【正文】 牌、資金、管理水平等方面已經(jīng)有長足進(jìn)步，并開始向外輸出中高檔酒店管理服務(wù)。經(jīng)濟(jì)型酒店能夠?yàn)榭蛻籼峁└咝詢r(jià)比的客房服務(wù)，一方面它以連鎖標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)為基礎(chǔ)，為客戶提供干凈、安全、舒適的客房服務(wù)，滿足游客最核心的住宿需要；另一方面通過減少非必要設(shè)施來縮減投資成本，降低客房價(jià)格。市場表現(xiàn)方面，2005年，經(jīng)濟(jì)型酒店以89%的平均出租率遙遙領(lǐng)先于星級酒店平均水平，其RevPAR為138元，基本接近3星級酒店的水平。此后持有國內(nèi)第一大經(jīng)濟(jì)型酒店錦江之星80%股權(quán)的錦江酒店集團(tuán)（）在香港上市后股價(jià)也是節(jié)節(jié)高升，目前股價(jià)較發(fā)行價(jià)上漲也超過了100%。因此，成本控制并不是高檔酒店的重點(diǎn)，品牌的創(chuàng)立與維護(hù)、地理位置、歷史文化沉淀和酒店管理服務(wù)水平等成為公司關(guān)注的重點(diǎn)。上市公司中，金陵飯店是高檔類酒店公司的代表。如美國圣達(dá)特酒店集團(tuán)旗下速法國雅高酒店集團(tuán)旗下的宜必思都已經(jīng)進(jìn)入中國市場，并積極跑馬圈地。其中，%，%。一個(gè)大的銷售終端網(wǎng)絡(luò)則意味著企業(yè)掌握著客戶，容易實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。因此，短期內(nèi)旅游行業(yè)上市公司整體仍將受益，但幅度可能并不大。圖表 26　　25%新企業(yè)所得稅率對公司的影響公司名稱過去3年平均實(shí)際稅率享受何種稅收優(yōu)惠優(yōu)惠稅率2006年實(shí)際稅率按新企業(yè)所得稅率測算2006年實(shí)際稅率對2006年凈利潤的影響長期是否受益于新企業(yè)所得稅法黃山旅游%無%%%是麗江旅游%云杉坪索道公司和牦牛坪索道公司享受西部大開發(fā)國家鼓勵類產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目稅收優(yōu)惠。在奧運(yùn)會舉辦期間吸引入境游客的直接效應(yīng)方面，相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，過去幾屆奧運(yùn)會期間，洛杉磯、漢城、巴塞羅那、亞特蘭大分別接待了入境游客23萬人次、22萬人次、30萬仁人次、29萬人次，2000年的悉尼奧運(yùn)會比賽時(shí)間共接待國外游客50萬人次。隨著價(jià)格上升，目前旅游酒店類公司的估值已經(jīng)不便宜。對于價(jià)值型投資者說，那些擁有獨(dú)特景區(qū)資源，現(xiàn)金流穩(wěn)定的公司是重點(diǎn)關(guān)注的對象，我們認(rèn)為黃山旅游和峨眉山A是此類公司的代表，麗江旅游也是不錯(cuò)的選擇。通過建立全國各地酒店和航空公司等旅行設(shè)施提供商與終端游客之間的在線聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)，在線旅行服務(wù)提供商能夠成為旅行設(shè)施提供商與終端游客的雙向代表，擁有對兩方面的話語權(quán)。 %，%。近一年與上證指數(shù)走勢對比截至年度主營收入凈利潤增長率每股盈利股息市盈率EV/EBITDA股息率12月31日(百萬)(百萬)(%)(元)(元)(倍)(倍)(%)200499372005105382006122432007F126472008F170522009F25480黃山旅游（600054/900942） 評級　A股　推 薦 　　　B股　強(qiáng)烈推薦現(xiàn)價(jià)　A股 CNY B股 USD 維持推薦評級 文獻(xiàn)：旅游行業(yè)研究員(0755) 22627143wenxian行業(yè) 旅游業(yè)公司代碼 600054(A)/900942(B)公司網(wǎng)址52周幅度A CNY / USD 52周日平均成交額　　　A CNY(百萬) B USD(十萬) 　總股本(萬股)45,435流通股(萬股)A　 10,062B 15,600流通市值(百萬) A CNY 1,625 B USD 224大股東持股量(%)黃山旅游集團(tuán)每股凈資產(chǎn)(元) CNY ROE(%) 相關(guān)研究報(bào)告：黃山旅游(600054)年報(bào)點(diǎn)評：2006年盈利超出預(yù)期　2007年業(yè)績值得期待近一年與上證指數(shù)走勢對比黃山旅游目前的市場價(jià)格已經(jīng)超過我們2007年底的目標(biāo)價(jià)格。 在收購集團(tuán)酒店資產(chǎn)并進(jìn)行相應(yīng)的改擴(kuò)建后，黃山旅游酒店業(yè)務(wù)2007年將面臨大發(fā)展。n 國內(nèi)股市資金充裕局面不能維持，投資者對股市收益率的期望值提高，可能導(dǎo)致黃山旅游估值水平下降。 隨著金頂索道改造完工，公司索道接待能力大幅提升，我們估計(jì)公司索道接待游客數(shù)量未來3年年均增長9%。它的客戶忠誠度非常高，目前有35%的常住客戶，2005年客戶回頭率達(dá)到61%。2005 年，金陵飯店實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入31,764 萬元，占南京全部8 %；實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤4, 萬元，占總營業(yè)利潤6,316 %。此報(bào)告所載資料的來源及觀點(diǎn)的出處皆被平安證券認(rèn)為可靠，但平安證券不能擔(dān)保其準(zhǔn)確性或完整性，報(bào)告中的信息或所表達(dá)觀點(diǎn)不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或詢價(jià)，報(bào)告內(nèi)容僅供參考。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報(bào)告所提及的發(fā)行商的投資銀行業(yè)務(wù)或投資其發(fā)行的證券。此報(bào)告所指的證券價(jià)格、價(jià)值及收入可跌可升。10%之間） 回避（預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)下跌幅度超過10%））此報(bào)告旨為發(fā)給平安證券有限責(zé)任公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業(yè)人士。n 南京高檔酒店業(yè)龍頭企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)提示n 公司強(qiáng)勢營銷可能導(dǎo)致營銷費(fèi)用長期居高不下，拖累公司業(yè)績。 中國第一山工程提高了公司知名度，%，也為公司積累了未來吸引游客的人文底蘊(yùn)。因此，我們維持對黃山B股強(qiáng)烈推薦的投資評級。 周邊交通環(huán)境的改善將有利于黃山游客的長期穩(wěn)定增長，北京奧運(yùn)也將帶動境外游客增長。n 玉龍雪山大索道受天氣影響較大，這可能給公司經(jīng)營業(yè)績帶來一定的不確定性。云杉坪索道改造、世界遺產(chǎn)論壇中心投入營運(yùn)和25%的所得稅率將推動麗江旅游未來3年凈利潤穩(wěn)健快增。因此，我們認(rèn)為現(xiàn)金流折現(xiàn)的絕對估值方法對于景區(qū)公司應(yīng)該是比較合適的，這將是我們今后研究的一個(gè)重要思路。2007年，我們對旅游行業(yè)的投資策略集中在以下幾個(gè)方面。我們重點(diǎn)跟蹤的5家公司中，麗江旅游過去一年的表現(xiàn)稍弱于大盤，漲幅也達(dá)到了114%。奧運(yùn)和世博提升中國旅游業(yè)長期發(fā)展空間目前奧運(yùn)和世博已經(jīng)普遍被視為推動中國旅游業(yè)發(fā)展的重要原因。下面列出了我們重點(diǎn)跟蹤的5家旅游行業(yè)上市公司2004年、2005年和2006年的平均實(shí)際所得稅率，以及它們目前享有的所得稅優(yōu)惠。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，22家旅游行業(yè)上市公司中，剔除4家表現(xiàn)異常的公司，其余18家公司2004年、2005年和2006年（部分公司是截止2006年3季度數(shù)據(jù)）%，比25%。而品牌意味著服務(wù)質(zhì)量，意味著公司對下游終端客戶有較強(qiáng)的要價(jià)能力，客戶也會愿意支付更高的費(fèi)用。因?yàn)槠髽I(yè)數(shù)量眾多，整個(gè)旅行社行業(yè)的集中度很低，尤其是國內(nèi)社。部分先知先覺者如錦江之星、如家快捷等已經(jīng)建立起了先發(fā)優(yōu)勢，并均通過資本市場融到了發(fā)展所需的資金。對于經(jīng)濟(jì)型酒店的客戶來說，在核心客房服務(wù)得到滿足的前提下，他們最關(guān)注的是價(jià)格。由于客戶特點(diǎn)各異，不同檔次酒店的競爭優(yōu)勢又會有差別。如果再算上經(jīng)濟(jì)增長帶動整個(gè)酒店業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)型酒店極具成長魅力。從1997年第一家經(jīng)濟(jì)型酒店錦江之星開業(yè)到2005年年底為止，中國市場上現(xiàn)代意義的經(jīng)濟(jì)型飯店連鎖品牌已經(jīng)達(dá)到50家，開業(yè)飯店數(shù)超過600家，房間總數(shù)50000間。這部分客戶對酒店價(jià)格比較敏感，同時(shí)對酒店的衛(wèi)生、安全、舒適度有一定的要求，中低檔星級酒店比較符合他們的需要。憑借資金、品牌、管理水平等方面的優(yōu)勢，國外酒店集團(tuán)迅速占領(lǐng)了國內(nèi)高檔酒店市場。圖表 16　　星級酒店數(shù)量和收入變化資料來源：國家旅游局，國家統(tǒng)計(jì)局，平安證券研究所圖表 17　星級酒店出租率變化資料來源：歷年星級飯店統(tǒng)計(jì)公報(bào)，國家旅游局，國家統(tǒng)計(jì)局，平安證券研究所圖表 18　星級酒店部分經(jīng)營指標(biāo)指標(biāo)名稱2001200220032004平均每日房價(jià)（元） RevPAR（元） 數(shù)據(jù)來源：如家招股說明書－一AMENDMENT NO. 1 TO FORM F1　REGISTRATION STATEMENT我們設(shè)計(jì)的另外一項(xiàng)指標(biāo)，人均星級酒店客房間數(shù)（星級酒店年總客房數(shù)量/ (國內(nèi)游人次+入境游人次)）也顯示，在經(jīng)歷了前期的上升之后，這一指標(biāo)從2004年開始連續(xù)下降。云南麗江和廣西桂林都是國內(nèi)有名的旅游城市，當(dāng)?shù)芈糜尉包c(diǎn)資源豐富，為上市公司提供了足夠的收購對象。但按照國家發(fā)改委設(shè)定的價(jià)格上調(diào)幅度，以最低3年一次調(diào)價(jià)頻率計(jì)算，%%的年均上漲空間，這將保證上市公司業(yè)績的穩(wěn)步增長。圖表 12　　部分景區(qū)接待游客人數(shù)變化資料來源：國家旅游局，國家統(tǒng)計(jì)局，平安證券研究所圖表 13　　上市公司景區(qū)提價(jià)時(shí)間統(tǒng)計(jì)上市公司門票種類調(diào)價(jià)時(shí)間上市公司門票種類調(diào)價(jià)時(shí)間黃山旅游景區(qū)門票桂林旅游漓江游船2000云谷索道七星公園玉屏索道象山公園太平索道銀子巖2003峨眉山景區(qū)門票豐魚巖1999金頂索道龍脊梯田萬年索道麗江旅游云杉坪索道1997首旅股份南山景區(qū)牦牛坪索道2000沙湖景區(qū)2005雪山索道資料來源：平安證券研究所根據(jù)公開資料整理由于經(jīng)營成本相對固定，在接待游客數(shù)量增長和門票價(jià)格上升的雙重影響下，景區(qū)類上市公司業(yè)績從2004年開始普遍增長較快。圖表 10 旅游業(yè)年均速測算表旅游業(yè)收入/GDP5%6%7%8%9%10%GDP年均增速5%%%%%%%6%%%%%%%7%%%%%%%8%%%%%%%9%%%%%%%10%%%%%%%資料來源：國家旅游局，國家統(tǒng)計(jì)局，平安證券研究所景區(qū)――資源壟斷，“錢景”誘人上市公司經(jīng)營著國內(nèi)最優(yōu)秀的自然景區(qū)景區(qū)類上市公司有資源壟斷的特點(diǎn)，而且它們經(jīng)營的景區(qū)都是國內(nèi)最優(yōu)秀的，其總體供給是有限的。因此，對黃金周休假制度進(jìn)行改革的呼聲越來越高。按照聯(lián)合國糧農(nóng)組織的標(biāo)準(zhǔn)，這意味著城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民的生活水平已經(jīng)達(dá)到富裕和小康階段。因此，我們認(rèn)為，盡管有人民幣匯率上升的不利影響，但由于人均收入水平差距明顯，其對入境旅游外國人的影響會較小。我們認(rèn)為，由于港澳臺地區(qū)與大陸交流已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)比較穩(wěn)定的水平，而且受限于這幾個(gè)地區(qū)人口總量的限制，因此，今后這一塊的增速大幅提高可能性較小，更可能是保持一種緩慢增長。與國內(nèi)游相比，出境游的消費(fèi)水平要高得多，出游對象主要是收入水平達(dá)到一定程度的富裕人