【正文】 ??? ? 1? ?? ? ?? ? ? ?? ?? ?? ??? ? ? ?? ?ゑ ??? ? ?? ? ? ?? ? ?? ?? ?? ? ?? ?? ? ? ? ? ?WIND?BCG?? ?BCG? ? ? ??㏎ 2020? ? ? ?? 中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)20xx 5 20xx 年 4月 中國(guó)光大銀行 ? 波士頓咨詢公司 此處需要注意兩點(diǎn)。一是此處所說(shuō)的通道業(yè)務(wù)指利用法律和監(jiān)管的缺陷，通過(guò)通道完 成原本無(wú)法完成的業(yè)務(wù)的行為。這種業(yè)務(wù)本身不利于資管機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期主動(dòng)管理能力的建立， 規(guī)避了現(xiàn)有監(jiān)管體系，而對(duì)融資者來(lái)說(shuō)是一種多重?fù)p耗，增加了社會(huì)融資成本。但對(duì)于基 于主動(dòng)管理或部分主動(dòng)管理的多重投資模式，如 FoF、 MoM 模式，則仍應(yīng)當(dāng)予以鼓勵(lì)。 第二，此處所采用的資產(chǎn)管理定義是根據(jù)中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)的發(fā)展情況而定，與國(guó)際 上通行的資產(chǎn)管理概念存在一定區(qū)別。國(guó)際上通行的資產(chǎn)管理定義是指客戶充分認(rèn)知產(chǎn)品 的投向、風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)條款，資管機(jī)構(gòu)根據(jù)合同約定的方式、條件、要求及限制，以專業(yè)的 方式管理客戶的委托資金，并主要根據(jù)資產(chǎn)管理規(guī)模按一定比例收取管理費(fèi)用。而中國(guó)的 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)目前尚不完全符合上述特征。因此，如按照國(guó)際通行的定義計(jì)算中國(guó)資產(chǎn)管 理市場(chǎng)，規(guī)模會(huì)存在差異。 驅(qū) 動(dòng) 因 素 分 析 我們對(duì)中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)未來(lái)五年的發(fā)展抱有比較樂(lè)觀的預(yù)期，主要因?yàn)橘Y產(chǎn)管理市 場(chǎng)規(guī)模的壯大有一系列驅(qū)動(dòng)因素支撐，主要包括：宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)、促轉(zhuǎn)型所帶來(lái)的機(jī) 遇，人口老齡化和居民財(cái)富積累并向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，互聯(lián)網(wǎng)和新技術(shù)為資產(chǎn)管理帶 來(lái)的大量創(chuàng)新，監(jiān)管政策的不斷完善，銀行等金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)轉(zhuǎn)型。 ? 驅(qū)動(dòng)因素之一：宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)、促轉(zhuǎn)型 從穩(wěn)增長(zhǎng)的角度看，國(guó)家制定了保持經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)的整體發(fā)展目標(biāo)。 “ 十三五 ” 時(shí) 期經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)率將保持在 %以上。 20xx 年首次以區(qū)間的形式設(shè)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)， 目標(biāo)定為 %。這為國(guó)家靈活應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)變化，運(yùn)用各種宏觀調(diào)控政策和工具預(yù)留了 充分的空間。財(cái)政政策上，國(guó)家將采取更積極的財(cái)政政策 ， 20xx 年將提升政府財(cái)政赤字率 至 3%，預(yù)計(jì)財(cái)政赤字 萬(wàn)億元，這為政府?dāng)U大基建類投資、為重點(diǎn)行業(yè)減稅減負(fù)、保障 下崗職工利益等重大政策的實(shí)施提供了財(cái)政支持；貨幣政策上，國(guó)家將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨 幣政策，保持靈活適度，將 20xx 年 M2的增速目標(biāo)從約 12%提升至約 13%，并且新設(shè)社會(huì)總 融資這一增速目標(biāo)，也為約 13%。穩(wěn)健靈活的貨幣政策，為穩(wěn)定金融秩序，降低企業(yè)融資 成本，鼓勵(lì)消費(fèi)和投資提供了重要的支撐?？傮w上，中國(guó)政府整體上有充分的政策工具， 來(lái)應(yīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。 從促轉(zhuǎn)型的角度看， “ 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革 ” 將加快經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。過(guò)去三十年，中 國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展主要依靠出口、投資、消費(fèi) “ 三駕馬車 ” 突破需求約束。然而，近年來(lái)整 體經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩， “ 三駕馬車 ” 對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)日漸乏力。因此 ， 20xx 年底國(guó)家提 出了 “ 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革 ” 。短期來(lái)看，確立 了 20xx 年供給側(cè)改革的五大任務(wù)，包括“ 去 產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板 ” ，攻堅(jiān)鋼鐵、煤炭、水泥等傳統(tǒng)行業(yè)低效供給 過(guò)剩的難題。中長(zhǎng)期來(lái)看，供給側(cè)改革將借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和國(guó)內(nèi)實(shí)際，進(jìn)一步從勞動(dòng)力成 本 、結(jié)構(gòu)性減稅、簡(jiǎn)政放權(quán)、鼓勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、加大科研教育投入、深化金融體制改革等方 面，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的換擋提速鑄就全新的發(fā)展基礎(chǔ)。 6 中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)20xx 中國(guó)光大銀行 ? 波士頓咨詢公司 20xx 年 4月 ? 3??イ ?? ?? ???? ??? ——??????????????? ? ?? ? ? ??? ? ?? ? ? ??? ? ?? ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ?? ???? ??????????? ?? ?祭 ??? ?ヅ ? ?? ?祭 ?? ???? ???? ??????????? ? ?? ?? ???????? ???? ??? ? ? ?? ?? ?“?? ”?? ?? ?祭 ?? ? ??? ??祭 ? ??? ??? ? ??? ? ?? ?? ??? ??? ?? ? ? ???????? ??? ??? ? ? ??? ? ?? ? ?? ? ??? ?祭 ?? ? ? ?BCG?? ? 穩(wěn)增長(zhǎng)，為資產(chǎn)管理行業(yè)的整體發(fā)展鑄就了堅(jiān)實(shí)的底層基礎(chǔ)；促轉(zhuǎn)型，會(huì)加速融資主 體和融資工具的變化，為行業(yè)帶來(lái)新的機(jī)遇。中國(guó)強(qiáng)有力的宏觀調(diào)控有助于防范經(jīng)濟(jì) “ 硬 著陸 ” 和金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，為資產(chǎn)管理行業(yè)的健康發(fā)展鑄就信心。而促轉(zhuǎn)型將加速 金融行業(yè)的升級(jí)。過(guò)去，融資主體以成長(zhǎng)、成熟型企業(yè)為主，融資工具主要以貸款等間接 融資工具為主。未來(lái)，融資主體將會(huì)向全周期轉(zhuǎn)變。除成長(zhǎng)、成熟期企業(yè)外，大量初創(chuàng)、 轉(zhuǎn)型期企業(yè)、甚至 “ 問(wèn)題 ” 企業(yè)也會(huì)成為重要的融資主體。融資工具也會(huì)從間接融資為主 向直接融資為主轉(zhuǎn)型。對(duì)成熟企業(yè)而言，債券市場(chǎng)會(huì)替代一部分信貸；對(duì)初創(chuàng)、成長(zhǎng)、轉(zhuǎn) 型、問(wèn)題企業(yè)而言，則需要結(jié)合股權(quán) 投資 、 資產(chǎn)證券化等工具滿足其融資需求 。 （ 參 閱 圖 3） ? 驅(qū)動(dòng)因素之二：人口社會(huì) 人口與社會(huì)的新趨勢(shì)也是影響資產(chǎn)管理行業(yè)，尤其是投資者需求端的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素， 三大主要趨勢(shì)包括：居民財(cái)富積累、向金融資產(chǎn)配臵轉(zhuǎn)移和人口老齡化。 居民財(cái)富持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù) BCG 財(cái)富管理數(shù)據(jù)庫(kù)的測(cè)算， 20xx 年底中國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn) 總額大約為 110萬(wàn)億元人民幣；其中，高凈值家庭（家庭可投資資產(chǎn) 600萬(wàn)元人民幣以上） 財(cái)富約占全部個(gè)人可投資資產(chǎn)的 41%，總額約 44 萬(wàn)億元人民幣。未來(lái)五年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì) 邁入新常態(tài)，私人財(cái)富累積增速將有所放緩，但仍將 以 13%左右的年均復(fù)合增長(zhǎng)率平穩(wěn)增 長(zhǎng)至 2020 年的 196 萬(wàn)億元人民幣；其中，高凈值家庭財(cái)富約占全部個(gè)人可投資資產(chǎn)的 45%， 中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)20xx 7 20xx 年 4月 中國(guó)光大銀行 ? 波士頓咨詢公司 24% 80+ 7579 7074 6569 6064 5559 5054 4549 4044 3539 3034 2529 2024 1519 1014 59 總額約 88 萬(wàn)億元人民幣。不斷積累的居民財(cái)富將催生大量的投資理財(cái)需求。 財(cái)富重新配臵，居民財(cái)富配臵由房產(chǎn)為主導(dǎo)，逐漸轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)為主導(dǎo)。目前，我 國(guó)家庭資產(chǎn)配臵仍主要集中在房產(chǎn)。這一方面是因?yàn)檫^(guò)去十年我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了爆發(fā)式 增長(zhǎng)期，另一方面是因?yàn)橘Y管行業(yè)發(fā)展時(shí)間較短，如針對(duì)普通居民的銀行理財(cái)產(chǎn)品 于20xx 年才正式問(wèn)世。 不過(guò)，近年來(lái)，隨著三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整和資產(chǎn)管理行業(yè)的成熟， 房產(chǎn)占我國(guó)居民資產(chǎn)配臵比重已有下降跡象： 20xx 年中國(guó)家庭資產(chǎn)配臵中房產(chǎn)占比為 62%， 20xx 年下降至 55%，而 20xx 年美國(guó)家庭資產(chǎn)配臵中房地產(chǎn)占比僅為 24%。參照美國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)狀， 未來(lái)我國(guó)居民家庭資產(chǎn)配臵中房地產(chǎn)的比重將進(jìn)一步下降，財(cái)富將更多配臵于金融資產(chǎn)。 另一方面，居民理財(cái)意識(shí)覺(jué)醒，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)，尤其是貨幣基金互聯(lián)網(wǎng)銷售的發(fā)展進(jìn)一 步加速了居民 “ 存款搬家 ” 現(xiàn)象 。 20xx 年四季度銀行業(yè)住戶存款季度余額同比增速已放緩 至 約 9%，與 20xx20xx 年平均超 過(guò) 15%的增速形成反差。住戶存款占銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn) 的比例下降至 28%，相比 20xx 年下降了 6 個(gè)百分點(diǎn)。 “ 存款搬家 ” 給資產(chǎn)管理行業(yè)帶來(lái)了巨 大的發(fā)展空間。 此外，我國(guó)老齡化趨勢(shì)會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)投資理財(cái)需求。根據(jù) BCG 人口數(shù)據(jù)庫(kù)的測(cè)算，50 歲以上的人口占全國(guó)人口的比例在 20xx 年為 24%， 2020 年將上升至 33%，這十年間退休人 口預(yù)計(jì)增加 億。（參閱圖 4）此外，根據(jù)聯(lián)合國(guó)的測(cè)算，中國(guó)社會(huì)撫養(yǎng)比（即100 個(gè)適齡 ? 4?? ??????? ? 50???? ? ?? ??? ??? ?20xx?? 24%?2020???? 33%?2050???? 46%? ? ? ????? 20xx ? ? ? ? 2020 ? ? ? ? 2050 ? ? ? ? ? ? ?? ?? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ?? 10 5 0 0 5 10 33% 10 5 80+ 7579 7074 6569 6064 5559 5054 4549 4044 3539 3034 2529 2024 1519 1014 59 04 0 0 5 10 46% 10 5 80+ 7579 7074 6569 6064 5559 5054 4549 4044 3539 3034 2529 2024 1519 1014 59 04 0 0 5 10 ??? ? ?? (%) ??? ? ?? (%) ??? ? ?? (%) ? ? ?BCG? ? ? 資 ? ?? ェ ??? 8 中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)20xx 中國(guó)光大銀行 ? 波士頓咨詢公司 20xx 年 4月 1994 1995 1996 1997 1998 1999 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 勞動(dòng)力需要撫養(yǎng)的 019 歲和 65 歲以上人口的數(shù)量）在 20xx 年達(dá)到歷史最低的 48，即人口撫 養(yǎng)負(fù)擔(dān)最輕，但從 20xx年開(kāi)始撫養(yǎng)比將持續(xù)快速攀升， 2050年預(yù)計(jì)超過(guò) 80， 2060年預(yù)計(jì)超 過(guò) 100，社會(huì)撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)與日俱增。盡管我國(guó)最近已全面放開(kāi)二胎政策，但新政策能帶來(lái)多 大影響仍是未知數(shù)。 老齡化趨勢(shì)在短時(shí)間內(nèi)不可逆轉(zhuǎn)，而現(xiàn)有的社會(huì)保障體制仍較難滿足日益增長(zhǎng)的養(yǎng)老 需求。根據(jù)人力資源與社會(huì)保障部的統(tǒng)計(jì)，截 至 20xx 年底，全國(guó)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)覆 蓋 億人，離退休人員月人均養(yǎng)老金 為 2061 元人民幣；城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)覆 蓋 5 億人，月 人均養(yǎng)老金為 90 元人民幣。因此，在政府社保體系之外，具備保值增值能力和跨期配臵屬 性的金融產(chǎn)品，如商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、理財(cái)規(guī)劃、理財(cái)產(chǎn)品等成為了重要的替代型養(yǎng)老手段， 擁有巨大的增長(zhǎng)空間。 此外，參考日本經(jīng)驗(yàn)，伴隨著老齡化的加劇，可能會(huì)出現(xiàn)居民金融資產(chǎn)配臵的結(jié)構(gòu)性 變化。從 1995年至 20xx 年，日本 65 歲以上的人口占比從 14%上升至 26%，是老齡化速度最 快、程度最高的國(guó)家之一。同一時(shí)期，日本家庭資產(chǎn)配臵整體上呈現(xiàn)向保險(xiǎn)類產(chǎn)品和低風(fēng) 險(xiǎn)的儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品傾斜的趨勢(shì)。從資產(chǎn)規(guī)模余額來(lái)看，保險(xiǎn)及退休金在 199420xx 年的年均復(fù) 合增長(zhǎng)率最高， 為 3 %；現(xiàn)金 及存款 為 4 %；兩類 產(chǎn)品均高 于金融資 產(chǎn)整 體 %的增 速。（參閱圖 5）伴隨著多次養(yǎng)老金體系改革，日本形成了以相對(duì)完善和龐大的養(yǎng)老金體 系，養(yǎng)老金已成為日本人重要的資產(chǎn)配臵，是老年人生活開(kāi)支必不可少的資金來(lái)源。 ? 5???? ?? ? ?ゴ ??? ??イ ???? ????? ? ????? ??? ? ?? ? ?? ? ??? ? ? ??? ? ? ? 3,000 199420xx?? ? 名 ? ? ? ? ??? 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