【正文】 專題一： “ 資產(chǎn)荒 ” 倒逼資管機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新（續(xù)） 一方面，資產(chǎn)端優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)匱乏；但另一方面， 居民理財(cái)意識(shí)覺(jué)醒， “ 存款搬家 ” 現(xiàn)象延續(xù)，理財(cái) 需求增長(zhǎng)空間依然巨大，因此資管機(jī)構(gòu)不得不更多 配臵相對(duì)低收益的資產(chǎn)，導(dǎo)致整體資產(chǎn)收益率下降 ?；A(chǔ)設(shè) 施投向的資金信托產(chǎn)品也呈現(xiàn)相似的趨勢(shì)。 ?エ ?? ? ?? ?? ? ? ? ??? ? ? ? ? ? ? ? ? 3 ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ?エ ?? ?? ? ? ? ??? ? ? ? ?? ? ? ?PE???? ? ? ? ? ?VC?? ? ? ? ? ?㏎ ? ?? ??? ? 4 ? ? ?ゑ ? ? ? ? ? ? ? ?? ?? ? ? ??? ?? ?? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? 5 ??? ??? ? ? ? ? ?? ? ? ??? ? ? ?? ? ? ? ?? ? ? ? ???? ? ? ? ??? ?? ?? ? 6 ETFsゑ ? ? ??? ? ? ? ?? ? ? ?㏎ ?? ?? ?? ? ? ? ? ? ? ?? ??? ? ? ?? ? ? ? ? ?? 7 ? ? ?QD? ?? ? ? ?? ? ? QDII?? ??? QDII?? ? ? ?? ゑ ? ? ㏎ ???? ? ?? ? ? ㏎ ?? ? ???? 8 ?? ? ? ?? ?? ? ? ?? ??? ? ? ? ?? ゑ ? ? ㏎ ???? ?? ? ? ??? ? ?? ? ? ???? ???? ? ? ??? ? ゐ ? ?? ???? ? ?? ?? ?? ? ? ? ? ? 9 ? ? ? / 」 ? ? ?? ? ? ? ? ?? ? ? ? ?? ? ? ? ?? ? 」 ? ? ?? ??? ?? ?? ? ? ? ? ?? ?」 ? ? ? ? ?? ? 」 ? ? ? ? ???? ? ゐ ? ?? ?」 ?? ? ? ?? ゑ ? ?? ? ? ??? ?? ? ? ? 。不同點(diǎn)在于，主動(dòng)管理型中，股票類產(chǎn)品發(fā)展仍然較快，跨境類產(chǎn)品也有較大潛力。如圖所示，橫軸表示 產(chǎn)品的凈收入利潤(rùn)率（凈收入利潤(rùn)率 =管理費(fèi)收入 分銷(xiāo)成本），縱軸表示產(chǎn)品 20xx2018 年 的年均復(fù)合增長(zhǎng)率。個(gè)人投資者 中，一方面高凈值客戶仍是中堅(jiān)力量，其投資行為的成熟和需求的復(fù)雜化對(duì)資管機(jī)構(gòu)提出 了新的要求；另一方面，中產(chǎn)、數(shù)字大眾等客群興起，資管機(jī)構(gòu)可以憑借互聯(lián)網(wǎng)金融以較 低的成本服務(wù)此類客戶。 中產(chǎn)階級(jí)及數(shù)字大眾：互聯(lián)網(wǎng)和科技進(jìn)步帶來(lái)新機(jī)會(huì)。 我 國(guó) 個(gè) 人 投 資 者 發(fā) 展 高凈值客戶仍是中堅(jiān)力量。由于缺乏系統(tǒng)性統(tǒng)計(jì)，銀行委外投資的規(guī)模難有定論，因此在我們的資 金來(lái)源統(tǒng)計(jì)中并未直接呈現(xiàn)。因此需要資管機(jī)構(gòu)有相對(duì)豐富的產(chǎn)品線。另一方面，由于能力 所限，大多數(shù)險(xiǎn)資的海外資金投向仍偏向不動(dòng)產(chǎn)，但這也給專業(yè)的資管機(jī)構(gòu)帶來(lái)機(jī)會(huì)。從發(fā)展機(jī)遇看，近年來(lái)，在險(xiǎn)資運(yùn)用領(lǐng)域有兩大政策趨勢(shì)值得特別注意： 一是新 “ 國(guó)十條 ” 提出，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金通過(guò)股權(quán)、債權(quán)、基金、資產(chǎn)證券化等形式支持新 興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，支持重大 民生工程和國(guó)家工程的建設(shè)；二是償二代 “ 放開(kāi)前端，管住后 端 ” 監(jiān)管理念的落實(shí)，不斷放寬投資領(lǐng)域和方式等前端限制，把監(jiān)管重點(diǎn)放在后端：包括 細(xì)化保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)的定量資本要求，以及增加包括操作風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng) 險(xiǎn)在內(nèi)的定性監(jiān)管。這都導(dǎo)致潛 在差異化空間較小。 中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)20xx 13 20xx 年 4月 中國(guó)光大銀行 ? 波士頓咨詢公司 同時(shí)，企業(yè)年金及職業(yè)年金作為第二支柱，受到國(guó)家政策的大力鼓勵(lì)。 從發(fā)展機(jī)遇看，近年來(lái)，隨著養(yǎng)老保障規(guī)模的增加以及國(guó)家對(duì)基金運(yùn)用的管理，社會(huì) 養(yǎng)老保險(xiǎn)資金結(jié)余穩(wěn)步增長(zhǎng)。此外， 長(zhǎng)期來(lái)看，資管機(jī)構(gòu)可管理的資產(chǎn)范圍將逐漸放開(kāi)，賦予資管機(jī) 構(gòu)更大的市場(chǎng)空間。個(gè)人投資者中，一方面高凈值客戶仍是中堅(jiān)力量，其投資行為的成熟和需求的復(fù)雜 化對(duì)資管機(jī)構(gòu)提出了新的要求；另一方面，中產(chǎn)、數(shù)字大眾等客群興起，資管機(jī)構(gòu)可以憑 借互聯(lián)網(wǎng)金融以較低的成本服務(wù)此類客戶。通過(guò)增加權(quán)益性投資、支持并購(gòu) /混改，改善企業(yè)的公司治 理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型；積極適應(yīng)養(yǎng)老投資需求，增加基礎(chǔ)設(shè)施、 PPP、資產(chǎn)證券化 等長(zhǎng)期投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期平穩(wěn)發(fā)展；主動(dòng)促進(jìn)銀行轉(zhuǎn)型，降低銀行自身的杠桿率，從而 實(shí)現(xiàn)從 “ 存款立行 ” 到 “ 資產(chǎn)立 行 ” 的轉(zhuǎn)變。 20xx 年 8 月發(fā)布《養(yǎng)老保障管理業(yè)務(wù)管理辦法》，全面推進(jìn) 和規(guī)范個(gè)人養(yǎng)老保障業(yè)務(wù)。該意見(jiàn)制約各 類資管機(jī)構(gòu)與地方政府開(kāi)展的融資業(yè)務(wù)，同時(shí)也鼓勵(lì)各資管機(jī)構(gòu)研究包括 PPP 在內(nèi)的新型 合作模式。三是降低了行業(yè)壁壘，加速金融與非金融的深 度融合，使得非傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)依靠渠道和場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)有更大的機(jī)會(huì)跨界進(jìn)入資管服務(wù)。 此外，參考日本經(jīng)驗(yàn)，伴隨著老齡化的加劇，可能會(huì)出現(xiàn)居民金融資產(chǎn)配臵的結(jié)構(gòu)性 變化。 “ 存款搬家 ” 給資產(chǎn)管理行業(yè)帶來(lái)了巨 大的發(fā)展空間。 財(cái)富重新配臵，居民財(cái)富配臵由房產(chǎn)為主導(dǎo)，逐漸轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)為主導(dǎo)。除成長(zhǎng)、成熟期企業(yè)外，大量初創(chuàng)、 轉(zhuǎn)型期企業(yè)、甚至 “ 問(wèn)題 ” 企業(yè)也會(huì)成為重要的融資主體。因此 ， 20xx 年底國(guó)家提 出了 “ 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革 ” 。 20xx 年首次以區(qū)間的形式設(shè)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)， 目標(biāo)定為 %。但對(duì)于基 于主動(dòng)管理或部分主動(dòng)管理的多重投資模式，如 FoF、 MoM 模式，則仍應(yīng)當(dāng)予以鼓勵(lì)。根據(jù) BCG 預(yù)測(cè)，到 2020 年，中國(guó)泛 資產(chǎn)管理市場(chǎng)管理資產(chǎn)總額預(yù)計(jì)達(dá)到 174萬(wàn)億元人民幣， 20xx至 2020年均復(fù)合增長(zhǎng)率可達(dá) 13%；剔除通道業(yè)務(wù)之后，管理資產(chǎn)總額預(yù)計(jì)達(dá) 到 149萬(wàn)億元人民幣 ， 20xx 至 2020年均復(fù) 合增長(zhǎng)率達(dá)到 17%。長(zhǎng)期來(lái)看，這有利于加速建設(shè)法 制化的多層次 資本市場(chǎng)。 我國(guó)目前仍屬于強(qiáng)銀行導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體。實(shí)證研究證明，以直接融資為主的經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)后具有更快的 恢復(fù)能力和更強(qiáng)的恢復(fù)彈性。 ? 發(fā)展資產(chǎn)管理可以更好地匹配投融資需求。從全球資產(chǎn)管理巨頭的領(lǐng)先實(shí)踐來(lái)看，資產(chǎn)管理行業(yè)主 要有四大差異化業(yè)務(wù)模式，分別是：全能資管、精品資管、財(cái)富管理、服務(wù)專家，中國(guó)的 資管機(jī)構(gòu)需要根據(jù)自身的資源稟賦找準(zhǔn)定位。預(yù)計(jì) 2020 年，中國(guó)資管市場(chǎng)管理資產(chǎn)總規(guī)模 將達(dá)到 174萬(wàn)億元人民幣；其中，剔除通道業(yè)務(wù)后規(guī)模約 149 萬(wàn)億元， 20xx2020 年年均復(fù) 合增長(zhǎng)率為 17%。 展望中國(guó)資管市場(chǎng)規(guī)模及五大增長(zhǎng)動(dòng)力。 聚焦四大主流資管業(yè)務(wù)模式。健康發(fā)展的資產(chǎn)管理行業(yè)將成為我國(guó)資本市場(chǎng)效率改善的基石， 主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。 助推經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。累積經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之差在一年和兩年后分別變 為 %和 3%。而資管機(jī)構(gòu)可以依托自 身的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和專業(yè)專長(zhǎng)，通過(guò)獲得董事會(huì)席位、要求分紅、參與日常管理、主導(dǎo)債務(wù)重 組和法律訴訟等方式積極地保障自身利益。 這一增長(zhǎng)勢(shì)頭未來(lái)五年得以持續(xù)，但將有所放緩。這種業(yè)務(wù)本身不利于資管機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期主動(dòng)管理能力的建立， 規(guī)避了現(xiàn)有監(jiān)管體系，而對(duì)融資者來(lái)說(shuō)是一種多重?fù)p耗，增加了社會(huì)融資成本。 “ 十三五 ” 時(shí) 期經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)率將保持在 %以上。然而，近年來(lái)整 體經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩， “ 三駕馬車(chē) ” 對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)日漸乏力。未來(lái)，融資主體將會(huì)向全周期轉(zhuǎn)變。不斷積累的居民財(cái)富將催生大量的投資理財(cái)需求。住戶存款占銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn) 的比例下降至 28%，相比 20xx 年下降了 6 個(gè)百分點(diǎn)。因此，在政府社保體系之外，具備保值增值能力和跨期配臵屬 性的金融產(chǎn)品，如商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、理財(cái)規(guī)劃、理財(cái)產(chǎn)品等成為了重要的替代型養(yǎng)老手段， 擁有巨大的增長(zhǎng)空間。二是提高了信用違約成本，互聯(lián)網(wǎng)快速提升了信用信息的透明 度和可得性，提高了融資方違約的成本。 ? 驅(qū)動(dòng)因素之四：監(jiān)管完善 國(guó)務(wù)院 20xx 年 10 月出臺(tái) “ 43 號(hào)文 ” 《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》，建立 借、用、還統(tǒng)一的地方政府性債務(wù)管理，推廣政府與社會(huì)資本合作的模式。 保監(jiān)會(huì) 20xx 年 12 月發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配臵審慎性監(jiān)管事項(xiàng)的通知》和《保 10 中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)20xx 中國(guó)光大銀行 ? 波士頓咨詢公司 20xx 年 4月 險(xiǎn)資金運(yùn)用內(nèi)部控制指引》，防范險(xiǎn)資配臵出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并指導(dǎo)保險(xiǎn)公司提升內(nèi)部控 制管理水平及風(fēng)險(xiǎn)管理能力。而變革的路徑就是通過(guò) 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，讓銀行成為直接融資體系和資本市場(chǎng)的重要參與者，從供給與需求兩端促 進(jìn)直接融資和資本市場(chǎng)的發(fā)展。此外，險(xiǎn)資及企業(yè)也仍是重要的機(jī)構(gòu)投 資者。第三，資管市場(chǎng)差異 化路徑初現(xiàn)，有的機(jī)構(gòu)通過(guò)跨界混業(yè)做大規(guī)模，有的機(jī)構(gòu)則通過(guò)精品化建立特色。這主要得益于我國(guó)正在逐步形成的三大養(yǎng)老支柱：包括企 業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)和城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)體系是 第一支柱，企業(yè)年金及職業(yè)年 金是第二支柱，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)是第三支柱。憑借財(cái)政撥款、國(guó)有資本劃轉(zhuǎn)等資金來(lái)源，基金規(guī)?？焖僭? 長(zhǎng)， 20xx 年已達(dá)約 ，若未來(lái) 5年增速保持在 1520%，則 2020 年基金規(guī)模將 達(dá)到 ，也是資管市場(chǎng)不容忽視的機(jī)構(gòu)投資者。此外，養(yǎng)老資金客戶的議價(jià)能力強(qiáng)，通常給各家資管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一的費(fèi)率。 保險(xiǎn)資金。但目前，一方面 由于外匯管制，險(xiǎn)資海外投資規(guī)模占全部資產(chǎn)配臵的比重不會(huì)很大。 從客群特點(diǎn)看，企業(yè)資金整體上以短期閑臵資金為主，看重短期收益，但是也有少量 的長(zhǎng)期資 金。這種委托投資業(yè)務(wù)和一般的通道業(yè)務(wù) 不同，需要資管機(jī)構(gòu)具備較強(qiáng) 的主動(dòng)管理能力。此外，該類客戶看重與資管機(jī)構(gòu)整體的客戶關(guān)系和合作，如與資管機(jī)構(gòu)及其背后 的集團(tuán)公司在托管、投行業(yè)務(wù)上的合作；以及客戶集團(tuán)內(nèi)部的潛在的協(xié)同機(jī)會(huì)，如找集團(tuán) 內(nèi)部的券商和資金開(kāi)展委外業(yè)務(wù)。對(duì)資管 機(jī)構(gòu)的要求也逐步從產(chǎn)品的專業(yè)性拓展至服務(wù)的安全性、私密性等。此外，險(xiǎn)資及企業(yè)也仍 是重要的機(jī)構(gòu)投資者。 預(yù)計(jì)未來(lái)三年，傳統(tǒng)主動(dòng)類產(chǎn)品將受到持續(xù)擠壓（參閱圖 8）。I?Lipper?BCG?? ? 1?㏎ ???? ?? ??? 2??〞れ ?㏎ ??? ?? ?? 3??〞れ ?㏎ ???? ??? ? 4?? ?? ??? ???? ??? ???? ? ?? ?? 5?? ? ????? ?????? ?????? ??? ??? ? 6??? ?? ??? ??? ? ? ???? ??? ??』 ??? ? ? ?? ? ? 7 LDI? ??? ???? ? 標(biāo)固收外的另類投資產(chǎn)品整體上發(fā)展較快，比如指數(shù)型基金、私募證券基金、私募股權(quán)基 金。但是，非標(biāo)型固定收益仍然可以繼續(xù)挖掘差異化的融資需求和交易結(jié)構(gòu)，服務(wù)實(shí)體經(jīng) 18 中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)20xx 中國(guó)光大銀行 ? 波士頓咨詢公司 20xx 年 4月 ????? 1 6% 50% ???? ? ? 2 139% 22% ?? ?? ? ? 3 165% 30% ? ? ?? ?ゑ ??? ? ??? ?4 39% 15% ??? ???? 5 40% 5% ETFsゑ?? ??? ? ? 6 56% 40% ?? ? ? ?QD? ?7 17% 25% ?? 8 51% 25% ? ?? / 」 ?? 9 50% 20% ? ? 〖 ?? ?ゑ ?? 10 43% 14% ???? 11 46% 13% 1 ? 9??????? ???㏎ ? ? ? ? ? ? ?? ???? ?? ??㏎?? ?? ? ?? ? ?? ? ? ? %? ? ?? ?? ??? ? ? ??? ? ? ?20xx2020? ? ?? ? 1315? ?? ?%? 1520? ? ? ??? ?? ?%? 100 1 1 0 2 1 0 3 2 0 3 1 9 8 8 5 8 80 31 31 28 19 60 0 1 5 0 4 5 0 1 5 0 8 7 7 7 9 40 18 19 17 17 20 27 26 28 27 0 20xx 20xx 20xx 2020? ? ?? ? ㏎ ???? ?? ?? ? ? ? ? ? ? ? ??? ? ??? ? ? ??ゐ ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ?? ? ?? ???????ェ ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ?? ?? ?? ?? ?? ?? 1 ? ? ? ? ? ? ? 〖 ? ?? ? ? ㏎ ???? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? 2 ?? ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 。 以信托產(chǎn)品為例（參閱圖 1）， 12 年期限的房 地產(chǎn)信托預(yù)期收益率相 比 20xx 年初的 %已下降至 %，下降幅度達(dá) 個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)投向的季 度新增資金信托連續(xù)三個(gè)季度同