【正文】 公司目前零售藥店資產(chǎn)主要由兩部分構(gòu)成：①國大藥房平臺（目前已整合到國藥一致），其整體門店數(shù)量約3700家，②各區(qū)域分銷子公司下屬門店，其合計門店數(shù)量約300400家。2016年,《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2016年重點(diǎn)工作任務(wù)》提出在醫(yī)改試點(diǎn)省全面實(shí)行兩票制。2. “零加成”和降低藥占比等政策對零售影響國藥控股擁有全國最大連鎖藥店,享受藥店行業(yè)回暖。且患者消費(fèi)需求也由之前的抗生素等低端品種升級為個性化抗腫瘤藥等高端品種。,各地新標(biāo)執(zhí)行后產(chǎn)品價格普遍降低,對藥品供應(yīng)鏈全鏈條均產(chǎn)生壓力。另外一方面，降低藥占比將促使市場的良藥驅(qū)逐劣藥。整體而言,%,與過去五年的平均值一致。未來公司在零售業(yè)務(wù)上可以充分發(fā)揮物流網(wǎng)絡(luò)體系的協(xié)同效應(yīng)。3. 并購WBA，成果可期2017年底國大藥房引入戰(zhàn)略投資者，沃博聯(lián)（Walgreens Boots Alliance）%股權(quán)。增長主要?dú)w功于國藥控股不斷擴(kuò)大的分銷網(wǎng)絡(luò)、穩(wěn)定的客戶基礎(chǔ)、全面和靈活的產(chǎn)品組合以及近期政策利好市場份額增長等因素帶動下的內(nèi)生式增長。國藥控股在2017年前三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流都為負(fù)，主要來自醫(yī)藥分銷、醫(yī)藥零售及其他業(yè)務(wù)采購原材料及提供服務(wù)所用款項(xiàng)產(chǎn)生營運(yùn)現(xiàn)金流出，此外，本集團(tuán)附屬子公司融資租賃業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，經(jīng)營性現(xiàn)金流流出較大，以及貿(mào)易應(yīng)收匯款放緩導(dǎo)致。2017 年,國藥控股醫(yī)藥分銷收入 2643 億元, 占比 %,醫(yī)藥零售收入 123 億元,占比 %,其他業(yè)務(wù)收入 40億元,占比 %。國藥集團(tuán)一致藥業(yè)股份有限公司(“國藥一致”)和國藥集團(tuán)藥業(yè)股份有限公司(“國藥股份”)是國藥控股的兩個重要子公司。 同期行業(yè)還經(jīng)歷了一大波整合,主要受到政府鼓勵、藥品降價以及醫(yī)藥產(chǎn)品執(zhí)行更嚴(yán)格GSP政策的帶動,這給許多企業(yè)特別是中小型企業(yè)帶來巨大挑戰(zhàn)。3. 兩票制利空出盡，分銷龍頭優(yōu)勢明顯在中國供給側(cè)改革的大背景下，醫(yī)藥行業(yè)同樣面臨優(yōu)勝劣汰的產(chǎn)能清理改革。我們認(rèn)為,隨著2017年零加成在全國公立醫(yī)院推廣以及藥占比控制力度逐漸加強(qiáng),醫(yī)院和醫(yī)生均有動機(jī)推動處方外流。在與羅氏集團(tuán)的合作下,國藥控股在2014年8月建立了首家 DTP 藥房。其二，公司門店布局主要在一線和二線城市等核心區(qū)域?yàn)橹?，從而?dǎo)致管理費(fèi)用率相對較高。資料顯示，國藥控股近年資產(chǎn)負(fù)債率一直維持在70%左右。穩(wěn)定的客戶源和產(chǎn)品源，使國藥控股在整個行業(yè)鏈條中處于優(yōu)勢地位。2）豐富品種資源的共享。首先，“兩票制”直接扼殺了以過票業(yè)務(wù)為核心的中間流通企業(yè)，這些企業(yè)的流通業(yè)務(wù)市場將會隨著企業(yè)的消失產(chǎn)生空白，為其他企業(yè)所填補(bǔ)。（1）處方外流促使行業(yè)整體擴(kuò)容醫(yī)院零加成后，醫(yī)院的藥品價格會下調(diào)，為了留住顧客，藥店的藥品價格也會比照醫(yī)院的價格進(jìn)行調(diào)整，以保持競爭力。五、估值與投資建議1. 收入假設(shè)分銷業(yè)務(wù)將繼續(xù)作為國藥控股絕對的主要收入、利潤來源，隨著兩票制的進(jìn)一步落實(shí)，保守估計保持7%的增長率。其他業(yè)務(wù)保持2017年水平。也逼迫藥店進(jìn)行品類方面調(diào)整、專業(yè)與服務(wù)質(zhì)量的提高和其他方面的調(diào)整和變化。隨著兩票制在各省推進(jìn)執(zhí)行，部分地區(qū)限定配送商數(shù)量，未來品種資源缺乏和終端醫(yī)院覆蓋不足的區(qū)域型中小商業(yè)公司或?qū)⒊鼍?，而隨著監(jiān)管力度（尤其是票據(jù)查處力度）的提升，部分非規(guī)范性企業(yè)也將逐步退出市場，擁有較強(qiáng)上游工業(yè)品種資源以及下游渠道優(yōu)勢的龍頭商業(yè)公司將迎來并購整合機(jī)遇。在各個分銷子公司層面，旗下?lián)碛械拈T店，本身即是批零一體化運(yùn)營，分銷品種資源和零售品種資源已實(shí)現(xiàn)對接共享，而隨著國藥一致旗下國大藥房整體平臺體系的搭建完成，其總部層面已設(shè)立采購管理部，統(tǒng)籌推進(jìn)、建立批零一體化的采購管理體系，并搭建品種共享與信息平臺，全線條對接，國大藥房的零售體系和國藥一致的分銷體系品種對接將逐步落地。國藥控股從設(shè)立之初就是混合所有制,其控股股東國藥產(chǎn)投的51%股權(quán)歸屬國藥集團(tuán),49%股權(quán)歸屬復(fù)星醫(yī)藥。國藥控股目前通過引入戰(zhàn)略投資，擴(kuò)充現(xiàn)金流。新公司致力于為醫(yī)療機(jī)構(gòu)和醫(yī)藥制造商提供融資租賃業(yè)務(wù)以及為醫(yī)療健康行業(yè)的所有企業(yè)提供流動資金周轉(zhuǎn)、保理和咨詢等其它金融服務(wù)，融資租賃業(yè)務(wù)享受比公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)更高的利潤率。此外,公司還積極拓展結(jié)合了藥品銷售、醫(yī)療服務(wù)、康復(fù)治療和醫(yī)療器具銷售的零售醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)。藥品價差一直以來是醫(yī)院的核心盈利來源,同時藥店醫(yī)保定點(diǎn)覆蓋不足、藥師缺乏導(dǎo)致藥店承接處方的能力不足,這些因素成為限制處方藥外流的核心因素，零售藥店醫(yī)保定點(diǎn)審查之前采用的是審批制,申請難度大、時間長,在一定程度上限制了藥店醫(yī)保定點(diǎn)的覆蓋面。4. 投資建議／／，（人民幣），對應(yīng)公司17倍的2018年市盈率，我們將目標(biāo)價提升至44港幣，仍有13%的上漲空間。 在過去5年里,醫(yī)藥分銷行業(yè)一直面臨著增速的放緩。國藥控股是中國醫(yī)藥集團(tuán)總公司(“國藥集團(tuán)”)的核心子公司。 3. 收入、利潤增速及其結(jié)構(gòu)分析2017年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2777億元，近五年國藥控股利潤增速持續(xù)高于收入增長,規(guī)模效應(yīng)顯著。6. 現(xiàn)金流和周轉(zhuǎn)率醫(yī)藥行業(yè)的屬性以及公司運(yùn)營的模式?jīng)Q定了公司高存貨和高應(yīng)收款，醫(yī)藥分銷零售行業(yè)和其他商品零售行業(yè)一樣，都是低毛利高存貨，想要脫穎而出靠的是現(xiàn)金流＋周轉(zhuǎn)率（渠道＋物流）。