【正文】 /? ? /? ? ? ?? ? ??? ? ? ?? ?? ? ? 資管市場(chǎng)最重要的機(jī)構(gòu)投資者。若按照未來(lái) 5 年當(dāng)年結(jié)余 2,0004,000億元估計(jì)，到 2020年，第一支柱資金規(guī)模將達(dá)到 56萬(wàn)億元。 此外，全國(guó)社會(huì)保障基金于 20xx 年成立，專(zhuān)門(mén)用于人口老齡化高峰時(shí)期的養(yǎng)老保險(xiǎn)等 社會(huì)保障支出的補(bǔ)充、調(diào)劑。此外，職業(yè)年金也將貢獻(xiàn)年均 1,0001,500 億元的新增規(guī)模。由于 養(yǎng)老資金的資產(chǎn)配臵需要符合人社部的投資標(biāo)準(zhǔn)，因此資管機(jī)構(gòu)所能給出的配臵方案整體 趨同。 快速增長(zhǎng)的養(yǎng)老金將需要更多合格的專(zhuān)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)。未來(lái)，這一 名單有望持續(xù)擴(kuò)充，給更多資管機(jī)構(gòu)帶來(lái)機(jī)會(huì)；同時(shí)，由于養(yǎng)老金市場(chǎng)對(duì)投資管理人的專(zhuān) 業(yè)性要求嚴(yán)格，早期獲得全國(guó)社?；鹜顿Y管理資格的管理人，將在養(yǎng)老金開(kāi)放的過(guò)程中 有一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)。 從客群特點(diǎn)來(lái)看，險(xiǎn)資整體上流動(dòng)性要求低，注重投后數(shù)據(jù)服務(wù)和合規(guī)服務(wù)，對(duì)收益 和風(fēng)險(xiǎn)的偏好則取決于不同的整體投資策略。金融危機(jī)過(guò)后，國(guó)外涌現(xiàn)出不少估值洼地的投資機(jī) 會(huì)，境內(nèi)保險(xiǎn)公司憑借強(qiáng)大的資金實(shí)力，希望乘浪出海的趨勢(shì)已經(jīng)形成。 企業(yè)資金。未來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)尋找新的經(jīng)營(yíng)及投資機(jī) 會(huì)更加困難，因此企業(yè)資金在資管市場(chǎng)中的占比預(yù)計(jì)不會(huì)有顯著下降。招標(biāo)時(shí)通常優(yōu)先在其他業(yè)務(wù)上已有合作關(guān)系的 金融機(jī)構(gòu)。從發(fā)展機(jī)遇看，根據(jù)管理資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，銀行理財(cái)在 20xx 年底已經(jīng)達(dá) 到 萬(wàn)億元人民幣。因此，以中小銀行為代表的銀行委外投資，將成為公募基 金、信托、券商、保險(xiǎn)以及大型商業(yè)銀行應(yīng)該考慮的重要機(jī)構(gòu)客戶之一?？傮w上，因?yàn)橘Y 金來(lái)源為相對(duì)短期的理財(cái)產(chǎn)品，因此偏向穩(wěn)健性、流動(dòng)性要求高的資管機(jī)構(gòu)，要求資產(chǎn)負(fù) 債匹配 。這類(lèi)客戶通 常為企業(yè)主、職業(yè)經(jīng)理人、專(zhuān)業(yè)投資人以及文體明星等，單位財(cái)富高，投資經(jīng)驗(yàn)較豐富， 投資行為與機(jī)構(gòu)投資者趨同。近年來(lái)，隨著改革 開(kāi)放后第一代企業(yè)家的退休，家族財(cái)富傳承也成為了高凈值客戶所關(guān)注的新話題。 過(guò)去，由于這些中產(chǎn)和大眾客戶單位價(jià)值低，難以覆蓋服務(wù)成本而被資管機(jī)構(gòu)所忽視。 綜上所述，未來(lái)幾年，隨著養(yǎng)老金入市、養(yǎng)老第二第三支柱快速發(fā)展，養(yǎng)老金在資管 市場(chǎng)中的重要性有望大幅提升。主動(dòng)管理型中最傳統(tǒng)的核心類(lèi)產(chǎn)品規(guī)模占比從 20xx年的 58%下滑至 20xx年的 39%，而被動(dòng)管理型（含 ETFs）、方案類(lèi) 1（含 LDI 和均衡類(lèi)）及另類(lèi) 1方 案 類(lèi) ： 包 括 絕 對(duì) 回 報(bào) 、 目 標(biāo) 日 期 基 金 、 全 球 資 產(chǎn) 配 臵 、 靈 活 收 益 和 波 動(dòng) 基 金 等 。這樣的變化趨勢(shì)反映出客戶 對(duì)產(chǎn)品收益、多元化投資組合和低費(fèi)率產(chǎn)品的綜合偏好。 除此之外，多數(shù)產(chǎn)品都出現(xiàn)了管理費(fèi)率持續(xù)走低的趨勢(shì)，特別是股權(quán)、貨幣市場(chǎng)、結(jié) 構(gòu)化和另類(lèi)投資產(chǎn)品領(lǐng)域。相似性在于被動(dòng)管理型和除非 中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)20xx 17 20xx 年 4月 中國(guó)光大銀行 ? 波士頓咨詢(xún)公司 ? 8???? ?? ?? ?? ??㏎ ? ?? ? ?? ? ??? ????? ?? ? ???? ?? ? ? ???? 20xx2018? ? ??? ?? (%) 25 ?ェ ?? ?20xx? ? ? (???? ? ?? = 1???? ? ? ? ?? ? ? ?? ? ? 20 ??? ?? /??? ? ? (ETFs) ?? ETFs 15 ??? ? ETFs ? ? ?? 10 ??? ???? ??? ?? ? ? ?? 6 ?? ?? 4 ? ? ??? ?? ? ? ?? ? ? LDI7 5 ? ? ???? 5 ?? ??2 ???? ?? ?? ? ? ?? ? ?? ???? 3 0 〖 ? ? ? 5 ? ?? ? ?? ?? ?? ? ? ?? ? 0 50 100 200 ? ?? ? ? ? 1 ? ? ?BCG20xx???? ??㏎? ???? ??BCG20xx???? ??㏎ ???? ?Preqin?HFR??? ????? ETP???IMA?OECD? 軍嘄 ?? ? Pamp。以 ETF為代表的被動(dòng)管理型產(chǎn)品增速更高，20xx 2020 年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 40%。 簡(jiǎn)單的通道類(lèi)業(yè)務(wù)受到固定資產(chǎn)投資放緩、監(jiān)管趨緊以及直接融資發(fā)展的影響，增速 將會(huì)大幅放緩，影響非標(biāo)型固定收益資產(chǎn)的整體增速，預(yù)計(jì) 20xx2020 年均復(fù)合增長(zhǎng)率僅為 5%。 此外，隨著國(guó)內(nèi)投資者分散化投資的意愿加強(qiáng)，跨境類(lèi)產(chǎn)品仍有較大的發(fā)展?jié)摿?，預(yù) 計(jì) 20xx2020 年均復(fù)合增長(zhǎng)率可達(dá)到 25%。 “ 資產(chǎn)荒 ” 本質(zhì)上是一個(gè)偽命題，在我國(guó)剛性?xún)陡? 的環(huán)境下，客戶資金成本粘性高，客戶并不真正承 擔(dān)自身投資的風(fēng)險(xiǎn)，而資管機(jī)構(gòu)難以持續(xù)獲得匹配 的低風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而對(duì)資管行業(yè)的產(chǎn)品收益 率，新增規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)管理造成疊加影響。 從股票市場(chǎng)看， 20xx 年股市上行階段，曾涌 現(xiàn)出 “ 類(lèi)非標(biāo) ” 的配資業(yè)務(wù)。 ?WIND? ? 2????? ?? ? ??????? ? (%) 8 7 ???? ????? ???? ???? ???? ?20xx/0120xx/02? ????? ????? (AAA)： 3? ????? ????? (AA)： 3? ?? ?? ????? ： 10? 6 30% 5 4 0 20xx/01 20xx/04 20xx/07 20xx/10 20xx/01 20xx/04 20xx/07 20xx/10 20xx/01 20xx/04 20xx/07 20xx/10 20xx/01 20xx/04 ? ? ?WIND? 中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)20xx 21 20xx 年 4月 中國(guó)光大銀行 ? 波士頓咨詢(xún)公司 專(zhuān)題一： “ 資產(chǎn)荒 ” 倒逼資管機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新（續(xù)） 一方面，資產(chǎn)端優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)匱乏；但另一方面， 居民理財(cái)意識(shí)覺(jué)醒， “ 存款搬家 ” 現(xiàn)象延續(xù)，理財(cái) 需求增長(zhǎng)空間依然巨大，因此資管機(jī)構(gòu)不得不更多 配臵相對(duì)低收益的資產(chǎn)，導(dǎo)致整體資產(chǎn)收益率下降 。但是， 20xx 年下半年以來(lái)，高杠桿投資減 少，監(jiān)管清理場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)，銀行等理財(cái)資金配臵 的空間被大幅度壓縮，券商的場(chǎng)外配資賬戶和傘形 信托遭清理。基礎(chǔ)設(shè) 施投向的資金信托產(chǎn)品也呈現(xiàn)相似的趨勢(shì)。 中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)20xx 19 20xx 年 4月 中國(guó)光大銀行 ? 波士頓咨詢(xún)公司 ? 10??????? ???㏎? ? ?????? ?? ? ?? ????? ?? ? ? ?? ??㏎ ?? ?? ? ?? ?? ? ? 20xx2020?ェ? ? ? ?? ? ? (%) 60 ???㏎ ? ? ? ?? ???㏎? ? ??㏎? ?ェ ?? ?2020? ?? ?? ?? ? ? 50 ? ? ? ? ? 40 ETFsゑ?? ??? ? ? ? ??㏎ ? 30 ?? ? ?? / 」 ?? ? ? ?? ?? ?? ? ? ? ? ?QD? ? 20 〖 ? ? ?ゑ ? ? 10 0 ???? ??? ???? ???? ? ? ?? ?ゑ ??? ? ??? ? 15 30 60 75 90 105 120 ? ?? ? ?? 1 ? ? ?BCG2020? ?? ??㏎?? ?WIND?? ?? ??? ?? ??コチ ?? ??ェ? 資 ? 1? ?? ? ??? ?? ?㏎ ?ブ? ?? ?? ? 專(zhuān)題一： “ 資產(chǎn)荒 ” 倒逼資管機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新 “ 資 產(chǎn) 荒 ” 倒 逼 資 產(chǎn) 收 益 下降 “ 資產(chǎn)荒 ” 成為 20xx 年至今最突出的挑戰(zhàn)。 ?エ ?? ? ?? ?? ? ? ? ??? ? ? ? ? ? ? ? ? 3 ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ?エ ?? ?? ? ? ? ??? ? ? ? ?? ? ? ?PE???? ? ? ? ? ?VC?? ? ? ? ? ?㏎ ? ?? ??? ? 4 ? ? ?ゑ ? ? ? ? ? ? ? ?? ?? ? ? ??? ?? ?? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? 5 ??? ??? ? ? ? ? ?? ? ? ??? ? ? ?? ? ? ? ?? ? ? ? ???? ? ? ? ??? ?? ?? ? 6 ETFsゑ ? ? ??? ? ? ? ?? ? ? ?㏎ ?? ?? ?? ? ? ? ? ? ? ?? ??? ? ? ?? ? ? ? ? ?? 7 ? ? ?QD? ?? ? ? ?? ? ? QDII?? ??? QDII?? ? ? ?? ゑ ? ? ㏎ ???? ? ?? ? ? ㏎ ?? ? ???? 8 ?? ? ? ?? ?? ? ? ?? ??? ? ? ? ?? ゑ ? ? ㏎ ???? ?? ? ? ??? ? ?? ? ? ???? ???? ? ? ??? ? ゐ ? ?? ???? ? ?? ?? ?? ? ? ? ? ? 9 ? ? ? / 」 ? ? ?? ? ? ? ? ?? ? ? ? ?? ? ? ? ?? ? 」 ? ? ?? ??? ?? ?? ? ? ? ? ?? ?」 ? ? ? ? ?? ? 」 ? ? ? ? ???? ? ゐ ? ?? ?」 ?? ? ? ?? ゑ ? ?? ? ? ??? ?? ? ? ? 。 另類(lèi)投資產(chǎn)品的主要優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)為凈收入利潤(rùn)率較高（參閱圖 10），其中私募股權(quán)基金 和私募證券基金的增速非?？捎^， 20xx2020年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到 30%和 22%。不同點(diǎn)在于，主動(dòng)管理型中，股票類(lèi)產(chǎn)品發(fā)展仍然較快，跨境類(lèi)產(chǎn)品也有較大潛力。費(fèi)率的持續(xù)走低一方面來(lái)自于日趨激烈的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，另一方面，危機(jī)后各國(guó)監(jiān) 管不斷提升對(duì)產(chǎn)品披露的詳細(xì)程度和頻率的要求，導(dǎo)致行業(yè)整體更加審慎銷(xiāo) 售復(fù)雜和高風(fēng) 險(xiǎn)的產(chǎn)品，從而在供給端更趨向回歸低費(fèi)率的產(chǎn)品。如圖所示，橫軸表示 產(chǎn)品的凈收入利潤(rùn)率（凈收入利潤(rùn)率 =管理費(fèi)收入 分銷(xiāo)成本），縱軸表示產(chǎn)品 20xx2018 年 的年均復(fù)合增長(zhǎng)率。? ? ?? ??? ?ETP???IMA?OECD? 軍 嘄 ?? ?Pamp。個(gè)人投資者 中，一方面高凈值客戶仍是中堅(jiān)力量，其投資行為的成熟和需求的復(fù)雜化對(duì)資管機(jī)構(gòu)提出 了新的要求；另一方面，中產(chǎn)、數(shù)字大眾等客群興起，資管機(jī)構(gòu)可以憑借互聯(lián)網(wǎng)金融以較 低的成本服務(wù)此類(lèi)客戶。一方面可充分利用線上渠道低成本地觸達(dá)客戶，例如與已形成一定規(guī)模的互 聯(lián)網(wǎng)金融銷(xiāo)售平臺(tái)進(jìn)行合作，或與擁有強(qiáng)大線上生態(tài)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作，以社交媒體、高 頻應(yīng)用為銷(xiāo)售渠道；另一方面，借鑒互聯(lián)網(wǎng)思維和大數(shù)據(jù)技術(shù)，對(duì)傳統(tǒng)金融產(chǎn)品進(jìn)行簡(jiǎn)化 和創(chuàng)新，通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化的拳頭產(chǎn)品低成本地服務(wù)客戶。 中產(chǎn)階級(jí)及數(shù)字大眾：互聯(lián)網(wǎng)和科技進(jìn)步帶來(lái)新機(jī)會(huì)。投資品類(lèi)近年來(lái)逐漸從傳統(tǒng)的地產(chǎn)信托、儲(chǔ) 蓄、固收向股票、金融衍生品、 PE 轉(zhuǎn)變，并日漸多元化。 我 國(guó) 個(gè) 人 投 資 者 發(fā) 展 高凈值客戶仍是中堅(jiān)力量。整體上，對(duì)于規(guī)模、風(fēng)控、預(yù)期收益的取舍取決于銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資策略。由于缺乏系統(tǒng)性統(tǒng)計(jì)，銀行委外投資的規(guī)模難有定論，因此在我們的資 金來(lái)源統(tǒng)計(jì)中并未直接呈現(xiàn)。并且，企業(yè)客戶對(duì)投資的需求及偏好各 不相同，需要資管機(jī)構(gòu)有更多元的基礎(chǔ)資產(chǎn)和更強(qiáng)的產(chǎn)品創(chuàng)新能力。因此需要資管機(jī)構(gòu)有相對(duì)豐富的產(chǎn)品線。潛在的原因包括中國(guó)企業(yè)普遍傾向于留存資金而非分紅，以及部分壟斷行業(yè)及高現(xiàn)金 流行業(yè)的企業(yè)有能力留存大量資金。另一方面，由于能力 所限，大多數(shù)險(xiǎn)資的海外資金投向仍偏向不動(dòng)產(chǎn)，但這也給專(zhuān)業(yè)的資管機(jī)構(gòu)帶來(lái)機(jī)會(huì)。 投向方面，面臨宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、利率下行、 “ 資產(chǎn)荒 ” 等挑戰(zhàn)，險(xiǎn)資將加大向私 14 中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)20xx 中國(guó)光大銀行 ? 波士頓咨詢(xún)公司 20xx 年 4月 募股權(quán)（ PE、 VC）和債權(quán)（基礎(chǔ)設(shè)施和不動(dòng)產(chǎn)保險(xiǎn)投資計(jì)劃）等低流動(dòng)性資產(chǎn)的配臵力 度，以及對(duì)上市優(yōu)質(zhì)股權(quán)資產(chǎn)的舉牌。從發(fā)展機(jī)遇看，近年來(lái)，在險(xiǎn)資運(yùn)用領(lǐng)域有兩大政策趨勢(shì)值得特別注意： 一是新 “ 國(guó)十條 ” 提出，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金通過(guò)股權(quán)、債權(quán)、基金、資產(chǎn)證券化等形式支持新 興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，支持重大 民生工程和國(guó)家工程的建設(shè)；二是償二代 “ 放開(kāi)前端，管住后 端 ” 監(jiān)管理念的落實(shí)，不斷放寬投資領(lǐng)域和方