【正文】 為使用衍生品是通過消除公司收入波動來提升公司價值，并不會降低公司業(yè)績的觀點不一致。沈群、陳煒(2022) [22]以我國有色金屬加工或生產(chǎn)行業(yè)的 39 家上市公司 2022一 2022 年的數(shù)據(jù)為樣本進行研究。因此，他建議從股東價值角度出發(fā)，不要因為短期的套期保值虧損而質(zhì)疑或放棄價格風(fēng)險管理策略。其實證結(jié)果表明，在公司經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定的條件下，套期保值虧損不會影響股東價值。 國內(nèi)文獻綜述相對于國外套期保值對公司價值影響的研究而言，由于國內(nèi)衍生品市場還不發(fā)達，并且其使用的廣度和深度也不夠，國內(nèi)上市公司套保的信息披露制度尚不健全，所以國內(nèi)很少有學(xué)者對此類問題的研究遠遠落后與國外。但是，如果經(jīng)理層持有足夠的公司股票，由于此時經(jīng)理層與股東目標(biāo)一致，代理問題減輕，衍生產(chǎn)品的使用將也能提高公司價值。這樣經(jīng)理層使用衍生產(chǎn)品避險的“自利”行為將可能提高公司價值。也就是說，當(dāng)存在代理問題時，衍生產(chǎn)品的使用反而可能降低公司價值；只有當(dāng)代理問題不存在時，使用衍生產(chǎn)品才能使公司價值最大（Tufano，1998 [19]） 。因為經(jīng)理人員運用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理是為了減少昂貴的外部融資，這樣由于規(guī)避了外部監(jiān)督，加深了經(jīng)理層與股東之間的代理沖突。此外，由于存在委托代理關(guān)系，股東和債權(quán)人存在沖突，使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理可以通過減少公司破產(chǎn)可能性來減少這種沖突，因而減少債務(wù)利息增加股權(quán)價值。其中，減少預(yù)期稅收說認為由于存在課稅扣除、虧損結(jié)轉(zhuǎn)公司以及累進稅制，導(dǎo)致其稅收函數(shù)呈現(xiàn)凸性，所以使用衍生產(chǎn)品可以因降低公司課稅利潤的波動性而減少預(yù)期稅收；降低財務(wù)困境成本說認為使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理可以減低公司未來出現(xiàn)財務(wù)困境的可能性，其通過降低了公司預(yù)期的財務(wù)困境成本而提高了公司價值；避免“投資不足 ”說認為使用衍生產(chǎn)品可以降低公司收入波動性，避免昂貴的外部資本融資成本，保證公司能夠接受投資凈現(xiàn)值為正的項目，解決公司“投資不足”問題，最終提升公司價值；降低公司融資成本說則認為使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理可以降低公司資金成本，因此也可以提高公司價值。如果公司價值最大化論被證實成立的話，毫無疑問，使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理將能提高公司價值。（1）提高公司價值假說 公司價值最大化論認為公司使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理會對公司經(jīng)營產(chǎn)生直接影響，其主要通過降低市場摩擦成本改變公司現(xiàn)金流量，進而影響公司財務(wù)狀況和政策，最終提升公司價值。究竟使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理能不能提升公司的價值，這一直是學(xué)術(shù)界和實務(wù)界最關(guān)心的問題。 Tufano(1996)[15]對美國采金行業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)持有企業(yè)大量股票的管理層傾向于利用衍生品規(guī)避黃金價格波動的風(fēng)險。同時由于經(jīng)理人不能完全地分散企業(yè)的風(fēng)險，他就更愿意運用衍生品套保從而增加公司價值，實現(xiàn)自身財富最大化。Smith 和 Stulz(1985)認為在此種情況下，經(jīng)理人就會更多地運用衍生品進行套保。因為企業(yè)會計收益的波動會影響股價的波動從而提高期權(quán)的價值，此時經(jīng)理人的期望效用是會計收益的凸函數(shù)。 （1）發(fā)放以股票為標(biāo)的的期權(quán)。若經(jīng)理人的預(yù)期效用僅僅取決于會計收益，且是會計收益的凹函數(shù)時，由于不能分散企業(yè)的所有風(fēng)險，風(fēng)險厭惡的經(jīng)理人就會希望通過運用衍生品套保來降低企業(yè)收益的波動性，以使自身利益最大化。（4）經(jīng)理人利益最大化假說經(jīng)理人利益最大化假說提供了經(jīng)理人是以自身利益最大化為出發(fā)點，選擇是否運用衍生品套期保值，從而影響公司價值的證據(jù)。風(fēng)險管理則可以降低公司資金的波動性而減輕投資不足的問題，增加公司的價值。當(dāng)公司的內(nèi)部現(xiàn)金流量較低時，因為有外部融資成本的存在，常常會導(dǎo)致公司減少有利的投資機會。因此，舉債較多的公司更可能發(fā)生投資不足問題，公司更可能使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理，通過降低公司現(xiàn)金流量風(fēng)險來解決投資不足的問題。 其次，外部債權(quán)融資成本的存在也會導(dǎo)致投資不足問題。首先，公司內(nèi)部資金數(shù)量和來源是影響投資不足的因素，進而影響公司使用衍生產(chǎn)品的程度。因此，通過套期保值降低現(xiàn)金流量的波動程度，公司價值將能得到提高。（3）避免投資不足假說避免投資不足假說的主要觀點是套期保值可以避免公司面臨“投資不足” 的問題。Dolde(1993)發(fā)現(xiàn)被調(diào)查的財富 500 強企業(yè)中，超過 45%的企業(yè)至少聘請一個專業(yè)人士對衍生品進行管理，大致有 15%的企業(yè)聘請三個以上的專業(yè)人士共同對衍生品進行管理。他們的結(jié)論均與 Smith 和 Stulz(1985)提出的企業(yè)固定求償權(quán)所占的比例越大，企業(yè)越傾向于運用衍生品套保的假設(shè)相一致。其中，Dolde(1993)的實證結(jié)果顯示負債比率越高的企業(yè)，越傾向于運用衍生品套保。因此，基于信息和交易成本的規(guī)模經(jīng)濟，大規(guī)模企業(yè)更愿意運用衍生品套保。規(guī)模大的企業(yè)更有能力去聘請專業(yè)人士去操作和管理衍生品，可享有信息規(guī)模經(jīng)濟。因此，從企業(yè)規(guī)模角度考慮則出現(xiàn)兩種不同的觀點，Warner(1977)指出財務(wù)困境會導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)、重組和清算，這些情況會導(dǎo)致企業(yè)面臨直接法律成本，而小規(guī)模企業(yè)承擔(dān)的邊際成本較高，因此小規(guī)模企業(yè)更愿意運用衍生品套保。因此，企業(yè)就會選擇運用衍生品來減少會計收益的波動性。而財務(wù)困境成本取決于企業(yè)發(fā)生財務(wù)困境的可能性及財務(wù)困境發(fā)生時的相關(guān)支出。Smith 和 Stulz(1985)[14]提出運用衍生品套?？梢越档推髽I(yè)面臨財務(wù)困境的可能性，因此會減少預(yù)期的財務(wù)困境成本，從而提高公司價值。預(yù)期財務(wù)困境成本取決于財務(wù)困境發(fā)生的概率與發(fā)生財務(wù)困境時的成本。同時他們采用聯(lián)立方程組同時考察套期保值和債務(wù)決策，結(jié)果表明套保導(dǎo)致更大的舉債能力，反之，更大的杠桿意味著使用更多衍生品。Graham 和 Rogers(2022)[11]采用 Graham 和Smith 提出的模擬方法度量稅負凸性，該方法通過確定從降低波動性中獲取的稅收減免，將稅收函數(shù)凸性的對沖利益加以量化。Nance 等 (1993)[9]最早使用該指標(biāo)來考察稅負函數(shù)的特性對套保決策的影響?？傊?，累進所得稅制度、虧損結(jié)轉(zhuǎn)和課稅扣除都會增加有效稅收函數(shù)的凸性，因此企業(yè)通過運用衍生品套?？梢詼p少預(yù)期稅負，從而提高公司價值。當(dāng)然，如果公司稅前收益低于稅法規(guī)定的最低水平時，則無法享有稅收優(yōu)惠或必須遞延使用。在企業(yè)稅收呈凸函數(shù)（Convex Function）的情況下，有效邊際稅率為稅前價值的遞增函數(shù)，則企業(yè)的稅后價值是稅前價值的遞減函數(shù)，企業(yè)稅前所得的波動將會增加稅負，因此公司會有動機使用衍生產(chǎn)品降低稅前所得的波動性獲得降低稅收支出的好處。(l)減少預(yù)期稅收假說減少預(yù)期稅收假說的主要觀點是企業(yè)使用衍生產(chǎn)品套期保值可以降低預(yù)期所得稅（Smith 和 Stulz， 1985） 。在之后幾十年，國外學(xué)者收緊MM 理論的假設(shè)條件，研究套期保值能夠為公司創(chuàng)造價值的條件有哪些。Smith 和Stulz(1985)[5]將類似的分析框架用于公司套保行為研究，得出套保不會為公司創(chuàng)造價值的推論。Mayers 和 Smith(1982)[4]提出把公司購買保險看做財務(wù)決策的一部分，根據(jù) MM 理論，購買保險不會為公司創(chuàng)造價值。完美市場假設(shè)包括沒有稅收、沒有締約成本且公司經(jīng)營不存在信息不對稱問題，公司索取權(quán)擁有者之間能夠無成本的解決彼此之間的利益沖突。但對股權(quán)分散的大公司而言，可以通過投資組合有效的分散非系統(tǒng)風(fēng)險，而系統(tǒng)風(fēng)險不論是由公司自身承擔(dān)還是采取保險形式在市場上出售，公司付出的代價都是一致的，因此生產(chǎn)者的風(fēng)險厭惡特征不應(yīng)成為公司參與套保的主要原因。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營者者通過期貨、遠期等市場對沖風(fēng)險，減少收入和支出的波動性。沿著這個視角，我們大體回顧以下國外學(xué)者對套期保值與公司價值的研究成果。而后者的方法則直接比較套保和非套保者對公司價值有無影響，它不考慮避險對公司價值的作用機制，直接關(guān)注套期保值后是否導(dǎo)致了更高的公司價值。前者研究企業(yè)出于何種考慮決定參與套期保值，套保通過何種渠道如何影響到公司價值。以資本資產(chǎn)定價模型和 Modigliani 和Miller 提出的 MM 理論為代表；第二階段，套期保值對公司價值有影響。本文的文章結(jié)構(gòu)框架圖如下：緒論文獻綜述套保對公司股價穩(wěn)定性影響的理論與實證分析理論分析 實證分析ADF 檢驗 協(xié)整檢驗格蘭杰檢驗期價和股價波動影響效應(yīng)實證因素分析波動異方差A(yù)RCH 效應(yīng)檢波動溢出效應(yīng)分析VAR 一 BEKK 模型套期保值能否提升公司股價的理論與實證分析托賓 Q 單變量分析 敏感性分析理論分析實證分析結(jié)論結(jié)論研究結(jié)論及建議第二章 文獻綜述 國外文獻綜述 運用金融衍生品進行套期保值在西方已經(jīng)有相當(dāng)長的一段歷史，西方的學(xué)者在探討套期保值的機制、作用和意義時，更多的是從套期保值對公司價值的影響及作用機制的角度來展開，以此為出發(fā)點，西方的各種理論層出不窮，觀點也各有千秋。第 5 章 研究結(jié)論及建議。第四章 套保能否提升公司股價的理論與實證分析。股票價格作為上市公司價值的重要衡量指標(biāo)，股價的穩(wěn)定是市場認可套保積極作用的重要體現(xiàn)。第三章 套保對公司股價穩(wěn)定性影響的理論與實證分析。對國內(nèi)外有關(guān)企業(yè)運用衍生品套期保值與公司價值之間關(guān)系的相關(guān)研究成果進行了回顧，并進行了簡要的小結(jié)。論述套期保值及公司股價的相關(guān)概念、研究背景及研究意義，研究的結(jié)構(gòu)框架及內(nèi)容安排。使用托賓 Q 比率衡量公司價值，運用非參數(shù) Wilconxon 檢驗比較套保與非套保公司價值是否存在顯著差異，建立因素分析模型研究套保是否為公司價值的影響因素，最后進行敏感性分析得出結(jié)論。由于公司價值和股價的緊密聯(lián)系和協(xié)同，我們把公司價值看做公司股價的替代指標(biāo)，通過研究套保對公司價值的影響來探討套保能否提升公司股價。以商品期貨市場波動代替現(xiàn)貨價格風(fēng)險，分析套保對公司股價波動的影響。鑒于此，對于衍生產(chǎn)品的運用與公司股價關(guān)系的研究，可以對我國上市公司的實務(wù)決策提供理論借鑒，也有助于投資者、企業(yè)和國家的決策佐證，具有一定的現(xiàn)實意義。當(dāng)前，我國企業(yè)越來越多地介入跨國貿(mào)易和制造行列，為了應(yīng)對原材料和產(chǎn)品價格波動的風(fēng)險，國內(nèi)不少企業(yè)開始積極參與套保，但由于衍生品市場還尚未成熟以及操作經(jīng)驗和技巧的缺乏，以及由于金融危機的影響，企業(yè)在期貨市場套保結(jié)果不盡如人意，不少企業(yè)損失慘重。本文借鑒國外先進的理論研究，總結(jié)現(xiàn)有的實證成果，分別從套保對股價穩(wěn)定性的影響以及套保能否提升公司股價兩方面系統(tǒng)介紹套保與公司股價的影響。隨著我國資本市場發(fā)展成熟，衍生品市場勢必在金融市場中發(fā)揮越來越重要的作用。與過去的企業(yè)會計準則相比，該會計準則的實施，一方面使金融衍生工具會計核算由“表外 ”變成“表內(nèi)” ，使財務(wù)報表更為科學(xué)和透明，另一方面將有助于規(guī)范衍生產(chǎn)品使用的信息披露，對上市公司規(guī)范管理產(chǎn)生積極影響，并有助于投資者對企業(yè)財務(wù)狀況和業(yè)績做出更準確的評價。那么，實際我國企業(yè)套保與公司價值及股價的關(guān)系究竟如何，企業(yè)究竟是否應(yīng)該參與期貨套期保值，套保對公司價值及股價又有何影響，引起了各界人士的廣泛關(guān)注。據(jù)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)套保者以原料生產(chǎn)商為主，下游生產(chǎn)企業(yè)參與較少；大企業(yè)參與套保較多，中小企業(yè)參與很少；除金融行業(yè)，國內(nèi)公司大多只參與商品期貨套保交易。另一方面，國內(nèi)期貨市場發(fā)展有限、套保機制缺乏、企業(yè)對參與套保的重要性認識不夠，極大限制了國內(nèi)套保隊伍的發(fā)展。國內(nèi)企業(yè)參與國際市場套保的資格受到嚴格控制，截至目前僅有 31 家企業(yè)受批獲得境外套保資格?，F(xiàn)實結(jié)果是否如此，國外學(xué)者很早便開始這方面的論證，多數(shù)實證結(jié)果支持理論假說。再者，出于股東權(quán)益最大化的動機，經(jīng)理人往往會使用避險策略管理風(fēng)險以規(guī)避財務(wù)困境的發(fā)生，還有些經(jīng)理人由于自身利益驅(qū)動和風(fēng)險偏好也存在利用套期保值進行投機的動機。首先，稅收和交易成本的存在使得套期保值可以降低公司未來收益的可變性，從而減輕公司的稅收負擔(dān)并增加了公司稅后投資的獲利性；其次，市場波動使得產(chǎn)出價格下降或者成本上升，公司會面臨資金流短缺的風(fēng)險，這樣公司在作出投資決策的時候就要為此保留足夠的現(xiàn)金，否則很容易錯過投資機會?，F(xiàn)實市場的缺陷增加了投資收益和現(xiàn)金流的波動性。因為規(guī)避風(fēng)險的任何策略帶來的收益都會被相同的成本抵消。M)模型中，投資和融資決策是完全分開的，即任何風(fēng)險管理策略并不能給公司帶來額外的價值。隨著原材料價格的上漲以及人民幣匯率的不斷攀升，國內(nèi)企業(yè)面臨的風(fēng)險越來越多，究竟運用衍生品套期保值能否幫助企業(yè)有效管理風(fēng)險，增加公司價值，提高公司股價，引起了大家廣泛的思考。1998 年江銅集團實施大規(guī)模的套期保值，在銅價大幅度下跌的情況下起到了規(guī)避風(fēng)險的作用。與國外衍生品市場的發(fā)展相比，國內(nèi)衍生品市場還尚未成熟，但是為了對企業(yè)風(fēng)險進行管理，確保經(jīng)營目標(biāo)的實現(xiàn)，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，也有不少企業(yè)運用衍生產(chǎn)品進行套期保值。我國越來越多進入跨國貿(mào)易制造行列的企業(yè)，面臨原料和產(chǎn)品雙重的價格波動風(fēng)險，我國企業(yè)對公司風(fēng)險管理的關(guān)注程度不斷加深，與農(nóng)產(chǎn)品、有色金屬期貨品種相關(guān)的企業(yè)越來越多的使用商品期貨套保避險，為企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營保駕護航。 研究背景及意義 研究背景 二十世紀八十年代以來，金融衍生品的蓬勃發(fā)展使得套期保值成為現(xiàn)代金融市場風(fēng)險配置的重要工具，大大強化了金融市場的風(fēng)險管理作用。 綜上所述：公司價值與公司股價有著高度一致。當(dāng)然，在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，理想市場是一種理想的狀態(tài)，但是，股票的價格總是圍繞著其價值波動的。根據(jù)市場的有效性假設(shè)，在市場有效時，投資者掌握完全信息，其對企業(yè)未來收益的預(yù)期與企業(yè)的實際情況完全相符，他們只會以與股票價值相等的價格買賣股票，此時，股票的價格與其價值相等。在證券市場上，股票價格是各方關(guān)注的焦點，因為股票價格體現(xiàn)股東財富。所以，我們可以認