【正文】 600 650 名義利率為14%，通貨膨脹率預(yù)計為5%，此項目價值如何? 1．使用名義量。 4年后1 360 000美元的購買力為：1 080 000美元是實際現(xiàn)金流量，因為它是以第0期的購買力的形式表示的。雖然書還沒有開始寫，但一定會在4年內(nèi)出版。因此，如果你把錢貸給銀行。（5） 利息費用 案例中忽略了利息費用，是否是分析的缺陷？公司通常在項目中依據(jù)全權(quán)益融資的假設(shè)計算項目的現(xiàn)金流量。 20年期資產(chǎn)：包括農(nóng)場建筑、下水道管道和其他使用期長的設(shè)備。因此，第1年凈營運資本為： 9 000美元3 000美元+2 500美元+1 500美元=10 000美元 應(yīng)收賬款 應(yīng)付賬款 存貨 現(xiàn)金 凈營運資本（4） 折舊 公司資產(chǎn)目前根據(jù)1986年《稅收改革法 案》中的有關(guān)條款進行與稅收有關(guān)的折舊。 項目第一年的凈營運資本： 公司管理者預(yù)測第1年的銷售額為100 000美元，經(jīng)營成本為50 000美元。 兩套賬簿中數(shù)值的差異源于它們編制的規(guī)則是由兩個獨立的主體制定的。因此，表63的第二列適用于此種情形。因此倉庫和土地預(yù)計的銷售價格應(yīng)該作為機會成本，正如第4行所示。第一年的經(jīng)營成本為每單位10美元。保齡球生產(chǎn)廠址位于一幢靠近洛杉磯的、由公司擁有的建筑物中，這幢空置的建筑加上土地的稅后凈價為150 000美元。最近，公司的副總裁米多斯先生發(fā)現(xiàn)了另外一個運動球類的細分市場，他認為其大有潛力并且還未被更大的制造商占領(lǐng)。5． 成本分攤 通常來講,一項費用的受益方為很多項目。公司希望能將這種機器賣給富裕的東北部消費者。 【例62】沉沒成本 通用乳業(yè)公司正在評估新建一條巧克力牛奶生產(chǎn)線的凈現(xiàn)值。剩余的950 000美元都將作為未來19年的折舊成本。 重難點導(dǎo)學(xué) 一、增量現(xiàn)金流量：資本預(yù)算的關(guān)鍵 1．現(xiàn)金流量而非“會計利潤” 公司理財課程和財務(wù)會計課程有很大的區(qū)別。在案例中，需要關(guān)注項目現(xiàn)金流的構(gòu)成，以及各自的計算方法。本章的主要內(nèi)容有兩方面：由于對現(xiàn)金流的估計值是凈現(xiàn)值分析中很重要的一環(huán)，因此本章要探討現(xiàn)金流來源于何處以及如何計算現(xiàn)金流等問題。在計算項目的凈現(xiàn)值時，所運用的現(xiàn)金流量應(yīng)該是因項目而產(chǎn)生的現(xiàn)金流量“增量”。每一種方法得到的現(xiàn)金流都是一致的，在實際操作中，哪種方法最容易使用，就可以采用哪種方法?！纠?1】相關(guān)現(xiàn)金流 WeberDecker公司剛剛用1 000 000美元現(xiàn)金投資于一棟大樓，這棟大樓是一個新的投資項目的一部分。 2． 沉沒成本 沉沒成本（sunk costs）是指已經(jīng)發(fā)生的成本。這些喪失的收入有充分的理由被看做成本。其中一些將購買這種轎車的客戶是從原先打算購買IM公司的輕型轎車的客戶中轉(zhuǎn)移過來的。這部分成本應(yīng)該考慮在資本預(yù)算中嗎? 鮑爾溫公司案例 鮑爾溫公司成立于1965年，最初主要生產(chǎn)橄欖球，現(xiàn)在則是網(wǎng)球、棒球、橄欖球和高爾夫球的領(lǐng)先制造商。這三組問卷的調(diào)查結(jié)果比預(yù)想的要好，支持了亮彩色保齡球能夠獲得10%～15%市場份額的結(jié)論。由于保齡球市場具有高度競爭性，米多斯先生認為，相對于5%的預(yù)期通貨膨脹率，保齡球的價格將以每年2%的比率增長。資產(chǎn)售出時產(chǎn)生了納稅義務(wù)。 三部分需要投資：保齡球生產(chǎn)設(shè)備需投資、倉庫的機會成本和營運資本的凈變化。 如果賬面價值超過市場價值，則這一部分的差額將作為一項稅收沖銷。（在某種程度上，凈營運資本投資可以通過信用購買的方式得到一定程度的抵消，也就是說，應(yīng)付賬款可以減少凈營運資本的投資。當然，鮑爾溫公司將于第2年付清3 000美元的應(yīng)付賬款。 10年期資產(chǎn)：包括輪船、駁船、拖船和類似的與水上運輸相關(guān)的設(shè)備。所有計算都有一種半年慣例，即假設(shè)所有資產(chǎn)都是年中開始使用的。例如。實際利率為： 300%280%=20% （近似的公式） 然而根據(jù)式（61），實際利率為：（2） 現(xiàn)金流量與通貨膨脹 和利率一樣，現(xiàn)金流量既可以以名義的形式也可以以實際的形式表示。4年后數(shù)目為1 360 000美元（=100 000本）的期望現(xiàn)金流量是一種名義現(xiàn)金流量。同樣，現(xiàn)金流量也可以以名義或?qū)嶋H的形式來表示。他的公司所得稅率為40%。阿爾蘇勒解釋他的計算過 程，斯圖特因此，經(jīng)營性現(xiàn)金流應(yīng)該等于： 將該方法稱為自上而下法，是因為從利潤表的頂端開始，然后逐漸向下依次減去成本、稅收以及其他費用。 （四）結(jié)論 看出每一種方法得到的現(xiàn)金流都是一致的,你可能會問為什么人們不能全部采用某一種方法。兩種設(shè)備的現(xiàn)金流出量如下： 設(shè)備A價值500美元，能使用3年，3年中每年末需支付120美元的修理費。現(xiàn)在希望能使一次性支付798．42美元和一筆3年期的年金相等。更常見的情形是，公司需要決定何時以新設(shè)備來更換舊設(shè)備，重置應(yīng)該在舊設(shè)備的約當年均成本超過新設(shè)備的約當年均成本之前發(fā)生。這臺設(shè)備還能使用4年。但是這并不是BIKE公司保留老機器的唯一成本，如果機器現(xiàn)在被出售，則BIKE公司可以獲得4 000美元的收入。如果新設(shè)備每8年更換一次，這項年均費用將會一直發(fā)生。場景分析可以消除敏感性分析所存在的問題。從這個角度來看，NPV分析法低估了項目真實的價值。 表71 SEC案例的現(xiàn)金流量若SEC公司決定繼續(xù)進行該項目的投資、生產(chǎn)，按15%的折現(xiàn)率計算，NPV為： 投資評價是否結(jié)束？是否存在不確定性？對總收入的預(yù)測假設(shè)市場營銷部預(yù)計每年的銷售收入為： 由此可見，噴氣式發(fā)動機的總收入預(yù)測取決于三個假設(shè)： 1．市場份額； 2．噴氣式發(fā)動機的市場容量； 。 ，敏感性分析可以指出在哪些方面需要搜集更多的信息。簡單地說，這種方法考察一些可能出現(xiàn)的不同場景，每種場景綜合了各種變量的影響。折舊的節(jié)稅效應(yīng)為負值，這是因為其抵補了等式中的成本?？な窃噲D求得達到盈虧平衡點時所需的銷售量。財務(wù)總監(jiān)Comiskey對一些簡單的資本預(yù)算方法感到失望,希望能用蒙特卡羅模擬法對這種新型烤架進行分析。以上的討論闡述了如何對收入的三大因素進行模擬。 這一具體結(jié)果發(fā)生的可能性有多少呢?這個答案，我們可以通過已知的每個變量的概率得出。 5．步驟5：計算NPV 如圖74的現(xiàn)金流分布，可以得到預(yù)期未來第三年的現(xiàn)金流。然而令人驚訝的是，事實并非如此。這個調(diào)整被稱為實物期權(quán)。NPV計算出兩種預(yù)測結(jié)果： 樂觀預(yù)測：12 000 000美元+3 000 000美元/=3 000 000美元 悲觀預(yù)測：12 000 000美元+1 000 000美元/=7 000 000美元 如果樂觀的預(yù)測是對的話，Williy先生會選擇拓展。第一年，企業(yè)家就會了解到哪種預(yù) 測會變?yōu)楝F(xiàn)實。為什么工作室要放棄委托別人寫的劇本呢?因為工作室事先只知道一些劇本會有前景，但并不知道是哪些劇本。 地產(chǎn)所有者的擇機期權(quán)：雖然他現(xiàn)在不想蓋房，但是他在租金穩(wěn)定上漲時會選擇蓋房。 SEC面臨以下兩個抉擇：第一，是否對太陽能噴氣式發(fā)動機進行試驗和開發(fā)；第二，如果測試成功，是否根據(jù)市場測試結(jié)果批準大規(guī)模生產(chǎn)投資。 利用決策樹，我們先回答第二個問題，隨后解決第一個問題。本章各部分要點如下： 1．債券和債券估值 債券一種債權(quán)債務(wù)憑證。公司債券面臨違約的可能性，這種可能性就形成了債券的承諾收益率與預(yù)期收益率之間的差距。費雪效應(yīng)描述了關(guān)于通貨膨脹和名義利率的關(guān)系。重難點導(dǎo)學(xué) 一、債券和債券估值 債券是政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)等直接向社會借債籌措資金時，向投資者發(fā)行，承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。在30年年底，Beck公司將會清償1 000美元。（二）債券價值和收益率 隨著時間流逝，市場上的利率會發(fā)生改 變。而且，在10年后Xanth公司將要向債券的持有人支付1 000美元。1 000美元面值的現(xiàn)值為：現(xiàn)值=1000美元／=1 000美元／=票面利息現(xiàn)金流的現(xiàn)值為：債券的總價值=+=1 圖82 利率風(fēng)險和到期期限在這個時候，要運用“插入法”找出正確解答。原因在于當前收益率忽略了溢價債券在當前時點與到期日之間的隱含損失。 到期收益率Y可以根據(jù)下列等式計算出來： 解方程可得Y=6%。進一步假定投資者所處的稅率等級為30%。由于該債券完全清償?shù)母怕蕿?0%而債券違約的概率為10%，因此債券在到期日時預(yù)期受償數(shù)額為：假定相似風(fēng)險的債券折現(xiàn)率為9%，那么債券的價值就變?yōu)椋? 債券的期望收益率為9%。那些原來評級較高，但后來落入垃圾債券評級區(qū)域的債券就被稱為“墜落的天使”。在新規(guī)則下，公司債券的交易商被要求通過全美券商公會債券報價與交易系統(tǒng)（Trade Report and Compliance Engine，TRACE）報告交易信息。你實際上為這只債券支付了1 080美元，因此這1 080美元就是全價，或是發(fā)票價格。請問如果你在今天存入100美元，那么在下一年你能買到多少比薩? ／=22份比薩這比20份比薩要多，意味著購買力有10%的增加。因此，投資者也可將其看作無風(fēng)險債券?？梢再徺I的比薩的數(shù)量就為1 080美元/5美元=216份比薩。實際價值度量的是支付額的購買力。費雪的假說一般稱為費雪效應(yīng)： 通貨膨脹率的上升導(dǎo)致名義利率上升到這樣一種水平，也就是使得實際利率可以不受通貨膨脹率影響的水平。向下傾斜 首先是實際利率，而在實際利率之上的就是五類溢價，分別代表對于預(yù)期的未來通貨膨脹率、利率。 期限結(jié)構(gòu)的決定因素：實際利率、通貨膨脹率、利率風(fēng)險。 圖84 一年期國債收益率與通貨膨脹率 債券收益率的決定因子 （一）利率期限結(jié)構(gòu) 短期利率與長期利率之間的關(guān)系被稱為利率期限結(jié)構(gòu)（term structure of interest rates）。近似來看，%%的年通貨膨脹率。是否存在能夠規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險的債券呢? 美國政府發(fā)行了國債通貨膨脹保護債券（TIPS），其所承諾的支付額都為實際數(shù)額，而不是名義數(shù)額。在10%的年通貨膨脹率下， 20年后，一份比薩的價格將為5美元 =。假設(shè)根本不存在通 貨膨脹的可能性，也就是說比薩的價格總為5 美元。一項投資的名義利率就是你所擁有的美元數(shù)額的百分比變化。而下一份利息支付額為60美元。 債券發(fā)行的數(shù)量遠遠超過了股票發(fā)行的數(shù)量。（3） 債券評級 債券評級是對發(fā)行公司的信譽所進行的評估，穆迪和標準普爾所采用的信譽的定義是基于公司有多大的可能性違約以及違約后債權(quán)人所受到的保護。因此承諾的收益率可以由下列等式算出：式中，%。%，一旦考慮到30%的稅收后，（）=%?！纠?5】在真實世界的半年復(fù)利的情況下的零息債券到期收益率 假定EightInch Nails（EIN）發(fā)行了一份面值為1 000美元，5年期的零息債券。兩份債券的到期期限都是12年，第一份債券的票面利率為10%，；第二份債券的票面利率為12%，你認為它的售價應(yīng)為多少? 由于這兩份債券十分類似，假定它們會按照相同的收益率進行定價。對于折價債券而言，當前收益率小于到期收益率，對于溢價債券而言，當前收益率大于到期收益率。票面利率與利率風(fēng)險：一份債券的價值依賴于其利息和面值的現(xiàn)值。 債券的價格和利率變動的關(guān)系：負相關(guān)，當利率上升，債券的價格會下降，當利率下降時，債券的價格會上升。 首先，當利率為8%時，10年后支付的1 000美元的現(xiàn)值為： 現(xiàn)值=1 000美元/=1 000美元/= 其次，這份債券在10年的期間內(nèi)每年會支付80美元。當利率 上升，債券中仍未清償?shù)默F(xiàn)金流的現(xiàn)值將會 降低，債券將變得不像原來那么值錢。由于利息是固定的，而且每年支付，因此這種類型的債券有時也被稱為平息債券。債券購買者與發(fā)行者之間是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債券發(fā)行人即債務(wù)人，投資者（債券持有人）即債權(quán)人。期限結(jié)構(gòu)可以表現(xiàn)出不同的形狀，一般而言，影響期限結(jié)構(gòu)的因素包括實際利率、通貨膨脹率和利率風(fēng)險。3．債券市場 大部分的債券交易都是通過柜臺完成的，也稱為0TC。債券的價值會隨著市場利率的波動而發(fā)生浮動，當利率上升時，債券價格下降，利率下降時，債券價格上升。債券也可能非常復(fù)雜，比如抵押貸款支持證券（MBS）。假設(shè)試驗成功（概率75%）。SEC計劃第一年投資15億美元，并期望接下去的5年中，每年獲得9億美元，則計算得NPV為15．17億美元，所以企業(yè)可能希望開展這個項目。另外，工作室必須無情地砍掉壞的劇本，因為相對于制作不好電影的巨額虧損來說，收集劇本的花費就顯得微不足道。反之如果是悲觀預(yù)測下的結(jié)果的話，他將放棄這家旅館。放棄看似膽怯行為，但是卻常常保住了企業(yè)大量的資金。（一）拓展期權(quán) 企業(yè)家Williy最近得知一種可以使水在100華氏溫度而不是32度時結(jié)冰的化學(xué)方法。要模擬各個變量的分布以及變量間的相互作用并非易事。并根據(jù)適當?shù)谋嚷剩瑢υ擁椖康默F(xiàn)金流入進行折現(xiàn)，得到項目的NPV。最終感興趣的是每年各種結(jié)果產(chǎn)生的現(xiàn)金流的分布。假設(shè)通過電腦隨機抽取樣本，即當整個行業(yè)銷售額為1 000萬美元，BBI高壓氫烤肉架的市場份額為2%，且價格的隨機變動量為+3美元。1．步驟1：構(gòu)建基本模型 Maume