【正文】 大致分為兩個層次：首先是結(jié)算所或交易所的結(jié)算部門對會員結(jié)算，然后是會員對投資者結(jié)算。然后，手頭的合約要進(jìn)行每日結(jié)算，即逐日盯市。結(jié)算會員聯(lián)保機(jī)制的建立確保了市場在極端行情下的正常動作。一旦會員或客戶的持倉數(shù)超過了這個數(shù)額，交易所可按規(guī)定強(qiáng)行平倉或者提高保證金比例。若經(jīng)結(jié)算，會員的保證金不足，交易所應(yīng)立即向會員發(fā)出追加保證金通知，客戶應(yīng)在規(guī)定時間內(nèi)追加保證金。由此可知，股指期貨的出現(xiàn)改變了我國股票市場單方面做多的投資方式，豐富了市場的投資渠道，使得我國各類投資者可根據(jù)自身的投資目的以及風(fēng)險承受程度，選擇適合自己的投資策略，通過風(fēng)險規(guī)避或承擔(dān)來獲取收益。由此可見，股指期貨為我國股市降低系統(tǒng)性風(fēng)險，維持市場穩(wěn)定具有重要意義。當(dāng)市場出現(xiàn)危機(jī)，股價下跌時，只能通過拋售來減輕沖擊和損失。但大量實(shí)證研究表明，由于期貨市場有著低成本、高杠桿等特征，進(jìn)入門檻較低，當(dāng)市場出現(xiàn)新信息時，期貨市場往往先于現(xiàn)貨市場作出反應(yīng)。中國在20世紀(jì)90年代初期就開始對金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行試點(diǎn)。 股指期貨 股指期貨的含義股票指數(shù)期貨，簡稱股指期貨，是以股票指數(shù)為交易標(biāo)的的期貨合約，是股票市場發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物。股指期貨的推出開創(chuàng)了中國資本市場的對沖元年，告別了單邊市的A股市場。由此導(dǎo)致國債期貨炒風(fēng)日盛，在交易高峰階段，各類國債期貨交易保證金一度超過了100億元人民幣。金融期貨一般分為三類——外匯期貨、利率期貨和股票指數(shù)期貨。在國債期貨退市后，各類期貨市場監(jiān)管法律法規(guī)相繼出臺，期貨市場朝著更加健康、規(guī)范的方向發(fā)展。在經(jīng)過多年籌劃和數(shù)次“發(fā)令槍”誤響之后, 中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)終于在2010年4月16日為本國股市投資者正式推出了股指期貨金融衍生產(chǎn)品。從1982年, 美國堪薩斯期貨交易所首先推出價值線指數(shù)期貨以來, 股指期貨品種在全球范圍內(nèi)不斷涌現(xiàn), 覆蓋了全球絕大多數(shù)有影響力的基準(zhǔn)指數(shù)。股指期貨在期望和疑惑中萌芽, 給資本市場的發(fā)展帶來新的活力。因此，資產(chǎn)組合管理者可能自然傾向于在收到新信息時首先在期貨市場交易，導(dǎo)致期貨市場價格首先發(fā)生變動，通過對股指期貨價格的觀測可對未來現(xiàn)貨價格作出相應(yīng)的估計。用此標(biāo)準(zhǔn)衡量股指期貨的存在價值，我們可發(fā)現(xiàn)它對于規(guī)避市場風(fēng)險，保持市場穩(wěn)定的主要意義。對于市場來說，套利會改變股市的定價機(jī)制，并大幅提高定價效率。期貨交易實(shí)行分級結(jié)算，交易所首先對其結(jié)算會員進(jìn)行結(jié)算，結(jié)算會員再對非結(jié)算會員及其客戶進(jìn)行結(jié)算。漲跌停板一般是以某一合約上一交易日的結(jié)算價為基準(zhǔn)確定的，也就是說，合約上一交易日的結(jié)算價加上允許的最大漲幅構(gòu)成當(dāng)日價格上漲的上限，稱為漲停板，而該合約上一交易日的結(jié)算價格減去允許的最大跌幅則構(gòu)成當(dāng)日價格下跌的下限，稱為跌停板。六、大戶報告制度大戶報告制度是指當(dāng)投資者的持倉量達(dá)到交易所規(guī)定的持倉限額時，應(yīng)通過結(jié)算會員或交易會員向交易所或監(jiān)管機(jī)構(gòu)報告其資金和持倉情況。目前大多數(shù)期貨交通過電子化交易完成的，交易時，投資者通過期貨公司的電腦系統(tǒng)輸入買賣指令，由交易所的撮合系統(tǒng)進(jìn)行撮合成交。然后再賣出其中的10手，這時叫平倉10手股指期貨多頭，還剩10手股指期貨多頭。持倉合約用其持有成本價與結(jié)算價比較計算盈虧。由于股指期貨的套利操作，股指期貨的價格和股票指數(shù)之間的走勢是基本一致的，如果兩者步調(diào)不一致到足夠程度，就會引發(fā)套利盤入，如果保值者持有一籃子股票現(xiàn)貨，他認(rèn)為目前股票市場可能會出現(xiàn)下跌，但如果直接賣出股票，他的成本會很高，于是他可以在股指期貨市場建立空頭，在股票市場出現(xiàn)下跌的時候，股指期貨可以獲利，以此可以彌補(bǔ)股票下跌出現(xiàn)的損失。另一個較保守的投機(jī)方法是利用兩個指數(shù)間的差價來套利，若投資者預(yù)期地產(chǎn)市道將回升，但同時希望減低市場風(fēng)險，他們便可以利用地產(chǎn)分類指數(shù)及恒生指數(shù)來套利，持有地產(chǎn)好倉而恒生指數(shù)淡倉來進(jìn)行套利。對沖是利用期貨來固定投資者的股票組合價值。對沖分為沽出對沖和購入對沖。但是，有時期貨指數(shù)與現(xiàn)貨指數(shù)會產(chǎn)生偏離，當(dāng)這種偏離超出一定的范圍時，即無套利定價區(qū)間的上限和下限，就會產(chǎn)生套利機(jī)會。利用套利交易，則可以減少這種擔(dān)憂。許多套利交易的對沖特性，可以對漲跌停提供保護(hù)。雖然每次套利交易收益不是很高，但成功率高，這是價差的有限的風(fēng)險、更低的風(fēng)險一級更低的波動率特性帶來的好處。決定未來影響商品價格的供求關(guān)系是十分復(fù)雜的，雖然有規(guī)律可循，但仍然包含許多不確定性。股指期貨屬金融期貨, 股票市場、期貨市場也都屬金融市場的范疇, 建立在金融現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)之上的金融期貨市場的存在, 能夠反過來促進(jìn)金融現(xiàn)貨市場的發(fā)展和完善, 兩者的關(guān)系是相輔相成、互為補(bǔ)充、互相促進(jìn)的。在當(dāng)今世界期貨市場上, 商品期貨與金融期貨已日漸演變成為兩個獨(dú)立的體系。從我國目前的實(shí)際情況來看, 雖然商品的價格還沒有真正由市場來決定, 市場利率機(jī)制和匯率機(jī)制還沒有真正建立起來, 但就股票的價格而言, 已基本上由市場所決定。造成這種情況的原因之一, 是長期投資者無法在市場上規(guī)避股價波動所帶來的風(fēng)險, 因而不得不在行情看淡時匆匆離場。％，％，％，％。三．利率期貨蓄勢待發(fā)我們從“十二五”規(guī)劃中可以看出政府正加大對債券市場發(fā)展的重視，努力建設(shè)一個產(chǎn)品序列齊全、功能完備、具有相當(dāng)規(guī)模的債券市場體系。在缺乏有效避險工具的情況下，這些機(jī)構(gòu)投資者寧愿采取長線持有的策略，因此難以在市場變動時產(chǎn)生分歧而達(dá)成交易，導(dǎo)致整個債券市場流動性較差。目前國際上流行的匯率對沖工具有外匯遠(yuǎn)期合同、掉期和外匯期貨，而我國的人民幣匯率衍生品目前只有遠(yuǎn)期和掉期，將來外匯期貨的上市只是時間問題。長期以來，我國股市只允許做多，不允許做空。投資工具的增加以及眾多的投資者的入場，將會大大拓寬國內(nèi)證券市場的廣度。這有利于促進(jìn)證券市場的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程，有利于我國盡快進(jìn)入機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的時代。雖然在期貨市場上，如果交易與風(fēng)險相稱，應(yīng)該允許投資者在事先得知將要進(jìn)行的促進(jìn)交易時實(shí)行預(yù)期對沖，但股指期貨市場的出現(xiàn)在客觀上也提供了經(jīng)紀(jì)人實(shí)施各種非法行為的刺激。基于這種理論認(rèn)識，我們可以得出一個基本規(guī)律：股指的基本走向，是不會因?yàn)橐环N新的交易品種,即避險工具的推出而改變的，股指期貨是否推出并不能影響各國股市應(yīng)有的基本走勢。事后，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，假如1987年危機(jī)發(fā)生時沒有股指期貨，其后果不堪設(shè)想。各國股指期貨推出后短期回顧：香港的恒生指數(shù)期貨，上市時間是1986年5月6日。圖1：恒生指數(shù)期貨推出對指數(shù)的影響日經(jīng)225期貨在新加波所上市。但是，股指期貨讓KOSPI ，之后又在股指期貨上市后恢復(fù)熊市。 圖2：臺積電（）相對大盤的表現(xiàn) 圖3：臺灣股市藍(lán)籌股的估值臺灣股指期貨98年推出后其成交額維持持續(xù)上升勢頭，9806年平均增長率達(dá)20%。期貨的價格更有一個預(yù)期性，所以就利用這個預(yù)期。如果一時新增資金沒有補(bǔ)充進(jìn)來，原有的存量資金就會轉(zhuǎn)移到這種新的交易工具中，產(chǎn)生“交易轉(zhuǎn)移”效應(yīng)，使原有的交易品種被一部分人拋棄，資金抽離到股指期貨市場上來，進(jìn)一步加劇市場下跌。由于開放式基金、社會保障基金、保險資金等大的機(jī)構(gòu)投資者未介入或只部分的介入股市，銀行存款數(shù)額巨大，場外資金可謂規(guī)模龐大，這些資金將可能成為將來進(jìn)入市場的資金來源。香港在1986年推出恒生股指期貨后，股票交易量當(dāng)年就增長了60％。我國股票市場的一個重要特點(diǎn)是股指由一小部分的大盤藍(lán)籌股拉動，因此股指期貨推出后，質(zhì)地優(yōu)良且占指數(shù)權(quán)重較大的大盤藍(lán)籌股，因其與指數(shù)良好的相關(guān)性，將在機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)建避險、套利等交易的現(xiàn)貨組合中占據(jù)重要地位，資金配置將大量向其傾斜，藍(lán)籌股的資金聚集度將進(jìn)一步加大。而且股指由一小部分的大盤藍(lán)籌股拉動，因此，常常出現(xiàn)大多數(shù)股票下跌而指數(shù)上漲的現(xiàn)象。在沒有股指期貨的資本市場, 股價上漲是所有股民賺錢的唯一前提, 基金、券商等機(jī)構(gòu)投資者也只能和散戶一樣 靠天吃飯!。 　　基差是某一特定地點(diǎn)某種商品的現(xiàn)貨價格與同種商品的某一特定期貨合約價格之間的價差。而股指期貨由于標(biāo)的物的特殊性，使現(xiàn)貨和期貨合約數(shù)量上的一致僅具有理論上的意義，而不具有現(xiàn)實(shí)操作性。 2．市場風(fēng)險 　　由于保證金交易具有杠桿性，當(dāng)出現(xiàn)不利行情時，股價指數(shù)微小的變動就可能會使投資者權(quán)益遭受較大損失；價格波動劇烈的時候甚至?xí)驗(yàn)橘Y金不足而被強(qiáng)行平倉，使本金損失殆盡，因此投資者進(jìn)行股指期貨交易會面臨較大的市場風(fēng)險。如果投資者滿倉操作，就可能會經(jīng)常面臨追加保證金的問題，如果沒有在規(guī)定的時間內(nèi)補(bǔ)足保證金，按規(guī)定將被強(qiáng)制平倉，可能給投資者帶來重大損失。準(zhǔn)套利者本身已擁有現(xiàn)貨部位，當(dāng)套利機(jī)會出現(xiàn)時，不用在市場上建立現(xiàn)貨頭寸，支付的套利成本較小。 　　 　　沖擊成本和等待成本的準(zhǔn)確估計比較困難，它不僅取決于套利資金量的大小，與交易當(dāng)日市場流動性也有很大關(guān)系，變動成本的錯誤估計可能導(dǎo)致套利失敗。這種以小博大的高杠桿效應(yīng)，既吸引了眾多投機(jī)者的加入，也放大了本來就存在的價格波動風(fēng)險。 加強(qiáng)我國股指期貨風(fēng)險控制政策管理及建議股指期貨是一把“雙刃劍”,它既是股票市場有效的風(fēng)險管理工具,又可能成為風(fēng)險之源。 　　 　　交易所的結(jié)算會員必須繳納結(jié)算擔(dān)保金，作為應(yīng)對結(jié)算會員違約的共同擔(dān)保資金從而建立化解風(fēng)險的緩沖區(qū)，進(jìn)一步強(qiáng)化市場整體抗風(fēng)險能力，為市場平穩(wěn)運(yùn)作提供保障。健全上市公司退市機(jī)制。積極發(fā)展債券市場，提高公司債券審核效率，增加公司債券融資規(guī)模。修訂《上市公司治理準(zhǔn)則》，推行內(nèi)幕信息知情人登記制度，健全對股價異動的快速反應(yīng)機(jī)制。完善違法違規(guī)線索的發(fā)現(xiàn)、處理機(jī)制，加大違法違規(guī)案件的查辦力度，重點(diǎn)打擊內(nèi)幕交易、“老鼠倉”和損害上市公司利益等違法違規(guī)行為。完善突發(fā)事件應(yīng)急處置工作制度。結(jié) 論我國金融衍生產(chǎn)品經(jīng)歷了曲折發(fā)展的過程, 股指期貨的推出標(biāo)志著我國金融衍生產(chǎn)品進(jìn)入了新的發(fā)展階段。天下智慧2010[18] 孫颯颯 ，廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系，淺議股票指數(shù)期貨交易市場，金融天地，2010[19] 金融創(chuàng)新的道路與前景（下），金融創(chuàng)新的道路與前景——探尋中國金融市場發(fā)展的邏輯，經(jīng)濟(jì)學(xué)家茶座，2010[20] 邱 敏,中國兵器工業(yè)第五九研究所,股指期貨市場的發(fā)展現(xiàn)狀及建議,金融視線，2010[21] 《各國股市期貨推出前后的市場表現(xiàn)》。其在轉(zhuǎn)移和化解股市風(fēng)險過程中, 發(fā)揮著其他金融工具不可替代的作用?！　〉谄?，加強(qiáng)系統(tǒng)自身建設(shè)，提高監(jiān)管能力。修訂完善信息披露違法責(zé)任、會計師事務(wù)所及其執(zhí)業(yè)人員違法違規(guī)行為認(rèn)定指引。建立證券行業(yè)壓力測試機(jī)制，完成“參一控一”清理規(guī)范工作，開展證券公司合規(guī)管理有效性評估，開展證券公司信息隔離墻、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)專項(xiàng)檢查。繼續(xù)支持符合條件的企業(yè)到境外上市，支持具備條件的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)開展跨境業(yè)務(wù)。強(qiáng)化輿論引導(dǎo)和投資者教育工作。證監(jiān)會按照安全優(yōu)先、兼顧效率的總體原則，建立了新的保證金安全存管系統(tǒng)，成立了中國期貨保證金監(jiān)控中心來具體運(yùn)營。股指期貨的風(fēng)險主要來自于:由于供求變化導(dǎo)致的價格波動、以小博大的保證金機(jī)制和交易者的非理性投機(jī)以及市場機(jī)制不健全等,因此,我國在推出股指期貨時必須考慮并重視對股指期貨的風(fēng)險管理和控制。期貨交易的杠桿效應(yīng)是區(qū)別于其他投資工具的主要標(biāo)志，也是股指期貨市場高風(fēng)險的主要原因。在用滬深300指數(shù)的替代現(xiàn)貨進(jìn)行套利時，要注意兩者在套利期間出現(xiàn)較大偏離的可能，如果在套利期間兩者出現(xiàn)較大偏離就可能導(dǎo)致套利失敗。因此，純粹套利者所面臨的價格區(qū)間相對于準(zhǔn)套利者來說更寬。 期現(xiàn)套利中的風(fēng)險 　　由于指數(shù)期貨市場實(shí)行每日無負(fù)債結(jié)算制度，使得套利者必須承擔(dān)每日保證金變動風(fēng)險。要做到規(guī)避風(fēng)險，必須要首先認(rèn)識風(fēng)險，股指期貨其實(shí)是把“雙刃劍”，用好了可以所向披靡，用的不好只能傷人傷己。因此，股指期貨標(biāo)的物的特殊性，使完全意義上的期貨與現(xiàn)貨間的套期保值成為不可能，因而風(fēng)險將一直存在。 　　合約品種差異造成的風(fēng)險，是指類似的合約品種，如日經(jīng)225種股指期貨和東京證券股指期貨，在相同因素的影響下，價格變動不同。機(jī)構(gòu)投資者間的競爭, 將真正成為判斷能力和操作水平的競爭, 機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場中流砥柱的功能也將日益凸顯。因此，股指期貨的推出將使市場經(jīng)歷一場優(yōu)勝劣汰的結(jié)構(gòu)調(diào)整，大盤藍(lán)籌股進(jìn)一步得到優(yōu)化，而小盤股則會相對被削弱。 股指期貨將會帶來大盤指標(biāo)股估值提升股指期貨也會促進(jìn)股市結(jié)構(gòu)更趨優(yōu)化。由于套利是一種低風(fēng)險的操作，會吸引大量的套利資金，套利者需要買入指數(shù)成分股建立現(xiàn)貨股票頭寸跟蹤指數(shù)，所以套利者的進(jìn)入會提高股票市場的規(guī)模和流動性；同時，由于有了股指期貨這樣方便的風(fēng)險管理工具，持有大量現(xiàn)貨頭寸的機(jī)構(gòu)投資者可以使用股指期貨進(jìn)行套期保值，不必在股票下跌時拋出股票，機(jī)構(gòu)投資者可以更加大膽積極的建立股票頭寸。國際股市歷史案例也支持這種判斷。日本初開股指期貨時就遭遇過這樣的情況。同樣如果宏觀經(jīng)濟(jì)向好，由于指數(shù)成份股存在風(fēng)險管理工具而吸引了大量資金的介入，也會吸引大量投資者的買入，指數(shù)的上漲也會擴(kuò)大。圖4：臺灣股指期貨9806年成交額變化年份臺灣股指期貨年交易金額（億）臺灣加權(quán)指數(shù)總市值（億）股指期貨交易金額/現(xiàn)貨總市值199825,58283,926%199936,419118,035%200045,32481,914%200167,319102,475%200279,70090,949%2003171,439128,691%2004142,219139,891%2005181,232156,338%2006217,394217,394%表1：臺灣股票指數(shù)期貨的成交金額與臺灣加權(quán)指數(shù)現(xiàn)貨總市值從東亞四國和地區(qū)推出股指期貨前后的市場表現(xiàn)來看，均是推出前股指大幅走高，推出后大量空頭合約引發(fā)股指大幅回調(diào)，回調(diào)幅度平均達(dá)到20百分號。臺灣加權(quán)指數(shù)從股指期貨上市前1個月起漲。股指期貨上市前一個半月，日經(jīng)225指數(shù)上漲到17639點(diǎn)，漲幅已經(jīng)達(dá)到38