【正文】 .........................................................................43致 謝 ...........................................................................................................................45畢業(yè)設(shè)計(jì)小結(jié) .............................................................................................................46附錄:實(shí)證檢驗(yàn)樣本表 ................................................................................................48第一章 緒論 相關(guān)概念界定 套期保值 財(cái)政部 2022 年公布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第 24 號(hào)一套期保值》中的第二條和第三條對套期保值的定義和分類進(jìn)行了闡述。該類價(jià)值變動(dòng)源于某類特定風(fēng)險(xiǎn)，將影響企業(yè)的損益。境外經(jīng)營凈投資，是指企業(yè)在境外經(jīng)營凈資產(chǎn)中的權(quán)益份額。 一家上 市 公 司 每股股票的價(jià)格乘以發(fā)行總股數(shù)即為這家公司的市值。所以說市值由公司價(jià)值決定，并能如實(shí)地反應(yīng)公司價(jià)值。由于在股權(quán)資本中，優(yōu)先股占的比例很小，為了研究方便，我們可將企業(yè)的股權(quán)資本價(jià)值簡化為普通股價(jià)值；而對于債務(wù)來說，在利率風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)較小的情況下，其市場價(jià)格的波動(dòng)也很小。另外，股票價(jià)格實(shí)際上是投資者對企業(yè)未來收益的預(yù)期，是市場對企業(yè)股票價(jià)值作出的估計(jì)。當(dāng)股票價(jià)格高于價(jià)值時(shí)，投資者就會(huì)賣掉股票，使其價(jià)格趨向于價(jià)值；同理，當(dāng)股票價(jià)格低于價(jià)值時(shí)，投資者就會(huì)買進(jìn)股票，使其價(jià)格趨向于價(jià)值。與此同時(shí)，隨著全球資本市場的發(fā)展，我國企業(yè)越來越多的受到國際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的影響，面臨許多不可控因素，國際金融市場上的價(jià)格波動(dòng)日益劇烈，金融自由化使全球金融一體化加強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)傳染性增大。同樣地，衍生品的運(yùn)用對企業(yè)產(chǎn)生了正負(fù)兩方面的影響。 從傳統(tǒng)理論上講，在經(jīng)典的 Modisliani 和 Milier(Mamp。實(shí)際上，現(xiàn)實(shí)中許多公司尤其是國外發(fā)達(dá)國家的大部分企業(yè)都大量使用套期保值來規(guī)避未來收益風(fēng)險(xiǎn)。而風(fēng)險(xiǎn)管理則規(guī)避了投入產(chǎn)出的風(fēng)險(xiǎn)，能大大減少錯(cuò)失的投資機(jī)會(huì)的概率從而解決投資不足問題，增加公司價(jià)值。相比較而言目前國內(nèi)企業(yè)參與套保的數(shù)量比較少，廣度和深度十分有限。以我國上市公司為例，在國內(nèi) 2132 家 A 股上市公司中，公開披露參與套保的公司尚不足 70 家，以有色金屬生產(chǎn)及加工行業(yè)為主。 選題意義 財(cái)政部 2022 年 2 月公布、2022 年 1 月 1 日實(shí)施的新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定了套期保值的會(huì)計(jì)處理方法，并對企業(yè)套期保值做出了強(qiáng)制性信息披露的規(guī)定。我國衍生品市場中商品期貨始最早發(fā)展時(shí)間最長，也是目前國內(nèi)較為成熟的衍生品種，研究商品期貨套保績效具有客觀環(huán)境和重要意義。企業(yè)進(jìn)行套期保值究竟會(huì)對上市公司股價(jià)產(chǎn)生什么影響，是企業(yè)決定是否參與套保的關(guān)鍵因素。接著，本文從公司自身角度直接研究套期保值是否能提升公司股價(jià)。 論文的內(nèi)容和結(jié)構(gòu)文章具體內(nèi)容安排如下: 第一章 緒論。本文則是在借鑒上述國內(nèi)外文獻(xiàn)的研究方法和研究思路的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國衍生品市場的實(shí)際情況而得出的。文中采用 VAR 一 BEKK 模型首先分析期貨市場與股票市場間的影響關(guān)系，然后進(jìn)一步分析套期保值對股票價(jià)格的波動(dòng)產(chǎn)生什么樣影響。在前面各章分析的基礎(chǔ)上得出論文的主要結(jié)論，并根據(jù)本文所得到的結(jié)論，對我國衍生品的運(yùn)用提出相關(guān)政策建議。研究套期保值對公司價(jià)值影響的文獻(xiàn)主要集中在以下兩方面:(1)研究企業(yè)套期保值的動(dòng)機(jī)以及對公司價(jià)值的作用機(jī)制；(2)直接研究套期保值與公司價(jià)值的相關(guān)性。這有助于我們?nèi)婀烙?jì)避險(xiǎn)對公司價(jià)值影響的渠道，也成為現(xiàn)階段國外最新研究的主要發(fā)展方向。隨著 Sharp(1964)[1]，Lintne(1965) [2]和 Mossin(1966)[3]對資本資產(chǎn)定價(jià)模型的發(fā)展，學(xué)術(shù)界逐漸認(rèn)識(shí)到該理論適用于股權(quán)集中的公司。MM 理論奠定了套期保值與公司價(jià)值關(guān)系研究的基石。由于現(xiàn)實(shí)的資本市場是不完美的，稅收和財(cái)務(wù)困境成本等其他市場摩擦的存在，使得套期保值可能對公司價(jià)值產(chǎn)生影響。這個(gè)結(jié)論是基于企業(yè)所得稅函數(shù)的凸性，實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，公司由于以下原因?qū)е缕渚哂型剐远愂蘸瘮?shù)：（1）公司存在課稅扣除（Investment Tax Credits） ；（2）公司可以虧損結(jié)轉(zhuǎn)（Ine Tax Losses ） ；（3）所得稅的累進(jìn)稅制。Stulz(1996)[6]、Ross(1996) [7]和 Leland(1998)[8]的研究表明，通過降低收入波動(dòng)性或者降低公司陷入破產(chǎn)困境發(fā)生可能，套保避險(xiǎn)能增加公司舉債能力，進(jìn)而增加公司稅收收益。Graham 和 Smith(1999[10])使用模擬方法，刻畫公司稅負(fù)函數(shù)并確定稅負(fù)函數(shù)的凸度，結(jié)果表明大約 50%的公司在累進(jìn)制體系下利用套期保值來獲取稅收優(yōu)惠效應(yīng)，而最低稅額和投資稅收減免對稅負(fù)函數(shù)的凸性影響很有限。（2）降低財(cái)務(wù)困境成本假說財(cái)務(wù)困境（Financial Distress）是指公司財(cái)務(wù)狀況惡化或公司無法履行清償義務(wù)時(shí)，必須面臨破產(chǎn)的威脅。財(cái)務(wù)困境是指企業(yè)由于財(cái)務(wù)狀況惡化或不能償還債務(wù)時(shí)所面臨的破產(chǎn)威脅。同時(shí)他們指出，企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境的可能性與企業(yè)固定求償權(quán)占其資產(chǎn)價(jià)值的比例大小直接相關(guān)。當(dāng)衍生品合約的金額越大，大規(guī)模企業(yè)的平均交易成本就越小。Nance，Smith 和 Smithson(1993)也通過數(shù)據(jù)證明了財(cái)務(wù)杠桿比率與運(yùn)用衍生品套保之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系。Nance， Smith 和 Smithson(1993)以及Mian(1996)的實(shí)證結(jié)果都發(fā)現(xiàn)金融衍生品交易市場的交易成本表現(xiàn)出顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，公司資金來源可分為兩種：一為內(nèi)部自有資金，二是外部融資，包括債務(wù)融資和股權(quán)融資。當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)中含有固定求償權(quán)的部分，且投資所得主要是支付給債權(quán)人時(shí)，股東極有可能放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，從而造成所謂“投資不足問題” 。如果公司進(jìn)行外部融資的成本高于公司內(nèi)部自有資金的成本時(shí)，公司應(yīng)該針對其投資項(xiàng)目所需的預(yù)期現(xiàn)金流量加以風(fēng)險(xiǎn)管理，避免因昂貴的外部融資成本而導(dǎo)致現(xiàn)金短缺。Smith 和 Stulz(1985)指出經(jīng)理人的預(yù)期效用既取決于企業(yè)的市場價(jià)值也取決于會(huì)計(jì)收益。兩位學(xué)者)認(rèn)為在此種情況下，經(jīng)理人就會(huì)更少地運(yùn)用衍生品進(jìn)行套保。因?yàn)榇藭r(shí)實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人自身財(cái)富最大化與實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的目標(biāo)幾乎一致。Berkman 和 Bradbury(1996)的實(shí)證結(jié)果顯示若經(jīng)理人是企業(yè)的所有者之一，那么他就會(huì)嘗試運(yùn)用衍生品來減少公司價(jià)值的波動(dòng)性。這就是摩擦成本假說（Frictional Costs Hypothesis） 。 總之，公司價(jià)值最大化論中的理論認(rèn)為，稅收支出、財(cái)務(wù)困境成本、減少投資不足帶來的損失、外部融資成本和破產(chǎn)成本都可以使公司通過衍生產(chǎn)品交易提升公司價(jià)值（Allayannis 和 Weston，2022 [16]；Allayannis 等，2022 [17]；Bartram 等，2022 [18]） 。所以，公司使用衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理程度越大，其代理問題越嚴(yán)重。總之，經(jīng)理層自利論認(rèn)為衍生產(chǎn)品的使用將減少外部監(jiān)督，降低公司價(jià)值。 國內(nèi)運(yùn)用套期保值對公司價(jià)值的影響研究主要有：曾秋根(2022) [20]利用澳大利亞的三家上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)實(shí)證分析了套期保值與股東價(jià)值的關(guān)系。劉宇、葉德磊、劉鋒(2022) [21]以美國壽險(xiǎn)上市公司為研究對象，用 PanelData 模型實(shí)證研究了衍生品使用對美國壽險(xiǎn)上市公司業(yè)績的直接效應(yīng)，實(shí)證證明美國壽險(xiǎn)企業(yè)從事套期保值有助于提高公司價(jià)值。第 3 章 套保對公司股價(jià)穩(wěn)定性影響的理論與實(shí)證分析 套保對公司股價(jià)穩(wěn)定性影響的理論分析 金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家給公司價(jià)值下的定義是：公司的價(jià)值是該企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值，降低公司預(yù)期現(xiàn)金流或資本成本的波動(dòng)都可以穩(wěn)定公司價(jià)值。經(jīng)濟(jì)學(xué)中通常假定企業(yè)的唯一目標(biāo)就是實(shí)現(xiàn)其利潤最大化，從而增加股東價(jià)值。如果大股東不能分散風(fēng)險(xiǎn)，就只能通過風(fēng)險(xiǎn)管理來降低貼現(xiàn)率。當(dāng)公司產(chǎn)品價(jià)格下跌時(shí)，如果生產(chǎn)者沒有進(jìn)行套期保值將面臨價(jià)格下跌導(dǎo)致的收益減少，從而影響公司股價(jià)波動(dòng)。股價(jià)作為公司價(jià)值重要的市場體現(xiàn)，很大程度上反映了公司未來的價(jià)值預(yù)期，研究套期保值與公司股價(jià)波動(dòng)的影響，有著十分重要的意義。共同信息是指同時(shí)影響著各個(gè)市場的信息，它同時(shí)影響著各個(gè)市場的預(yù)期，從而使得各市場都可能產(chǎn)生波動(dòng)，這就說明市場波動(dòng)間的同源性，本章從市場角度研究公司股價(jià)與套保關(guān)系主要是基于共同信息，分析公司正式公布套保事宜后該類信息對公司股價(jià)的影響。根據(jù)公式: ，降低未來預(yù)期現(xiàn)金流的波???n1it)(PRCFE動(dòng)性使得方差減少使得股價(jià)落在超高區(qū)和超低區(qū)的概率比沒有進(jìn)行套保避險(xiǎn)時(shí)要小得多。國內(nèi)外實(shí)證研究均證明市場上對套期保值給予不一樣的評價(jià)，套期保值能有效穩(wěn)定股價(jià)。為保證研究結(jié)論的準(zhǔn)確可靠性，本文按以下條件選擇研究就樣本: （1）行業(yè)選擇:由于有色金屬行業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)，其面臨的產(chǎn)品和原材料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)比較大。國內(nèi)上市公司中，參與套保的公司主要是參加商品期貨套期保值，且集中在有色金屬行業(yè)，占總套保公司近 60%。樣本取值從 2022 年 1 月舊至 2022 年 7 月 10 日，在期貨市場和股票市場交易數(shù)據(jù)不匹配或單個(gè)缺失時(shí)，對應(yīng)樣本交易日的數(shù)據(jù)刪除。 由于進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的一個(gè)前提條件是時(shí)間序列必須是平穩(wěn)的。由于數(shù)據(jù)生成過程的復(fù)雜性，對于一階自回歸模型所表示的時(shí)間序列，其殘差存在自相關(guān)性，因此需要高階自回歸模型來擬合數(shù)據(jù)序列，從而消除隨機(jī)干擾的自相關(guān)。可以得出結(jié)論，樣本股票組合和期貨序列都是一階單整的，我們進(jìn)一步進(jìn)行股票和期貨價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，分別對股票組合與期銅、鋁、鋅之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行分析。公司股票和期貨品種是同一時(shí)點(diǎn)不同資產(chǎn)價(jià)格，由于有色金屬公司對產(chǎn)品和原料價(jià)格的影響非常敏感，受到特定信息的相似影響。表 3—2 樣本組合與期價(jià) Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果 注:***表示在 l%顯著水平下拒絕原假設(shè)。其可預(yù)測性的理論基礎(chǔ)在于:原因變量應(yīng)包含關(guān)于結(jié)果變量的相關(guān)信息，這些信息在其他變量中并不具備，所以在回歸模型中加入原因變量將顯著地提高模型的預(yù)測和解釋能力，也即是減小預(yù)測的均方誤差。進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)時(shí)，首先根據(jù)赤池信息值(AIC)準(zhǔn)則，確定組合股價(jià)和期價(jià)之間的向量自回歸(VAR)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭凶顑?yōu)滯后階數(shù)。因此組合 1 與期鋁價(jià)格存在單向的格蘭杰因果關(guān)系，即期鋁價(jià)格影響鋁企業(yè)股價(jià)。期貨是對商品未來價(jià)格的預(yù)期，期價(jià)的走勢預(yù)示企業(yè)未來生產(chǎn)原材料或者產(chǎn)品的價(jià)格將發(fā)生變化，勢必會(huì)影響投資者對企業(yè)的預(yù)期，引起股價(jià)波動(dòng)。為了進(jìn)一步研究套期保值對公司股價(jià)的影響，我們從組合中挑選出8 家典型樣本公司，樣本選擇條件為:發(fā)展較成熟的大中型企業(yè)；長期且持續(xù)從事商品期貨套期保值；樣本研究時(shí)間可以明確劃分為非套保時(shí)期和套保時(shí)期。對數(shù)收益率計(jì)算公式為： （3—2）)ln(1??tttpr其中，資產(chǎn)的對數(shù)價(jià)格時(shí)間序列就是 ， 為其價(jià)格的自然對數(shù)等于 ，??tt )(lntp分別表示期貨品種和股票日收盤價(jià)。表 3—4 收益率序列基本統(tǒng)計(jì)及 ARCH 效應(yīng)檢驗(yàn)注:林*、**分別表示在 1%和 5%置信水平顯著。 （3—4）tvh?t （3—5）????????qiitqttth1202210. ?????ARCH 模型提供了一個(gè)分析和發(fā)展波動(dòng)性時(shí)間序列模型的框架，然而由于該模型的實(shí)際應(yīng)用存在不少障礙。一般的 GARCH 模型可以表示為： （3—6）ttxy????39。由于 GARCH（p，q） ，模型是 ARCH 模型的擴(kuò)展，因此 GARCH（p，q）同樣具有 ARCH（p，q）模型的特點(diǎn)。盡管可以用一元 GARCH 模型考察多變量波動(dòng)關(guān)系，但是它不得不把幾個(gè)序列分割開來考察各自的條件波動(dòng)性，這必然損失變量之間相關(guān)性所包含的信息(趙留彥等，2022)。如常數(shù)條件相關(guān)系數(shù)模型(Bollerslev，1986)、對角 VECH 模型(Blooerslev，Engle，Wooldridge ， 1988)和 BEKK 模型(Engle，Kroner， 1995)等。39。0。在模型的殘差滿足不存在自相關(guān)也不存在 ARCH 效應(yīng)的前提下，可以利用 、 、 、 共同衡量兩種資產(chǎn)收益率之間的波12??21動(dòng)溢出效應(yīng)。本章采用 AIC 信息準(zhǔn)則比較不同滯后期模型的估計(jì)結(jié)果，選擇 AIC 值最小效果最優(yōu)的 VAR—BEKK 模型。具體影響的程度、方向以及影響持續(xù)性我們通過方差方程的 Alpha 和 Beta 值來描述，組合 1 和期鋁股價(jià)波動(dòng)對期價(jià)影響值 在 1%顯著水平下存在正向作用，而組合 2 對期銅不存在任何方向的波動(dòng)影響，組合 3 對期鋅存在期價(jià)對股價(jià)波動(dòng)的正向影響，溢出值 在 1%置信程度下顯著。 （2）總體而言股價(jià)波動(dòng)在套保前對期價(jià)無影響，企業(yè)大多隨著原料價(jià)格波動(dòng)調(diào)整生產(chǎn)。套保程度越高作為期貨市場的主要參與者對期貨價(jià)格會(huì)產(chǎn)生一定影響。而樣本公司股價(jià)波動(dòng)對期價(jià)除四川宏達(dá)股份外其他三家公司都沒有影響，四