【正文】 。國大藥房經(jīng)營品規(guī)近12萬種，具有豐富的外資和內(nèi)資藥品經(jīng)銷、直銷經(jīng)驗。（2）降低藥占比，良藥驅(qū)逐劣藥。零加成與限制藥占比促使部分處方外流,藥店行業(yè)增速持續(xù)回暖。但我們相信公司能夠通過調(diào)整其產(chǎn)品和客戶組合并進(jìn)一步滲透至低線城市以鎖定利潤率而抵消大部分負(fù)面影響。由以往的單個省份或省份內(nèi)零星地區(qū)試點,到 11 個醫(yī)改試點省及 200 個試點城市全面實行, 2017年是兩票制在全國全面推開,目前除西藏外,大陸30個省份均已部分或全部開展兩票制。公司目前采取多渠道門店拓展方式，一方面公司在全國主要地級市均設(shè)立有分銷業(yè)務(wù)子公司，物流配送業(yè)務(wù)覆蓋絕大部分縣域，對于當(dāng)?shù)蒯t(yī)藥市場有較為深入的了解，從醫(yī)藥分開大趨勢看，未來藥店在銷售終端的重要性將逐步提升，各地分銷子公司將會抓住行業(yè)變革機(jī)遇，積極拓展零售藥店，尤其是醫(yī)院自費藥店和院邊店等優(yōu)質(zhì)門店。公司的醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)板塊的核心特點是批零一體化，公司通過在醫(yī)藥分銷領(lǐng)域建立的領(lǐng)先優(yōu)勢，以多種方式與零售業(yè)務(wù)互動，將助力零售業(yè)務(wù)快速發(fā)展，公司未來將在“國藥一致+國大藥房”、“分銷公司+旗下門店”、“國控整體分銷+國控整體零售”等多個維度充分發(fā)揮批零一體化的優(yōu)勢，主要包括：1）物流網(wǎng)絡(luò)體系的協(xié)同。大量低成本資金支撐公司高速擴(kuò)張。從等級醫(yī)院角度，截止2016年底，全國合計等級醫(yī)院數(shù)量為29140家，其中公立醫(yī)院12708個，預(yù)計公司目前已對大部分公立醫(yī)院實現(xiàn)覆蓋。三、業(yè)務(wù)優(yōu)勢1. 渠道優(yōu)勢根據(jù)中國商務(wù)部數(shù)據(jù),以收入計,國藥控股在過去五年中一直是中國最大的醫(yī)藥分銷商,跑贏行業(yè)平均。2017年5月12日國藥股份宣布已整合國藥控股旗下北京華鴻、北京天星普信、康辰生物、國藥控股北京4家全資或控股子公司。6. 現(xiàn)金流和周轉(zhuǎn)率醫(yī)藥行業(yè)的屬性以及公司運(yùn)營的模式?jīng)Q定了公司高存貨和高應(yīng)收款，醫(yī)藥分銷零售行業(yè)和其他商品零售行業(yè)一樣，都是低毛利高存貨，想要脫穎而出靠的是現(xiàn)金流＋周轉(zhuǎn)率（渠道＋物流）。 與同行業(yè)其他上市公司對比看，國藥控股在整體資產(chǎn)規(guī)模、收入體量、門店數(shù)量上均處于靠前位置，但是在凈利率上顯著低于其他幾家公司。 3. 收入、利潤增速及其結(jié)構(gòu)分析2017年公司實現(xiàn)營業(yè)收入2777億元，近五年國藥控股利潤增速持續(xù)高于收入增長,規(guī)模效應(yīng)顯著。 2. 零售業(yè)務(wù)根據(jù)中國商務(wù)部數(shù)據(jù),以收入計,國藥控股管理著中國最大的藥品零售網(wǎng)絡(luò)。國藥控股是中國醫(yī)藥集團(tuán)總公司(“國藥集團(tuán)”)的核心子公司。數(shù)據(jù)顯示，2016年8月,%,此后逐步回暖,%。 在過去5年里,醫(yī)藥分銷行業(yè)一直面臨著增速的放緩。獨特的國企背景，為國藥控股提供了豐富的上下游資源，也提供了低于市場水平的融資成本。4. 投資建議／／，（人民幣），對應(yīng)公司17倍的2018年市盈率，我們將目標(biāo)價提升至44港幣，仍有13%的上漲空間。但相比于美國，中國醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的行業(yè)集中度仍然較低。藥品價差一直以來是醫(yī)院的核心盈利來源,同時藥店醫(yī)保定點覆蓋不足、藥師缺乏導(dǎo)致藥店承接處方的能力不足,這些因素成為限制處方藥外流的核心因素，零售藥店醫(yī)保定點審查之前采用的是審批制,申請難度大、時間長,在一定程度上限制了藥店醫(yī)保定點的覆蓋面。 根據(jù)中國商務(wù)部數(shù)據(jù),以收入計,國藥控股在過去五年中一直是中國最大的醫(yī)藥分銷商,跑贏行業(yè)平均。此外,公司還積極拓展結(jié)合了藥品銷售、醫(yī)療服務(wù)、康復(fù)治療和醫(yī)療器具銷售的零售醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)。公司的較大基數(shù)以及板塊內(nèi)的收購減少使公司增速與行業(yè)平均之間的差距持續(xù)縮小。新公司致力于為醫(yī)療機(jī)構(gòu)和醫(yī)藥制造商提供融資租賃業(yè)務(wù)以及為醫(yī)療健康行業(yè)的所有企業(yè)提供流動資金周轉(zhuǎn)、保理和咨詢等其它金融服務(wù)，融資租賃業(yè)務(wù)享受比公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)更高的利潤率。密集的并購帶來了巨大的資金壓力。國藥控股目前通過引入戰(zhàn)略投資，擴(kuò)充現(xiàn)金流。此外,隨著分銷渠道的擴(kuò)張,我們相信國藥控股有望享受比同行更高的議價能力。國藥控股從設(shè)立之初就是混合所有制,其控股股東國藥產(chǎn)投的51%股權(quán)歸屬國藥集團(tuán),49%股權(quán)歸屬復(fù)星醫(yī)藥。通過引入沃博聯(lián)作為戰(zhàn)略投資，尋求差異化的商業(yè)模式，區(qū)別于國內(nèi)零售連鎖的同質(zhì)化競爭，借鑒和引進(jìn)先進(jìn)管理理念和方法，包括品類管理經(jīng)驗、全渠道營銷模式、開店技術(shù)和會員管理技術(shù)以及全球采購能力，進(jìn)一步提升國大藥房的經(jīng)營活力和盈利水平。在各個分銷子公司層面，旗下?lián)碛械拈T店，本身即是批零一體化運(yùn)營，分銷品種資源和零售品種資源已實現(xiàn)對接共享，而隨著國藥一致旗下國大藥房整體平臺體系的搭建完成，其總部層面已設(shè)立采購管理部，統(tǒng)籌推進(jìn)、建立批零一體化的采購管理體系，并搭建品種共享與信息平臺，全線條對接，國大藥房的零售體系和國藥一致的分銷體系品種對接將逐步落地。201215 年上海、新疆、廣東等省也陸續(xù)開始探索兩票制。隨著兩票制在各省推進(jìn)執(zhí)行，部分地區(qū)限定配送商數(shù)量，未來品種資源缺乏和終端醫(yī)院覆蓋不足的區(qū)域型中小商業(yè)公司或?qū)⒊鼍?，而隨著監(jiān)管力度（尤其是票據(jù)查處力度）的提升，部分非規(guī)范性企業(yè)也將逐步退出市場，擁有較強(qiáng)上游工業(yè)品種資源以及下游渠道優(yōu)勢的龍頭商業(yè)公司將迎來并購整合機(jī)遇。兩票制促使了整個分銷產(chǎn)業(yè)的扁平化，也帶來了更高的醫(yī)療覆蓋率，而國藥控股作為全國覆蓋率最高的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)，必定會抓住政策機(jī)會大舉并購。也