【正文】 2）低風(fēng)險與高收益；（3）高風(fēng)險與高收益；（4）低風(fēng)險與低收益。但反過來，高風(fēng)險的投資機會卻并不一定能確保高收益的實現(xiàn)，岡為高風(fēng)險的本身就意味著收益具有較大的不確定性，高風(fēng)險的結(jié)果可能是高收益，也可能是低收益，甚至可能是高損失，可見，收益是以風(fēng)險為代價的。期望報酬率因人而異，因為不同的投資者對風(fēng)險和收益的態(tài)度不同，有的愿意承擔(dān)較高風(fēng)險而要求收益率高一些，有的寧可接受較低的收益率而不愿承擔(dān)過高的風(fēng)險。例如，如果投資者預(yù)期價格在投資期內(nèi)會上漲，即存在通貨膨脹時，那么．他必將考慮通貨膨脹對貨幣購買力的影響，要求在無風(fēng)險利率基礎(chǔ)上加上預(yù)計的通貨膨脹率作為通貨膨脹的風(fēng)險補償以保持其實際收益率的不變。假設(shè)例41中甲項目的風(fēng)險報酬斜率為10%，乙項目的風(fēng)險報酬斜率為12%，則：甲項目的風(fēng)險報酬率為：Rr=10%=乙項目的風(fēng)險報酬率為：Rr=12%=在知道了風(fēng)險報酬率后，可以用實際投資額求風(fēng)險報酬額。因此，為了追求低風(fēng)險，投資者必須愿意接受較低的期望報酬率。根據(jù)分析方法的不同，證券組合理論有傳統(tǒng)組合理論利現(xiàn)代組合理論之分。從總體上看，不同投資者的投資目標(biāo)并無本質(zhì)區(qū)別，即都是要求以盡可能低的風(fēng)險獲得盡可能高的收益。這些不盡相同的投資目標(biāo)，可以通過以下幾方面的財務(wù)要求表現(xiàn)出來：（1）本金安全。（2）收入穩(wěn)定。這種目標(biāo)就決定了他們選擇安全的投資對象，而不選擇有增長前景但當(dāng)前收入不穩(wěn)定的證券。以資本增長為目標(biāo)的投資者，必須對投資作長期安排，追逐短期利益通常對長期增長不利。投資組合目標(biāo)除了上述幾種外，還有若干具體目標(biāo)，如證券的流動性、分散性和稅收減免等。若目標(biāo)著重于經(jīng)常收入，就以收入型證券為投資對象；若目標(biāo)是追求資本增長，則選擇增長型證券；若目標(biāo)是兩者結(jié)合，則收入證券和增長證券同時包括，但比例可有所偏重。大致有三種類型：①高風(fēng)險組合，即選擇銷路好、預(yù)期盈利超過市場平均收益的公司股票，如制藥和高科技股；②中等風(fēng)險組合，即選擇一些債券和一些公用事業(yè)或成熟工業(yè)的股票，如化工、鋼鐵、汽車類股票；③低風(fēng)險組合，即選擇政府債券和一些高質(zhì)量的股票，收益不高但可靠。因為各種證券的預(yù)期收益和風(fēng)險，受到各種內(nèi)外因素變動的影響，國民經(jīng)濟的滯漲、行業(yè)的興衰、公司的強弱、政策的調(diào)整、技術(shù)的革新、物價的漲跌，乃至國際國內(nèi)政治風(fēng)云的變幻、消費者消費心理的變化等等，都會對市場上的證券價格及其投資風(fēng)險產(chǎn)生影響。為克服傳統(tǒng)組合理論的缺陷，現(xiàn)代投資組合理論便應(yīng)運而生。他在論文中著重闡述了證券收益和風(fēng)險的主要原理和衡量方法，建立了均值——方差證券組合模型的基本框架，并論述了投資者應(yīng)如何合理地組合自己的資金，以使投資組合在一定的風(fēng)險之下取得最大的預(yù)期收益率。這—模型現(xiàn)在被廣泛運用于證券估價、測定組合績效、決定資本預(yù)算以及管理公共事業(yè)股票等實際工作中。，即當(dāng)給定兩個預(yù)期收益不同但其余條件都相同的證券組合時，投資者將選擇預(yù)期收益較高的組合。（二）證券投資組合的期望報酬率與標(biāo)準(zhǔn)差兩種或兩種以上證券的組合，其期望報酬率可以表示為：其中，為投資組合的期望報酬率；為投資組合中第j種證券的期望報酬率；Wj為投資組合中第j種證券在投資組合全部投資額中的比重；m是組合中證券種類總數(shù)。一般而言，股票的種類越多，風(fēng)險越小。證券j和證券k報酬率概率分布的標(biāo)準(zhǔn)差的計算方法，前面講述單項證券標(biāo)準(zhǔn)差時已經(jīng)介紹過。（2）協(xié)方差矩陣根號內(nèi)的雙重S符號，表示對所有可能配成組合的協(xié)方差，分別乘以兩種證券的投資比例，然后求其總和。（3）協(xié)方差比方差更重要上述公式表明，影響證券投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差不僅取決于單個證券的標(biāo)準(zhǔn)差，而且還取決于證券之間的協(xié)方差。例44　假設(shè)某投資組合由A、B兩種證券構(gòu)成，A證券的期望報酬率為10%，；B證券的期望報酬率為18%。如投資比例變化了，投資組合的期望報酬率和標(biāo)準(zhǔn)差也會發(fā)生變化?！　∑谕麍蟪曷剩?）　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 18　　　　　　　　　　　　　　　　　　 16 14 12 10　　　2　　　　　　　　　　　　　　　最小方差組合 10 12 14 16 18 20 標(biāo)準(zhǔn)差 　　 圖43　投資于兩種證券組合的機會集　　該圖有幾項特征是非常更要的：。從圖44中可以看出：（1），并且沒有向后彎曲的部分；（2）最小方差組合是100%投資于A證券；（3）將任何比例的資金投資于B證券，所形成的投資組合的方差都會高于將全部資金投資于風(fēng)險較低的A證券的方差，因此，新的有效邊界就是整個機會集；（3）證券報酬率的相關(guān)系數(shù)越小，機會集曲線就越彎曲，風(fēng)險分散化效應(yīng)也就越強；證券報酬率之間的相關(guān)性越高，風(fēng)險分散化效應(yīng)就越弱。這個機會集反映了投資者所有的可能投資組合，圖中陰影部分中的每一點都與一種可能的投資組合相對應(yīng)。在圖45中以粗線描出的部分，稱為有效集或有效邊界，它位于機會集的頂部，從最小方差組合點起到最高預(yù)期報酬率點止?！∑谕麍蟪曷剩?）　　　　　　　　　 　P　　　　　　　　　　　　　　借入　　　 最高期望報酬率 18　　　 M 16 Rf 貸出 機會集 12 10　最小組合方差 　　 10 12 14 16 18 20 標(biāo)準(zhǔn)差 　　 　　　　　　 圖46　最佳組合的選擇現(xiàn)將有關(guān)資本市場線的有關(guān)問題說明如下：，投資者可以在資本市場上借到錢，將其納入自己的投資總額，或者可以將多余的錢貸出。最厭惡風(fēng)險的人可以全部將資金貸出，例如購買政府債券并持有至到期?？倶?biāo)準(zhǔn)差＝Q 風(fēng)險組合的標(biāo)準(zhǔn)差此時不用考慮無風(fēng)險資產(chǎn)，因為無風(fēng)險資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差等于零。 MRf上的組合與有效邊界上的組合相比，它的風(fēng)險小而報酬率與之相同，或者報酬高而風(fēng)險與之相同，或者報酬高且風(fēng)險小。直線上的任何一點都可以告訴我們投資于市場組合和無風(fēng)險資產(chǎn)的比例，在M點的左側(cè)，你將同時持有無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)組合。其原因是當(dāng)存在無風(fēng)險資產(chǎn)并可按無風(fēng)險利率自由借貸時，市場組合優(yōu)于所有其他組合。分離定理在理財方面非常重要，它表明企業(yè)管理層在決策時不必考慮每位股東對風(fēng)險的態(tài)度，證券的價格信息完全可用于確定投資者所要求的報酬率，該報酬率可指導(dǎo)管理層進(jìn)行有關(guān)決策?，F(xiàn)在我們把整體風(fēng)險劃分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，見圖47所示： 證券組合的風(fēng)險 總風(fēng)險 可分散　　　　　　　風(fēng)險　　　　　　 不可分散風(fēng)險　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　證券組合構(gòu)成數(shù)量　　　　　　　　　　圖47　投資組合的風(fēng)險承擔(dān)風(fēng)險會從市場上得到回報，回報大小僅僅取決于系統(tǒng)風(fēng)險。風(fēng)險分散化效應(yīng)有時使得機會集曲線向后彎曲，并產(chǎn)生比最低風(fēng)險證券標(biāo)準(zhǔn)差還低的最小方差組合。資本市場線反映了在資本市場上資產(chǎn)組合系統(tǒng)風(fēng)險和報酬的權(quán)衡關(guān)系。資本資產(chǎn)定價模型可用于回答如下不容回避的問題：為了補償某一特定程度的風(fēng)險，投資者應(yīng)該獲得多大的收益率?在前面的討論中，我們將風(fēng)險定義為預(yù)期報酬率的不確定性，然后根據(jù)投資理論將風(fēng)險區(qū)分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，知道了在高度分散化的資本市場里只有系統(tǒng)風(fēng)險，并且會得到相應(yīng)的回報。貝它系數(shù)被定義為某個資產(chǎn)的收益率與市場組合之間的相關(guān)性。例如，J股票歷史已獲得收益率以及市場歷史已獲得收益高的有關(guān)資料如表44所示。相關(guān)系數(shù)的計算：表46　　　　　　　　公式法計算β值的數(shù)據(jù)準(zhǔn)備年度J股票收益率（Yi）市場收益率（Xi）Xi2XiYi（1）（2）（1）（2）（）2（）2121132000422445541620653915合計均值標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)差的計算：β系數(shù)的經(jīng)濟意義在于，它告訴我們相對于市場組合而言特定資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險是多少。[小討論4—3]假定你對風(fēng)險非常地厭惡，但是你仍投資于普通股股票，則該股票的貝它值是大于1還是小于1？為什么？二、投資組合的貝它系數(shù)投資組合的βP等于被組合各證券β值的加權(quán)平均數(shù)：如果一個高β值股票(β1)被加入到—個平均風(fēng)險組合(βP)中，則組合風(fēng)險將會提高；反之，如果一個低β值股票(β1)加入到一個平均風(fēng)險組合中，則組合風(fēng)險將會降低。此時，三、證券市場線按照資本資產(chǎn)定價模型理論，單一證券的系統(tǒng)風(fēng)險可由β值系數(shù)來度量，而且其風(fēng)險與收益之間的關(guān)系可由證券市場線來描述。，故Rf成為證券市場線在縱軸的截距。從證券市場線可以看出，投資者要求的收益率不僅僅取決于市場風(fēng)險，而且還取決于無風(fēng)險利率(證券市場線的截距)和市場風(fēng)險補償程度(證券市場線的斜率)。四、資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)資本資產(chǎn)定價模型建立在如下基本假設(shè)之上：，并以各備選組合的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差為基礎(chǔ)進(jìn)行組合選擇；；，即對所有資產(chǎn)收益的均值、方差和協(xié)方差等，投資者均有完全相同的主觀估計；，擁有充分的流動性且沒有交易成本；；，即任何一個投資者的買賣行為都不會對股票價格產(chǎn)生影響；。自提出資本資產(chǎn)定價模型以來，各種理論爭議和經(jīng)驗證明便