【正文】 的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素， 三大主要趨勢包括：居民財(cái)富積累、向金融資產(chǎn)配臵轉(zhuǎn)移和人口老齡化。不斷積累的居民財(cái)富將催生大量的投資理財(cái)需求。 不過，近年來，隨著三四線城市房地產(chǎn)市場的調(diào)整和資產(chǎn)管理行業(yè)的成熟， 房產(chǎn)占我國居民資產(chǎn)配臵比重已有下降跡象： 20xx 年中國家庭資產(chǎn)配臵中房產(chǎn)占比為 62%， 20xx 年下降至 55%，而 20xx 年美國家庭資產(chǎn)配臵中房地產(chǎn)占比僅為 24%。住戶存款占銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn) 的比例下降至 28%，相比 20xx 年下降了 6 個(gè)百分點(diǎn)。（參閱圖 4）此外，根據(jù)聯(lián)合國的測算，中國社會(huì)撫養(yǎng)比（即100 個(gè)適齡 ? 4?? ??????? ? 50???? ? ?? ??? ??? ?20xx?? 24%?2020???? 33%?2050???? 46%? ? ? ????? 20xx ? ? ? ? 2020 ? ? ? ? 2050 ? ? ? ? ? ? ?? ?? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ?? 10 5 0 0 5 10 33% 10 5 80+ 7579 7074 6569 6064 5559 5054 4549 4044 3539 3034 2529 2024 1519 1014 59 04 0 0 5 10 46% 10 5 80+ 7579 7074 6569 6064 5559 5054 4549 4044 3539 3034 2529 2024 1519 1014 59 04 0 0 5 10 ??? ? ?? (%) ??? ? ?? (%) ??? ? ?? (%) ? ? ?BCG? ? ? 資 ? ?? ェ ??? 8 中國資產(chǎn)管理市場20xx 中國光大銀行 ? 波士頓咨詢公司 20xx 年 4月 1994 1995 1996 1997 1998 1999 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 勞動(dòng)力需要撫養(yǎng)的 019 歲和 65 歲以上人口的數(shù)量）在 20xx 年達(dá)到歷史最低的 48，即人口撫 養(yǎng)負(fù)擔(dān)最輕，但從 20xx年開始撫養(yǎng)比將持續(xù)快速攀升， 2050年預(yù)計(jì)超過 80， 2060年預(yù)計(jì)超 過 100，社會(huì)撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)與日俱增。因此，在政府社保體系之外，具備保值增值能力和跨期配臵屬 性的金融產(chǎn)品，如商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、理財(cái)規(guī)劃、理財(cái)產(chǎn)品等成為了重要的替代型養(yǎng)老手段， 擁有巨大的增長空間。從資產(chǎn)規(guī)模余額來看，保險(xiǎn)及退休金在 199420xx 年的年均復(fù) 合增長率最高， 為 3 %；現(xiàn)金 及存款 為 4 %；兩類 產(chǎn)品均高 于金融資 產(chǎn)整 體 %的增 速。二是提高了信用違約成本，互聯(lián)網(wǎng)快速提升了信用信息的透明 度和可得性，提高了融資方違約的成本。 此外，新技術(shù)對資產(chǎn)管理價(jià)值鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)都帶來了直接而深刻的影響。 ? 驅(qū)動(dòng)因素之四：監(jiān)管完善 國務(wù)院 20xx 年 10 月出臺(tái) “ 43 號(hào)文 ” 《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》，建立 借、用、還統(tǒng)一的地方政府性債務(wù)管理，推廣政府與社會(huì)資本合作的模式。 銀監(jiān)會(huì) 20xx 年 7 月發(fā)布 “ 35 號(hào)文 ” 《關(guān)于完善銀行理財(cái)業(yè)務(wù)組織管理體系有關(guān)事項(xiàng)的 通知》，推動(dòng)理財(cái)業(yè)務(wù)事業(yè)部制改革， 實(shí)現(xiàn)單獨(dú)核算、風(fēng)險(xiǎn)隔離、行為規(guī)范、歸口管理。 保監(jiān)會(huì) 20xx 年 12 月發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配臵審慎性監(jiān)管事項(xiàng)的通知》和《保 10 中國資產(chǎn)管理市場20xx 中國光大銀行 ? 波士頓咨詢公司 20xx 年 4月 險(xiǎn)資金運(yùn)用內(nèi)部控制指引》，防范險(xiǎn)資配臵出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并指導(dǎo)保險(xiǎn)公司提升內(nèi)部控 制管理水平及風(fēng)險(xiǎn)管理能力。 可以說，近年來主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)管理相關(guān)的政策上呈現(xiàn)出 “ 重視完善事前法規(guī)， 加強(qiáng)事后監(jiān)管，鼓勵(lì)創(chuàng)新，遏制監(jiān)管套利 ” 的特點(diǎn)，在加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制的前提下為資產(chǎn)管理 轉(zhuǎn)型 “ 松綁 ” 。而變革的路徑就是通過 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，讓銀行成為直接融資體系和資本市場的重要參與者，從供給與需求兩端促 進(jìn)直接融資和資本市場的發(fā)展。而在轉(zhuǎn)型過程中，那些 轉(zhuǎn)型決心大、客戶粘合度高、專業(yè)能力強(qiáng)、客戶數(shù)據(jù)使用高效、渠道直達(dá)的銀行才能最終勝出。此外，險(xiǎn)資及企業(yè)也仍是重要的機(jī)構(gòu)投 資者。同時(shí)，為了抵御市場份 額流失的壓力，領(lǐng)先資管機(jī)構(gòu)需要主動(dòng)拓展資產(chǎn)類別和策略，加大產(chǎn)品創(chuàng)新，夯實(shí)行業(yè)研 究和風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)，主動(dòng)應(yīng)對挑戰(zhàn)。第三，資管市場差異 化路徑初現(xiàn)，有的機(jī)構(gòu)通過跨界混業(yè)做大規(guī)模，有的機(jī)構(gòu)則通過精品化建立特色。（參閱圖 6） 我 國 機(jī) 構(gòu) 投 資 者 發(fā) 展 養(yǎng)老資金。這主要得益于我國正在逐步形成的三大養(yǎng)老支柱：包括企 業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)和城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)體系是 第一支柱，企業(yè)年金及職業(yè)年 金是第二支柱，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)是第三支柱。 過去，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金通常僅投資于國債及存款，回報(bào)較低。憑借財(cái)政撥款、國有資本劃轉(zhuǎn)等資金來源，基金規(guī)?？焖僭? 長， 20xx 年已達(dá)約 ，若未來 5年增速保持在 1520%，則 2020 年基金規(guī)模將 達(dá)到 ，也是資管市場不容忽視的機(jī)構(gòu)投資者。而作為第三支柱的個(gè)人商 業(yè)養(yǎng)老金 ，在稅收遞延等政策優(yōu)惠的刺激下也有望迎來快速發(fā)展。此外，養(yǎng)老資金客戶的議價(jià)能力強(qiáng)，通常給各家資管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一的費(fèi)率。例如，全國社會(huì)保障基金委 托專業(yè)資管機(jī)構(gòu)管理的比例已從 20xx年的 40%提升到了目前的 50%左右。 保險(xiǎn)資金。偏重于追求創(chuàng)新的保險(xiǎn)客戶，會(huì)更重視 資管 機(jī)構(gòu)的團(tuán)隊(duì)實(shí)力，比如操作量化、 MoM 等基金的基金經(jīng)理的歷史表現(xiàn)；偏重于穩(wěn)健型的客 戶，則更看重資管機(jī)構(gòu)的規(guī)模和風(fēng)控表現(xiàn)；偏重于激進(jìn)型的客戶，往往是小型保險(xiǎn)公司， 資金成本較高，因此高度關(guān)注預(yù)期收益率。但目前，一方面 由于外匯管制，險(xiǎn)資海外投資規(guī)模占全部資產(chǎn)配臵的比重不會(huì)很大。從發(fā)展機(jī)遇看，和成熟市場不同，我國的企業(yè)資金在機(jī)構(gòu)資金中占比較 高。 從客群特點(diǎn)看，企業(yè)資金整體上以短期閑臵資金為主，看重短期收益，但是也有少量 的長期資 金。和養(yǎng)老資金、險(xiǎn)資相比，企業(yè)客戶是機(jī)構(gòu)客戶中的 “ 零售客戶 ” ，對于單位規(guī) 模的資金，需要資管機(jī)構(gòu)投入更多的精力去維護(hù)。這種委托投資業(yè)務(wù)和一般的通道業(yè)務(wù) 不同，需要資管機(jī)構(gòu)具備較強(qiáng) 的主動(dòng)管理能力。 從客群特點(diǎn)看，有委外需求的銀行往往面臨以下原因：資金規(guī)模增長過快而人手不 足；缺乏開展相關(guān)業(yè)務(wù)的資質(zhì)，如權(quán)益類直投業(yè)務(wù)；銀行，尤其是中小銀行的團(tuán)隊(duì)能力不 足。此外，該類客戶看重與資管機(jī)構(gòu)整體的客戶關(guān)系和合作，如與資管機(jī)構(gòu)及其背后 的集團(tuán)公司在托管、投行業(yè)務(wù)上的合作；以及客戶集團(tuán)內(nèi)部的潛在的協(xié)同機(jī)會(huì)，如找集團(tuán) 內(nèi)部的券商和資金開展委外業(yè)務(wù)。 從客群特點(diǎn)來看，高凈值客戶的產(chǎn)品需求較為復(fù)雜，常常需要兼顧保值增值、分散風(fēng) 險(xiǎn)、高收益等多種訴求，并且有較強(qiáng)的定制化、綜合服務(wù)、甚至跨境資產(chǎn)配臵需求，但往 往風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)，對流動(dòng)性要求不高。對資管 機(jī)構(gòu)的要求也逐步從產(chǎn)品的專業(yè)性拓展至服務(wù)的安全性、私密性等。 從客群特點(diǎn)來看，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的深化發(fā)展，資管機(jī)構(gòu)在服務(wù)上述兩類客群時(shí)將迎 來新的機(jī) 遇。此外，險(xiǎn)資及企業(yè)也仍 是重要的機(jī)構(gòu)投資者。 16 中國資產(chǎn)管理市場20xx 中國光大銀行 ? 波士頓咨詢公司 20xx 年 4月 ? 7???? ?? ???? ?? ? ????㏎ ???? ?? ? ??〒 ???? ?? 喚 ?? ? ?? ?? ? ??㏎ ?? ?%? ?ェ ?ェ ? ? ??? ??%? ? ? 1 6 9 10 11 14 6 ??? ?LDIs?? ?? 8 ???㏎ ?ゑ ETFs3 ? ??㏎ ?? ? 4 22 9 12 12 9 14 15 37 22 25 24 ? ??㏎ ??? 5 58 51 35 39 39 22 8 20xx2018 ? ? ?BCG20xx?? ? ? ??㏎ ? ?? ? ? ??BCG20xx?? ? ? ??㏎ ???? ?Preqin?HFR。 預(yù)計(jì)未來三年，傳統(tǒng)主動(dòng)類產(chǎn)品將受到持續(xù)擠壓（參閱圖 8）。例如結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品過去兩年下降 了 14%，被動(dòng)型股權(quán)產(chǎn)品收費(fèi)下 降了 20%。I?Lipper?BCG?? ? 1?㏎ ???? ?? ??? 2??〞れ ?㏎ ??? ?? ?? 3??〞れ ?㏎ ???? ??? ? 4?? ?? ??? ???? ??? ???? ? ?? ?? 5?? ? ????? ?????? ?????? ??? ??? ? 6??? ?? ??? ??? ? ? ???? ??? ??』 ??? ? ? ?? ? ? 7 LDI? ??? ???? ? 標(biāo)固收外的另類投資產(chǎn)品整體上發(fā)展較快，比如指數(shù)型基金、私募證券基金、私募股權(quán)基 金。股票類產(chǎn)品和被動(dòng)管理型產(chǎn)品的發(fā)展主要得益于證券市場 基礎(chǔ)資產(chǎn)池的做大，包括國內(nèi)資本市場，尤其是股票市場的融資功能有望進(jìn)一步強(qiáng)化；注 冊制的推出有望加速中國優(yōu)質(zhì)企業(yè)在國內(nèi)上市；混合所有制的深入將繼續(xù)豐富可流通投資 的國有資產(chǎn)等。但是，非標(biāo)型固定收益仍然可以繼續(xù)挖掘差異化的融資需求和交易結(jié)構(gòu)，服務(wù)實(shí)體經(jīng) 18 中國資產(chǎn)管理市場20xx 中國光大銀行 ? 波士頓咨詢公司 20xx 年 4月 ????? 1 6% 50% ???? ? ? 2 139% 22% ?? ?? ? ? 3 165% 30% ? ? ?? ?ゑ ??? ? ??? ?4 39% 15% ??? ???? 5 40% 5% ETFsゑ?? ??? ? ? 6 56% 40% ?? ? ? ?QD? ?7 17% 25% ?? 8 51% 25% ? ?? / 」 ?? 9 50% 20% ? ? 〖 ?? ?ゑ ?? 10 43% 14% ???? 11 46% 13% 1 ? 9??????? ???㏎ ? ? ? ? ? ? ?? ???? ?? ??㏎?? ?? ? ?? ? ?? ? ? ? %? ? ?? ?? ??? ? ? ??? ? ? ?20xx2020? ? ?? ? 1315? ?? ?%? 1520? ? ? ??? ?? ?%? 100 1 1 0 2 1 0 3 2 0 3 1 9 8 8 5 8 80 31 31 28 19 60 0 1 5 0 4 5 0 1 5 0 8 7 7 7 9 40 18 19 17 17 20 27 26 28 27 0 20xx 20xx 20xx 2020? ? ?? ? ㏎ ???? ?? ?? ? ? ? ? ? ? ? ??? ? ??? ? ? ??ゐ ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ?? ? ?? ???????ェ ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ?? ?? ?? ?? ?? ?? 1 ? ? ? ? ? ? ? 〖 ? ?? ? ? ㏎ ???? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? 2 ?? ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 。雖然目前外匯管理政策上存在一定的不確定性， 但是長遠(yuǎn)來看，以 QDII 為代表的跨境產(chǎn)品是人民幣國際化背景下最適合中國國情的投資產(chǎn) 品之一，能夠較好地管理資金的出入去向，保障外匯市場秩序。 以信托產(chǎn)品為例（參閱圖 1）， 12 年期限的房 地產(chǎn)信托預(yù)期收益率相 比 20xx 年初的 %已下降至 %，下降幅度達(dá) 個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)投向的季 度新增資金信托連續(xù)三個(gè)季度同比負(fù)增長。優(yōu)先級資金有望獲取 較高的固定收益，比如二級市場結(jié)構(gòu)化配資業(yè)務(wù)、 券商融資融券收益權(quán)、 IPO 打新和定向增發(fā)的配資