【正文】 保留一切權(quán)利。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報(bào)告所提及的發(fā)行商的投資銀行業(yè)務(wù)或投資其發(fā)行的證券。此報(bào)告所指的證券價(jià)格、價(jià)值及收入可跌可升。本報(bào)告及該等報(bào)告反映編寫分析員的不同設(shè)想、見解及分析方法?？蛻舨⒉荒鼙M依靠此報(bào)告而取代行使獨(dú)立判斷。此報(bào)告所載資料的來源及觀點(diǎn)的出處皆被平安證券認(rèn)為可靠，但平安證券不能擔(dān)保其準(zhǔn)確性或完整性，報(bào)告中的信息或所表達(dá)觀點(diǎn)不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或詢價(jià)，報(bào)告內(nèi)容僅供參考。10%之間） 回避（預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)下跌幅度超過10%））此報(bào)告旨為發(fā)給平安證券有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業(yè)人士。風(fēng)險(xiǎn)提示n 南京市高檔酒店業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)n 公司參股公司的房地產(chǎn)項(xiàng)目可能受到國(guó)家宏觀調(diào)控政策的影響。根據(jù)公司計(jì)劃，IPO募集資金投資的項(xiàng)目將從2009年開始營(yíng)運(yùn)，在此之前，公司每股收益將因?yàn)镮PO而被攤薄。2005 年，金陵飯店實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入31,764 萬元，占南京全部8 %；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)4, 萬元，占總營(yíng)業(yè)利潤(rùn)6,316 %。n 南京高檔酒店業(yè)龍頭企業(yè)。目前金陵飯店商務(wù)客人的比例保持在95%以上。n 專注于高端商務(wù)市場(chǎng)的精品酒店。它的客戶忠誠(chéng)度非常高，目前有35%的常住客戶，2005年客戶回頭率達(dá)到61%。風(fēng)險(xiǎn)提示n 公司強(qiáng)勢(shì)營(yíng)銷可能導(dǎo)致營(yíng)銷費(fèi)用長(zhǎng)期居高不下，拖累公司業(yè)績(jī)。 我們預(yù)計(jì)2007年、。與此同時(shí)，投資規(guī)模大對(duì)現(xiàn)金形成較大需求。 隨著金頂索道改造完工，公司索道接待能力大幅提升，我們估計(jì)公司索道接待游客數(shù)量未來3年年均增長(zhǎng)9%。 中國(guó)第一山工程提高了公司知名度，%，也為公司積累了未來吸引游客的人文底蘊(yùn)。隨著金頂索道改造完工，2007年索道業(yè)務(wù)也可能再上臺(tái)階。但由于同期費(fèi)用水平大幅上升，管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用分別上升了2,932萬元和780萬元，較上年增長(zhǎng)142%和159%，導(dǎo)致當(dāng)年凈利潤(rùn)增幅遠(yuǎn)低于收入增幅，也低于我們此前的預(yù)測(cè)。n 國(guó)內(nèi)股市資金充裕局面不能維持，投資者對(duì)股市收益率的期望值提高，可能導(dǎo)致黃山旅游估值水平下降。因此，我們維持對(duì)黃山B股強(qiáng)烈推薦的投資評(píng)級(jí)。 我們維持對(duì)A股推薦的投資評(píng)級(jí)。 、。 在收購(gòu)集團(tuán)酒店資產(chǎn)并進(jìn)行相應(yīng)的改擴(kuò)建后，黃山旅游酒店業(yè)務(wù)2007年將面臨大發(fā)展。 周邊交通環(huán)境的改善將有利于黃山游客的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)，北京奧運(yùn)也將帶動(dòng)境外游客增長(zhǎng)。 2006我們估計(jì)今后3年黃山游山人數(shù)年增長(zhǎng)8%，未來3年業(yè)績(jī)將快速增長(zhǎng)。近一年與上證指數(shù)走勢(shì)對(duì)比截至年度主營(yíng)收入凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率每股盈利股息市盈率EV/EBITDA股息率12月31日(百萬)(百萬)(%)(元)(元)(倍)(倍)(%)200499372005105382006122432007F126472008F170522009F25480黃山旅游（600054/900942） 評(píng)級(jí)　A股　推 薦 　　　B股　強(qiáng)烈推薦現(xiàn)價(jià)　A股 CNY B股 USD 維持推薦評(píng)級(jí) 文獻(xiàn)：旅游行業(yè)研究員(0755) 22627143wenxian行業(yè) 旅游業(yè)公司代碼 600054(A)/900942(B)公司網(wǎng)址52周幅度A CNY / USD 52周日平均成交額　　　A CNY(百萬) B USD(十萬) 　總股本(萬股)45,435流通股(萬股)A　 10,062B 15,600流通市值(百萬) A CNY 1,625 B USD 224大股東持股量(%)黃山旅游集團(tuán)每股凈資產(chǎn)(元) CNY ROE(%) 相關(guān)研究報(bào)告：黃山旅游(600054)年報(bào)點(diǎn)評(píng)：2006年盈利超出預(yù)期　2007年業(yè)績(jī)值得期待近一年與上證指數(shù)走勢(shì)對(duì)比黃山旅游目前的市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)超過我們2007年底的目標(biāo)價(jià)格。n 玉龍雪山大索道受天氣影響較大，這可能給公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來一定的不確定性。 隨著市場(chǎng)整體估值水平提高，－，分別為2007年每股收益的40倍和47倍，%至22%的上漲空間，維持其“推薦”評(píng)級(jí)。 根據(jù)25%的所得稅率，我們預(yù)計(jì)麗江旅游2002008和2009年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4690萬元、5170萬元和7990萬元，、。 %，%。云杉坪索道改造、世界遺產(chǎn)論壇中心投入營(yíng)運(yùn)和25%的所得稅率將推動(dòng)麗江旅游未來3年凈利潤(rùn)穩(wěn)健快增。這也將是我們今后重點(diǎn)跟蹤的一個(gè)方向。同時(shí)，在規(guī)模達(dá)到一定程度之后，由于信息流供給邊際成本趨近于零，該行業(yè)穩(wěn)定的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)很可能是寡頭壟斷。通過建立全國(guó)各地酒店和航空公司等旅行設(shè)施提供商與終端游客之間的在線聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)，在線旅行服務(wù)提供商能夠成為旅行設(shè)施提供商與終端游客的雙向代表，擁有對(duì)兩方面的話語權(quán)。因此，我們認(rèn)為現(xiàn)金流折現(xiàn)的絕對(duì)估值方法對(duì)于景區(qū)公司應(yīng)該是比較合適的，這將是我們今后研究的一個(gè)重要思路。對(duì)此，我們認(rèn)為是合理的。有待進(jìn)一步思考的一些問題景區(qū)公司的估值優(yōu)質(zhì)自然景區(qū)因?yàn)楠?dú)一無二而具有壟斷性，具有較高的定價(jià)能力，目前國(guó)內(nèi)主要通過價(jià)格政策管制對(duì)此進(jìn)行調(diào)節(jié)。對(duì)于價(jià)值型投資者說，那些擁有獨(dú)特景區(qū)資源，現(xiàn)金流穩(wěn)定的公司是重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象，我們認(rèn)為黃山旅游和峨眉山A是此類公司的代表，麗江旅游也是不錯(cuò)的選擇。2007年，我們對(duì)旅游行業(yè)的投資策略集中在以下幾個(gè)方面。但我們認(rèn)為，旅游行業(yè)的快速發(fā)展將是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，對(duì)于志在長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資者來說，目前仍然是進(jìn)行戰(zhàn)略性投資的良機(jī)。我們重點(diǎn)跟蹤的公司中，麗江旅游和中青旅2007年預(yù)測(cè)市盈率低于40倍。隨著價(jià)格上升，目前旅游酒店類公司的估值已經(jīng)不便宜。我們重點(diǎn)跟蹤的5家公司中，麗江旅游過去一年的表現(xiàn)稍弱于大盤，漲幅也達(dá)到了114%。與此同時(shí)，奧運(yùn)和世博對(duì)舉辦城市北京和上海當(dāng)?shù)芈糜螛I(yè)短期有較大促進(jìn)作用，當(dāng)?shù)鼐频陿I(yè)受益程度最高志當(dāng)存高遠(yuǎn)，在旅游行業(yè)中發(fā)掘成長(zhǎng)與價(jià)值投資的機(jī)會(huì)行業(yè)52周表現(xiàn)強(qiáng)于大盤，整體估值并不便宜圖表 28　　重點(diǎn)跟蹤公司估值比較A股簡(jiǎn)稱過去一年漲幅（%）4月6日EPS（元/股）PE（倍）股價(jià)（元）20062007E2008E20062007E2008E首旅股份278中青旅244峨眉山A212 黃山旅游197 上證指數(shù) 餐飲旅游指數(shù) 麗江旅游114 行業(yè)平均194 注：計(jì)算行業(yè)平均EPS和PE時(shí)沒有包括虧損股資料來源：WIND資訊，平安證券研究所在過去一年中，餐飲旅游指數(shù)漲幅與上證指數(shù)基本保持同步。圖表 27　　奧運(yùn)影響分析項(xiàng)　目全國(guó)北京2006年接待入境外國(guó)游客（萬人）2221奧運(yùn)新增外國(guó)游客占比%%2006年入境外國(guó)游客增速%%資料來源：北京旅游局，平安證券研究所從中長(zhǎng)期來看，相關(guān)研究顯示，由于多種影響因素交雜，要單獨(dú)分析奧運(yùn)會(huì)對(duì)舉辦國(guó)旅游業(yè)的作用是非常困難的，而比較明確的一點(diǎn)是，奧運(yùn)會(huì)往往成為舉辦國(guó)家和城市向世界展示自身，推銷自身和塑造自身新形象的好機(jī)會(huì)。在奧運(yùn)會(huì)舉辦期間吸引入境游客的直接效應(yīng)方面，相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，過去幾屆奧運(yùn)會(huì)期間，洛杉磯、漢城、巴塞羅那、亞特蘭大分別接待了入境游客23萬人次、22萬人次、30萬仁人次、29萬人次，2000年的悉尼奧運(yùn)會(huì)比賽時(shí)間共接待國(guó)外游客50萬人次。奧運(yùn)和世博提升中國(guó)旅游業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展空間目前奧運(yùn)和世博已經(jīng)普遍被視為推動(dòng)中國(guó)旅游業(yè)發(fā)展的重要原因。如果從長(zhǎng)期來看，由于麗江旅游和峨眉山A將繼續(xù)享有優(yōu)惠稅率，因此，它們和黃山旅游將從新企業(yè)所得稅法中受益較多，實(shí)際所得稅率較高的首旅股份也將長(zhǎng)期受益，但實(shí)際所得稅率偏低的中青旅將難以從中受益。15%%%%否資料來源：公司年報(bào)，平安證券研究所在我們跟蹤的5家公司中，黃山旅游將從新企業(yè)所得稅法受益最多。圖表 26　　25%新企業(yè)所得稅率對(duì)公司的影響公司名稱過去3年平均實(shí)際稅率享受何種稅收優(yōu)惠優(yōu)惠稅率2006年實(shí)際稅率按新企業(yè)所得稅率測(cè)算2006年實(shí)際稅率對(duì)2006年凈利潤(rùn)的影響長(zhǎng)期是否受益于新企業(yè)所得稅法黃山旅游%無%%%是麗江旅游%云杉坪索道公司和牦牛坪索道公司享受西部大開發(fā)國(guó)家鼓勵(lì)類產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目稅收優(yōu)惠。下面列出了我們重點(diǎn)跟蹤的5家旅游行業(yè)上市公司2004年、2005年和2006年的平均實(shí)際所得稅率，以及它們目前享有的所得稅優(yōu)惠。綜合以上幾點(diǎn)，從長(zhǎng)期來看，新企業(yè)所得稅法對(duì)旅游行業(yè)上市公司整體的影響還難以確定，須等新企業(yè)所得稅法的相關(guān)具體辦法出臺(tái)后才能進(jìn)一步明確。另一方面，根據(jù)新企業(yè)所得稅法，部分企業(yè)屬于國(guó)家已確定的其他鼓勵(lì)類企業(yè)，將繼續(xù)享受所得稅優(yōu)惠政策。因此，短期內(nèi)旅游行業(yè)上市公司整體仍將受益，但幅度可能并不大。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，22家旅游行業(yè)上市公司中，剔除4家表現(xiàn)異常的公司，其余18家公司2004年、2005年和2006年（部分公司是截止2006年3季度數(shù)據(jù)）%，比25%。新企業(yè)所得稅法將所得稅率統(tǒng)一為25%，比原來的33%下降了8個(gè)百分點(diǎn)。目前上市公司中，中青旅在這方面最具潛力。一個(gè)大的銷售終端網(wǎng)絡(luò)則意味著企業(yè)掌握著客戶，容易實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。而品牌意味著服務(wù)質(zhì)量，意味著公司對(duì)下游終端客戶有較強(qiáng)的要價(jià)能力，客戶也會(huì)愿意支付更高的費(fèi)用。圖表 25　　旅行社行業(yè)收入和凈利潤(rùn)情況年　份收入(億元)增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)(億元)凈利率2001 %2002 % %2003 % %20041, % %20051, % %資料來源：國(guó)家旅游局，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，平安證券研究所關(guān)注未來可能的行業(yè)整合者在目前行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)激烈，盈利能力較低的情況下，我們認(rèn)為，那些具有整合行業(yè)潛力的企業(yè)是投資者關(guān)注的重點(diǎn)，而品牌、規(guī)模與網(wǎng)絡(luò)則是選取上市公司的主要標(biāo)準(zhǔn)。雖然整個(gè)行業(yè)收入呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，但低水平的競(jìng)爭(zhēng)壓低了行業(yè)的整體盈利能力。其中，%，%。因?yàn)槠髽I(yè)數(shù)量眾多，整個(gè)旅行社行