【正文】 600 650 名義利率為14%，通貨膨脹率預(yù)計(jì)為5%，此項(xiàng)目價(jià)值如何? 1．使用名義量。 4年后1 360 000美元的購買力為：1 080 000美元是實(shí)際現(xiàn)金流量，因?yàn)樗且缘?期的購買力的形式表示的。雖然書還沒有開始寫，但一定會(huì)在4年內(nèi)出版。因此，如果你把錢貸給銀行。（5） 利息費(fèi)用 案例中忽略了利息費(fèi)用，是否是分析的缺陷？公司通常在項(xiàng)目中依據(jù)全權(quán)益融資的假設(shè)計(jì)算項(xiàng)目的現(xiàn)金流量。 20年期資產(chǎn)：包括農(nóng)場建筑、下水道管道和其他使用期長的設(shè)備。因此，第1年凈營運(yùn)資本為： 9 000美元3 000美元+2 500美元+1 500美元=10 000美元 應(yīng)收賬款 應(yīng)付賬款 存貨 現(xiàn)金 凈營運(yùn)資本（4） 折舊 公司資產(chǎn)目前根據(jù)1986年《稅收改革法 案》中的有關(guān)條款進(jìn)行與稅收有關(guān)的折舊。 項(xiàng)目第一年的凈營運(yùn)資本： 公司管理者預(yù)測第1年的銷售額為100 000美元，經(jīng)營成本為50 000美元。 兩套賬簿中數(shù)值的差異源于它們編制的規(guī)則是由兩個(gè)獨(dú)立的主體制定的。因此，表63的第二列適用于此種情形。因此倉庫和土地預(yù)計(jì)的銷售價(jià)格應(yīng)該作為機(jī)會(huì)成本，正如第4行所示。第一年的經(jīng)營成本為每單位10美元。保齡球生產(chǎn)廠址位于一幢靠近洛杉磯的、由公司擁有的建筑物中，這幢空置的建筑加上土地的稅后凈價(jià)為150 000美元。最近，公司的副總裁米多斯先生發(fā)現(xiàn)了另外一個(gè)運(yùn)動(dòng)球類的細(xì)分市場，他認(rèn)為其大有潛力并且還未被更大的制造商占領(lǐng)。5． 成本分?jǐn)? 通常來講,一項(xiàng)費(fèi)用的受益方為很多項(xiàng)目。公司希望能將這種機(jī)器賣給富裕的東北部消費(fèi)者。 【例62】沉沒成本 通用乳業(yè)公司正在評估新建一條巧克力牛奶生產(chǎn)線的凈現(xiàn)值。剩余的950 000美元都將作為未來19年的折舊成本。 重難點(diǎn)導(dǎo)學(xué) 一、增量現(xiàn)金流量：資本預(yù)算的關(guān)鍵 1．現(xiàn)金流量而非“會(huì)計(jì)利潤” 公司理財(cái)課程和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)課程有很大的區(qū)別。在案例中，需要關(guān)注項(xiàng)目現(xiàn)金流的構(gòu)成，以及各自的計(jì)算方法。本章的主要內(nèi)容有兩方面：由于對現(xiàn)金流的估計(jì)值是凈現(xiàn)值分析中很重要的一環(huán)，因此本章要探討現(xiàn)金流來源于何處以及如何計(jì)算現(xiàn)金流等問題。在計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值時(shí)，所運(yùn)用的現(xiàn)金流量應(yīng)該是因項(xiàng)目而產(chǎn)生的現(xiàn)金流量“增量”。每一種方法得到的現(xiàn)金流都是一致的，在實(shí)際操作中，哪種方法最容易使用，就可以采用哪種方法?！纠?1】相關(guān)現(xiàn)金流 WeberDecker公司剛剛用1 000 000美元現(xiàn)金投資于一棟大樓，這棟大樓是一個(gè)新的投資項(xiàng)目的一部分。 2． 沉沒成本 沉沒成本（sunk costs）是指已經(jīng)發(fā)生的成本。這些喪失的收入有充分的理由被看做成本。其中一些將購買這種轎車的客戶是從原先打算購買IM公司的輕型轎車的客戶中轉(zhuǎn)移過來的。這部分成本應(yīng)該考慮在資本預(yù)算中嗎? 鮑爾溫公司案例 鮑爾溫公司成立于1965年，最初主要生產(chǎn)橄欖球，現(xiàn)在則是網(wǎng)球、棒球、橄欖球和高爾夫球的領(lǐng)先制造商。這三組問卷的調(diào)查結(jié)果比預(yù)想的要好，支持了亮彩色保齡球能夠獲得10%～15%市場份額的結(jié)論。由于保齡球市場具有高度競爭性，米多斯先生認(rèn)為，相對于5%的預(yù)期通貨膨脹率，保齡球的價(jià)格將以每年2%的比率增長。資產(chǎn)售出時(shí)產(chǎn)生了納稅義務(wù)。 三部分需要投資：保齡球生產(chǎn)設(shè)備需投資、倉庫的機(jī)會(huì)成本和營運(yùn)資本的凈變化。 如果賬面價(jià)值超過市場價(jià)值，則這一部分的差額將作為一項(xiàng)稅收沖銷。（在某種程度上，凈營運(yùn)資本投資可以通過信用購買的方式得到一定程度的抵消，也就是說，應(yīng)付賬款可以減少凈營運(yùn)資本的投資。當(dāng)然，鮑爾溫公司將于第2年付清3 000美元的應(yīng)付賬款。 10年期資產(chǎn)：包括輪船、駁船、拖船和類似的與水上運(yùn)輸相關(guān)的設(shè)備。所有計(jì)算都有一種半年慣例，即假設(shè)所有資產(chǎn)都是年中開始使用的。例如。實(shí)際利率為： 300%280%=20% （近似的公式） 然而根據(jù)式（61），實(shí)際利率為：（2） 現(xiàn)金流量與通貨膨脹 和利率一樣，現(xiàn)金流量既可以以名義的形式也可以以實(shí)際的形式表示。4年后數(shù)目為1 360 000美元（=100 000本）的期望現(xiàn)金流量是一種名義現(xiàn)金流量。同樣，現(xiàn)金流量也可以以名義或?qū)嶋H的形式來表示。他的公司所得稅率為40%。阿爾蘇勒解釋他的計(jì)算過 程，斯圖特因此，經(jīng)營性現(xiàn)金流應(yīng)該等于： 將該方法稱為自上而下法，是因?yàn)閺睦麧櫛淼捻敹碎_始，然后逐漸向下依次減去成本、稅收以及其他費(fèi)用。 （四）結(jié)論 看出每一種方法得到的現(xiàn)金流都是一致的,你可能會(huì)問為什么人們不能全部采用某一種方法。兩種設(shè)備的現(xiàn)金流出量如下： 設(shè)備A價(jià)值500美元，能使用3年，3年中每年末需支付120美元的修理費(fèi)。現(xiàn)在希望能使一次性支付798．42美元和一筆3年期的年金相等。更常見的情形是，公司需要決定何時(shí)以新設(shè)備來更換舊設(shè)備，重置應(yīng)該在舊設(shè)備的約當(dāng)年均成本超過新設(shè)備的約當(dāng)年均成本之前發(fā)生。這臺(tái)設(shè)備還能使用4年。但是這并不是BIKE公司保留老機(jī)器的唯一成本，如果機(jī)器現(xiàn)在被出售，則BIKE公司可以獲得4 000美元的收入。如果新設(shè)備每8年更換一次，這項(xiàng)年均費(fèi)用將會(huì)一直發(fā)生。場景分析可以消除敏感性分析所存在的問題。從這個(gè)角度來看，NPV分析法低估了項(xiàng)目真實(shí)的價(jià)值。 表71 SEC案例的現(xiàn)金流量若SEC公司決定繼續(xù)進(jìn)行該項(xiàng)目的投資、生產(chǎn)，按15%的折現(xiàn)率計(jì)算，NPV為： 投資評價(jià)是否結(jié)束？是否存在不確定性？對總收入的預(yù)測假設(shè)市場營銷部預(yù)計(jì)每年的銷售收入為： 由此可見，噴氣式發(fā)動(dòng)機(jī)的總收入預(yù)測取決于三個(gè)假設(shè)： 1．市場份額； 2．噴氣式發(fā)動(dòng)機(jī)的市場容量； 。 ，敏感性分析可以指出在哪些方面需要搜集更多的信息。簡單地說，這種方法考察一些可能出現(xiàn)的不同場景，每種場景綜合了各種變量的影響。折舊的節(jié)稅效應(yīng)為負(fù)值，這是因?yàn)槠涞盅a(bǔ)了等式中的成本?？な窃噲D求得達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)時(shí)所需的銷售量。財(cái)務(wù)總監(jiān)Comiskey對一些簡單的資本預(yù)算方法感到失望,希望能用蒙特卡羅模擬法對這種新型烤架進(jìn)行分析。以上的討論闡述了如何對收入的三大因素進(jìn)行模擬。 這一具體結(jié)果發(fā)生的可能性有多少呢?這個(gè)答案，我們可以通過已知的每個(gè)變量的概率得出。 5．步驟5：計(jì)算NPV 如圖74的現(xiàn)金流分布，可以得到預(yù)期未來第三年的現(xiàn)金流。然而令人驚訝的是，事實(shí)并非如此。這個(gè)調(diào)整被稱為實(shí)物期權(quán)。NPV計(jì)算出兩種預(yù)測結(jié)果： 樂觀預(yù)測：12 000 000美元+3 000 000美元/=3 000 000美元 悲觀預(yù)測：12 000 000美元+1 000 000美元/=7 000 000美元 如果樂觀的預(yù)測是對的話，Williy先生會(huì)選擇拓展。第一年，企業(yè)家就會(huì)了解到哪種預(yù) 測會(huì)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。為什么工作室要放棄委托別人寫的劇本呢?因?yàn)楣ぷ魇沂孪戎恢酪恍﹦”緯?huì)有前景，但并不知道是哪些劇本。 地產(chǎn)所有者的擇機(jī)期權(quán)：雖然他現(xiàn)在不想蓋房，但是他在租金穩(wěn)定上漲時(shí)會(huì)選擇蓋房。 SEC面臨以下兩個(gè)抉擇：第一，是否對太陽能噴氣式發(fā)動(dòng)機(jī)進(jìn)行試驗(yàn)和開發(fā)；第二，如果測試成功，是否根據(jù)市場測試結(jié)果批準(zhǔn)大規(guī)模生產(chǎn)投資。 利用決策樹，我們先回答第二個(gè)問題，隨后解決第一個(gè)問題。本章各部分要點(diǎn)如下： 1．債券和債券估值 債券一種債權(quán)債務(wù)憑證。公司債券面臨違約的可能性，這種可能性就形成了債券的承諾收益率與預(yù)期收益率之間的差距。費(fèi)雪效應(yīng)描述了關(guān)于通貨膨脹和名義利率的關(guān)系。重難點(diǎn)導(dǎo)學(xué) 一、債券和債券估值 債券是政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)等直接向社會(huì)借債籌措資金時(shí)，向投資者發(fā)行，承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。在30年年底，Beck公司將會(huì)清償1 000美元。（二）債券價(jià)值和收益率 隨著時(shí)間流逝，市場上的利率會(huì)發(fā)生改 變。而且，在10年后Xanth公司將要向債券的持有人支付1 000美元。1 000美元面值的現(xiàn)值為：現(xiàn)值=1000美元／=1 000美元／=票面利息現(xiàn)金流的現(xiàn)值為：債券的總價(jià)值=+=1 圖82 利率風(fēng)險(xiǎn)和到期期限在這個(gè)時(shí)候，要運(yùn)用“插入法”找出正確解答。原因在于當(dāng)前收益率忽略了溢價(jià)債券在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)與到期日之間的隱含損失。 到期收益率Y可以根據(jù)下列等式計(jì)算出來： 解方程可得Y=6%。進(jìn)一步假定投資者所處的稅率等級(jí)為30%。由于該債券完全清償?shù)母怕蕿?0%而債券違約的概率為10%，因此債券在到期日時(shí)預(yù)期受償數(shù)額為：假定相似風(fēng)險(xiǎn)的債券折現(xiàn)率為9%，那么債券的價(jià)值就變?yōu)椋? 債券的期望收益率為9%。那些原來評級(jí)較高，但后來落入垃圾債券評級(jí)區(qū)域的債券就被稱為“墜落的天使”。在新規(guī)則下，公司債券的交易商被要求通過全美券商公會(huì)債券報(bào)價(jià)與交易系統(tǒng)（Trade Report and Compliance Engine，TRACE）報(bào)告交易信息。你實(shí)際上為這只債券支付了1 080美元，因此這1 080美元就是全價(jià)，或是發(fā)票價(jià)格。請問如果你在今天存入100美元，那么在下一年你能買到多少比薩? ／=22份比薩這比20份比薩要多，意味著購買力有10%的增加。因此，投資者也可將其看作無風(fēng)險(xiǎn)債券?？梢再徺I的比薩的數(shù)量就為1 080美元/5美元=216份比薩。實(shí)際價(jià)值度量的是支付額的購買力。費(fèi)雪的假說一般稱為費(fèi)雪效應(yīng)： 通貨膨脹率的上升導(dǎo)致名義利率上升到這樣一種水平，也就是使得實(shí)際利率可以不受通貨膨脹率影響的水平。向下傾斜 首先是實(shí)際利率，而在實(shí)際利率之上的就是五類溢價(jià)，分別代表對于預(yù)期的未來通貨膨脹率、利率。 期限結(jié)構(gòu)的決定因素：實(shí)際利率、通貨膨脹率、利率風(fēng)險(xiǎn)。 圖84 一年期國債收益率與通貨膨脹率 債券收益率的決定因子 （一）利率期限結(jié)構(gòu) 短期利率與長期利率之間的關(guān)系被稱為利率期限結(jié)構(gòu)（term structure of interest rates）。近似來看，%%的年通貨膨脹率。是否存在能夠規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的債券呢? 美國政府發(fā)行了國債通貨膨脹保護(hù)債券（TIPS），其所承諾的支付額都為實(shí)際數(shù)額，而不是名義數(shù)額。在10%的年通貨膨脹率下， 20年后，一份比薩的價(jià)格將為5美元 =。假設(shè)根本不存在通 貨膨脹的可能性，也就是說比薩的價(jià)格總為5 美元。一項(xiàng)投資的名義利率就是你所擁有的美元數(shù)額的百分比變化。而下一份利息支付額為60美元。 債券發(fā)行的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了股票發(fā)行的數(shù)量。（3） 債券評級(jí) 債券評級(jí)是對發(fā)行公司的信譽(yù)所進(jìn)行的評估，穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾所采用的信譽(yù)的定義是基于公司有多大的可能性違約以及違約后債權(quán)人所受到的保護(hù)。因此承諾的收益率可以由下列等式算出：式中，%。%，一旦考慮到30%的稅收后，（）=%。【例85】在真實(shí)世界的半年復(fù)利的情況下的零息債券到期收益率 假定EightInch Nails（EIN）發(fā)行了一份面值為1 000美元，5年期的零息債券。兩份債券的到期期限都是12年，第一份債券的票面利率為10%，；第二份債券的票面利率為12%，你認(rèn)為它的售價(jià)應(yīng)為多少? 由于這兩份債券十分類似，假定它們會(huì)按照相同的收益率進(jìn)行定價(jià)。對于折價(jià)債券而言，當(dāng)前收益率小于到期收益率，對于溢價(jià)債券而言，當(dāng)前收益率大于到期收益率。票面利率與利率風(fēng)險(xiǎn)：一份債券的價(jià)值依賴于其利息和面值的現(xiàn)值。 債券的價(jià)格和利率變動(dòng)的關(guān)系：負(fù)相關(guān)，當(dāng)利率上升，債券的價(jià)格會(huì)下降，當(dāng)利率下降時(shí)，債券的價(jià)格會(huì)上升。 首先，當(dāng)利率為8%時(shí)，10年后支付的1 000美元的現(xiàn)值為： 現(xiàn)值=1 000美元/=1 000美元/= 其次，這份債券在10年的期間內(nèi)每年會(huì)支付80美元。當(dāng)利率 上升，債券中仍未清償?shù)默F(xiàn)金流的現(xiàn)值將會(huì) 降低，債券將變得不像原來那么值錢。由于利息是固定的，而且每年支付，因此這種類型的債券有時(shí)也被稱為平息債券。債券購買者與發(fā)行者之間是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債券發(fā)行人即債務(wù)人，投資者（債券持有人）即債權(quán)人。期限結(jié)構(gòu)可以表現(xiàn)出不同的形狀，一般而言，影響期限結(jié)構(gòu)的因素包括實(shí)際利率、通貨膨脹率和利率風(fēng)險(xiǎn)。3．債券市場 大部分的債券交易都是通過柜臺(tái)完成的，也稱為0TC。債券的價(jià)值會(huì)隨著市場利率的波動(dòng)而發(fā)生浮動(dòng)，當(dāng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格下降，利率下降時(shí)，債券價(jià)格上升。債券也可能非常復(fù)雜，比如抵押貸款支持證券（MBS）。假設(shè)試驗(yàn)成功（概率75%）。SEC計(jì)劃第一年投資15億美元，并期望接下去的5年中，每年獲得9億美元，則計(jì)算得NPV為15．17億美元，所以企業(yè)可能希望開展這個(gè)項(xiàng)目。另外，工作室必須無情地砍掉壞的劇本，因?yàn)橄鄬τ谥谱鞑缓秒娪暗木揞~虧損來說，收集劇本的花費(fèi)就顯得微不足道。反之如果是悲觀預(yù)測下的結(jié)果的話，他將放棄這家旅館。放棄看似膽怯行為，但是卻常常保住了企業(yè)大量的資金。（一）拓展期權(quán) 企業(yè)家Williy最近得知一種可以使水在100華氏溫度而不是32度時(shí)結(jié)冰的化學(xué)方法。要模擬各個(gè)變量的分布以及變量間的相互作用并非易事。并根據(jù)適當(dāng)?shù)谋嚷?，對該?xiàng)目的現(xiàn)金流入進(jìn)行折現(xiàn)，得到項(xiàng)目的NPV。最終感興趣的是每年各種結(jié)果產(chǎn)生的現(xiàn)金流的分布。假設(shè)通過電腦隨機(jī)抽取樣本，即當(dāng)整個(gè)行業(yè)銷售額為1 000萬美元，BBI高壓氫烤肉架的市場份額為2%，且價(jià)格的隨機(jī)變動(dòng)量為+3美元。1．步驟1：構(gòu)建基本模型 Maume