飽和，該基金的管理人有必要 設(shè) 法提高商業(yè)物業(yè)的租金回報(bào)率。 為了在競(jìng)爭(zhēng)加劇和收益驅(qū)動(dòng)的環(huán)境下吸引提交者， 新加坡 房地產(chǎn)信托基金的管理者正試圖 在 單一領(lǐng)域收購 和提高現(xiàn)有資產(chǎn)效率 之 外尋找新的方案以增加收益率。豐樹產(chǎn)業(yè)私人有限公司已收購了位于樟宜南街的一座工業(yè)建筑以用于成立其第二家房地產(chǎn)信托基金 —— 總資產(chǎn) 20億美元的豐樹產(chǎn)業(yè)基金 有望在 20xx年面世。 冠君基金發(fā)行時(shí)的預(yù)計(jì)年收益率 %。 冠君基金是香港第一個(gè)持有 CBD核心區(qū) 域?qū)懽謽堑姆康禺a(chǎn)信托基金基金， 它 擁有像花旗銀行和美林證券這樣的愿意支付高額租金的優(yōu)質(zhì)客戶。 其它香港公司如九龍倉集團(tuán)（ Wharf Holdings）和華人置業(yè)有限公司（ Chinese Estates Holdings）也均宣布了發(fā)行房地產(chǎn)信托基金的計(jì)劃。遠(yuǎn)高于銀行存款利率 %的水平，因此對(duì)尋求穩(wěn)定收益的投資者具有相當(dāng)?shù)奈Α? 盡管不能在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，事實(shí)證明 REFs已因其投資的靈活性和高回報(bào)率 而廣 受市場(chǎng)青睞。為取得更大的發(fā)展，我們認(rèn)為房地產(chǎn)信托基金的發(fā)起人應(yīng)該采取更大范圍的擴(kuò)張策略并將關(guān)注的重點(diǎn)從寫字樓投向其它地產(chǎn)項(xiàng)目，如引入專注于商業(yè)、工業(yè)、住宅甚至是項(xiàng)目開發(fā)的房地產(chǎn)信托基金。與之相比， 定期存款和十年期政府債券的收益率均在 2%左右。該公司發(fā)起的富邦二號(hào)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（ Fubon ） ， 于 20xx年 4月中旬在臺(tái)灣交 易所上市。 對(duì)于房地產(chǎn)信托基金的 政策 性 影響 主要 包括 13 近 期 提出的 《 不動(dòng)產(chǎn)證券化條例 》 修改草案 ，該草案 已通過了臺(tái)灣立法機(jī)構(gòu)的第一輪聆訊，其中包括了允許 TREITs投資于房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的條款。與此同時(shí)，其中大多數(shù)基金的 交易 價(jià)格與資產(chǎn)凈值相比有 著 2%到 31%不等的折 讓 。 同于 20xx年 12月上市的 UOA REIT發(fā)行價(jià)為每基金單位 ，而 20xx年 4月上市的 Tower REIT發(fā)行價(jià)為 。 Landmarks Berhad已 獲得證券管理部門的批準(zhǔn)注入 Sungei Wang Plaza購物中心的部分 權(quán)益及 Adaman酒店 資產(chǎn) 設(shè)立一只新基金。同時(shí)，開發(fā)商也被禁止使用銀行資金收購?fù)恋?。?guó)內(nèi)公司持有房產(chǎn)需繳納的稅 收包括： 33% 的所得稅、租金收入 5%的營(yíng)業(yè)稅和 12%的房產(chǎn)稅（或按房產(chǎn)原始成本 70%的 %計(jì)算）。相信越秀投資的政府背景也是越秀基金順利獲得外管局批準(zhǔn)和得到地方土地管理部門配合辦理相關(guān)手續(xù)的關(guān)鍵因素。 （聯(lián)辦集團(tuán)研發(fā)部解學(xué)成對(duì)此文亦 有貢獻(xiàn)） 第二部分 全球 REITs 市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r大掃描 李九九 /譯 16 這些年，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)增長(zhǎng)迅猛，但存在一個(gè)悖論，那就是房地產(chǎn)項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)依然單一、孱弱，尤其是大型商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目普遍面臨著融資困境。 養(yǎng)老金是投資主體 流入不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金的資本來源主要是政府強(qiáng)制推行的“養(yǎng)老金征集和扣除條令”（ Superannuation Guarantee Levy）所聚斂的社會(huì)養(yǎng)老資金。在澳大利亞證券市場(chǎng)上共有 54家這類基金的股票在交易，其中 15 家基金的市值占了這類基金總市值的很高比重。大多數(shù)的不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)要求至少每年評(píng)估一次。 18 北美洲 加拿大：國(guó)門內(nèi)的燦爛 雖然加拿大的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平并未吸引世人的關(guān)注，但其國(guó)內(nèi) REITs市場(chǎng)的表現(xiàn)卻燦爛出眾 對(duì)加拿大而言，當(dāng)今許多事情都難以逃脫南邊鄰國(guó)的陰影。只要基金向基金單位持有者派發(fā)應(yīng)稅的經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)，那么基金可以在企業(yè)層面上豁免所得稅 。該 REIT 持有 3000萬平方英尺的不動(dòng)產(chǎn)組合，一些持有的購物商業(yè)中心是 RioCan與來自美國(guó)的 Kimco Realty Corporation 合資的基金持有。這是因?yàn)镵imco 與加拿大的 RioCan 基金組建的合資企業(yè)收購了若干個(gè)購物中心之后才發(fā)生的事情。隨著 REIT 的發(fā)展趨勢(shì)是通過增加來自管理費(fèi)收入獲得現(xiàn)金流的方式增長(zhǎng)，加拿大與外方合資經(jīng)營(yíng)的 REIT 將會(huì)越來越多。 綜上所述，令人信服的一點(diǎn)是不斷進(jìn)取的加拿大 REITs將會(huì)面對(duì)來自全球范圍投資者的關(guān)注。 在墨西哥商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)中，最大的份額是實(shí)業(yè)和辦公用物業(yè)，而住房類和零售類物業(yè)份額相對(duì)較小。 截止 20xx 年年底，約有 30 座大型零售物業(yè)不動(dòng)產(chǎn)正處在建設(shè)中，其中的 11 座位于墨西哥城和周邊的一些地區(qū)，另外的 7座是包含娛樂等多種用途的綜合型不動(dòng)產(chǎn)，其每平方米租金費(fèi)率將達(dá)到約每平方 米 3500－ 5000 美元最高水平。 金融業(yè)外向度極高 在進(jìn)入二十一世紀(jì)的今天，荷蘭是歐洲第八大的經(jīng)濟(jì)體，其中之一的增長(zhǎng)動(dòng)力來自國(guó)際貿(mào)易。 22 荷蘭有 8家公司列在“金融時(shí)報(bào)編制的 歐洲公共 不動(dòng)產(chǎn) 協(xié)會(huì) /全美不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金協(xié)會(huì)全球不動(dòng)產(chǎn)指數(shù)”（ FTSE EPRA/NAREIT Global Real Estate Index）之中，這些公司的總市值約到 170億美元。然而，市場(chǎng)上合適的辦公樓產(chǎn)品正變得越來越稀缺。 英國(guó)：立法正在進(jìn)行中 英國(guó)是全球最成 熟的資本市場(chǎng)之一，本身也存在巨量的優(yōu)質(zhì)物業(yè)，但卻因立法的遲緩，不動(dòng)產(chǎn)金融市場(chǎng)遲遲難以形成 23 在英國(guó)推行 REIT類企業(yè)模式已經(jīng)討論過多年，在法國(guó)和歐洲其他國(guó)家引入了 REIT后，對(duì)英國(guó)推動(dòng) REIT向前進(jìn)展是一大幫助，雖然比預(yù)期的進(jìn)展要慢很多。然而，如果 REIT立法能于 20xx年完成并實(shí)施，預(yù)計(jì)離岸業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)降減緩，并給英國(guó)國(guó)內(nèi)的不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)帶來正面的影響。上市的不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)市值規(guī)模接近 500億美元，或占整個(gè)不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)規(guī)模的 5％，英國(guó)證券市場(chǎng)總市值的 ％。立法程序工作已經(jīng)進(jìn)行了數(shù)年，英國(guó)財(cái)政部已經(jīng)推出了數(shù)個(gè)版本的法律草 案以供業(yè)界討論。直至 1990 年前，德國(guó)像歐洲大陸其他國(guó)家一樣實(shí)行的是高工資、高稅收和優(yōu)厚的社會(huì)福利保障。 經(jīng)濟(jì)學(xué)院不動(dòng)產(chǎn)系和歐洲經(jīng)濟(jì)研究中心的報(bào)告強(qiáng)調(diào)了在建立 GREIT 之前必須要解決的其他數(shù)個(gè)問題。雖然有關(guān)外國(guó) REITs在德國(guó)投資的稅收框架還未建立，預(yù)計(jì)增量外國(guó)投資仍能得到額外的應(yīng)稅收入。 SIIC中最大的一家是 Gecina，截止 20xx年底該基金持有的不動(dòng)產(chǎn)組合達(dá) 120億美元，其中的 60％為商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)， 40％為住宅不動(dòng)產(chǎn)。該公司側(cè)重于三方面業(yè)務(wù)：辦公樓、購物中心，以及展覽和會(huì)議建筑物。低利率還將持續(xù)支撐著對(duì)辦公空間的需求，但因需求超過了供給使得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈。法國(guó)的 SIIC在實(shí)業(yè)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)上的交易非?；钴S。 立法缺失 在意大利經(jīng)營(yíng)上市不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)與國(guó)家的環(huán)境背景有沖突