【正文】 美國風險投資模式的重要組成部分，奠定了美國風險投資公司的主要組織結構，風險投資的方向，風險投資的運作模式，以及風險投資的目的。自1953年創(chuàng)業(yè)以來到目前為止，SBA已為1 280萬家小企業(yè)提供直接和間接的幫助，目前SBA向小企業(yè)發(fā)放的貸款總額達250億美元Q)。（三）發(fā)展階段：70年代晚期到90年代初期 70年代晚期到90年代初期，美國的風險投資進入一個發(fā)展期。小企業(yè)投資激勵法案和員工退休收入保障資產計劃法案大大地簡化了風險投資的運作，并且在法律上規(guī)定了養(yǎng)老金機構可成為風險投資公司的有限合伙人。在美國投入的風險資金從1983年的40億美元迅速增加到1996年的300億美元(是1983年的7．5倍)，1999年投入的風險資金達356億美元(是1983年的9倍)，2000年投入的風險資金達到688億美元。風險投資給美國的經濟帶來了巨大的影響，可以說是美國經濟活力的“助燃劑”和經濟發(fā)展的“發(fā)動機”。根據(jù)Coopers amp。2009年度風險投資協(xié)會報告提供了美國風險投資活動的整體概況，包括公司制風投投資情況，普通合伙人管理資本情況，投資企業(yè)的價值估值，以及私募基金通過IPO或是兼并收購退出的情況，整體基本情況見下表。（Early經過種子期后，企業(yè)需進行產品或服務的開發(fā)。到該時期結束，企業(yè)應完成產品或服務的開發(fā)工作，產品樣本已完成，具備規(guī)模生產和產品上市的能力。風險投資把種子期和早期的資金投入通常稱為第一輪融資。在這個時期，企業(yè)需要發(fā)展資金，以進行規(guī)?；a，維持迅速增加的庫存和應收賬款，以及促銷產品和服務，而此時從銷售收回的現(xiàn)金流量還不足以支持發(fā)展所需的資金。企業(yè)的發(fā)展期通常需要2年—3年。Stage）為了使風險投資價值化，獲得高額回報，風險投資公司通常促成所投資企業(yè)走上市和被并購之路。收購方有可能采取杠桿收購（LBOs）的形式。全世界每年新創(chuàng)辦的企業(yè)成千上萬，但真正能像惠普、微軟一樣幸存下來并獲得長遠發(fā)展的卻寥若晨星。晚期為企業(yè)主要的擴展期。有時企業(yè)需要進行第四、甚至第五輪的融資。1. 風險投資公司是專門的風險基金或者是風險資本，把所掌管的資金有效地投入富有盈利潛力的高科技企業(yè)，并通過后者的上市或被并購而獲取資本報酬的企業(yè)。風險資本家將資金投資于新的企業(yè)，幫助管理隊伍將公司發(fā)展到可以“上市”的程度，即將股份出售給投資公眾。在美國風險投資公司的組織形式經歷了一個由公司制到合伙制的發(fā)展過程。有限合伙制是在合伙制的基礎上，通過借鑒公司制逐步形成的，從而實現(xiàn)“人合”與“資合”的有機融合?！〉诙?，有限合伙企業(yè)能夠給普通合伙人提供較好的激勵機制。每期基金解散之時再進行利潤的分配，在扣除所有的費用之后所剩下的利潤，基金管理人和投資人按照2／8原則進行分配。　第三，業(yè)績的衡量。第四，約束機制。由于合伙期限一般只有10年，管理人要想不斷地籌集資金，就要努力地保持自己的聲譽，需要不斷地創(chuàng)造出成功的業(yè)績，以保持聲譽，彰顯能力。從形式上看，基金的發(fā)起設立分為公募和私募兩種,在法律組織上可以是上市公司、非上市公司、公司集團的子公司等獨立的公司實體,也可以是公司集團的附屬部門,還可以只是一種協(xié)議。D(研究與發(fā)展)與技術開發(fā)。D(研究與發(fā)展)與技術開發(fā)。政府資助實質上是一種政策性投資,目的是用較小的資金帶動較多的私人風險投資。但銀行出于安全性因素考慮對高風險的科技貸款審查較嚴。因此,在今天技術步伐加快之際,許多大公司在技術發(fā)展策略上作了相應的調整,組建小公司以促進發(fā)明創(chuàng)新。(2)大企業(yè)對某些技術發(fā)展感興趣,通過適當?shù)耐顿Y對本企業(yè)或外企業(yè)的高技術創(chuàng)新給予支持,這樣做既可獲得該技術,又能減少自己的Ramp。創(chuàng)業(yè)基金的資金來源廣泛,包括退休基金、保險公司、財團法人、政府創(chuàng)業(yè)投資基金、大眾游資、國外資金等多種渠道。另一方面,創(chuàng)業(yè)投資基金具有較高的投資回報率,因為創(chuàng)業(yè)基金在選擇投資對象時注重于那些擁有高新技術優(yōu)勢,市場前景廣闊的新興產業(yè),其投資回報率高于投資一般傳統(tǒng)產業(yè),而對于被投資企業(yè)來說,通過創(chuàng)業(yè)基金融資不同于銀行貸款,企業(yè)沒有債務負擔,不用擔心失去企業(yè)控股權,還能得到創(chuàng)業(yè)投資家提供的各種服務,包括上市服務等。我國風險資本的主要來源基本上是以下六類：（一） 富有的個人個人投資者一般來說，主要由以下兩類人組成：一是具有風險投資運作基本素質的投資人，這些人中，有的本來就是創(chuàng)業(yè)投資公司的投資經理，后來自己自立門戶，試圖在越來越細分的市場中找到一個更適合自己的目標市場；二是以前的創(chuàng)業(yè)家，曾得到風險投資的支持，而從自己的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中獲得巨額回報，處于對技術與創(chuàng)業(yè)的強烈興趣，希望用資金來支持同行業(yè)或相關行業(yè)的其他創(chuàng)業(yè)家。如果個人僅僅只是有充足的資金而不具備專業(yè)能力，他們可以以有限合伙人或者購買基金的方式從事創(chuàng)業(yè)投資。2． 政府直接投資。其中，政府財政撥款是風險投資的一個重要來源，尤其是風險投資發(fā)展的初期，政府的介入是必不可少的。它介入風險投資的主要目的是出于發(fā)展戰(zhàn)略目標的考慮，即通過對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資，為自身尋求新的增長點，甚至是實現(xiàn)第二次創(chuàng)業(yè)。在美國，企業(yè)的風險資本占風險投資基金的來源的30%。（五） 商業(yè)銀行 由于風險投資可以獲得豐厚的利潤，一些商業(yè)銀行成立了的風險投資部。但商業(yè)銀行“天生的謹慎”特性，使之不可能成為風險投資的主要提供者。而且，由于風險資本一般在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中處于非控股的地位。以電子計算機和生物工程為代表的現(xiàn)代文明是高新技術與風險投資有機結合的結果。 2．“風險調節(jié)器”風險投資作為風險調節(jié)器的功能主要體現(xiàn)在資金分散降低單位投資主體的風險承擔強度。3.“企業(yè)孵化器”高新技術產業(yè)的開發(fā)者除了技術外,既缺乏資金又缺乏管理經驗,而且對手中技術的市場前景也很難預測,因此,技術的商品化、產品化靠技術開發(fā)者自身無法實現(xiàn)。又如河池化工(o953)出資5100萬元與南開戈德集團成立天津南開生物化工公司。參股的方式 參股就是上市公司不以控股為目的，與其他公司一道聯(lián)合發(fā)起成立風險投資公司，但在公司中所占分額不會超過50％。這種方式一般適合資金實力相對不強的上市公司。我國上市公司中如清華紫光,發(fā)起設立清華紫光創(chuàng)業(yè)投資有限公司，蘇常柴發(fā)起設立華鼎科技投資有限公司就是控股的方式。風險投資公司在選擇投資項目時,投資收益率或是凈現(xiàn)值之類的財務分析處于次要位置。其分析的次序一般是：創(chuàng)業(yè)者的素質、市場前景、產品技術及公司管理。這樣做,既可以降低投資風險,也便于投資以后實施監(jiān)督和為風險企業(yè)提供有效的幫助。在該階段,風險投資公司與風險企業(yè)進行實質性接觸,雙方的談判要持續(xù)數(shù)周至半年時間。目前，世界上風險投資的退出方式主要有四種：公開上市、收購、管理層收購、清算。而在我國，由于中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板還處在很不成熟，在慢慢摸索之中，因此目前不少新技術創(chuàng)業(yè)還只能到海外去上市，國內缺乏這方面的經驗。雖然并購的收益不及首次公開上市，但是風險資金能夠很快從所投資的風險企業(yè)中退出，進入下一輪投資。回購退出是指通過風險企業(yè)家或風險企業(yè)的管理層購回風險資本家手中的股份。當公司經營狀況不好而難以扭轉時，進行破產清算可能是最好的減少損失的方法。與其讓一無前途的項目占據(jù)大量資金，還不如將資金退出，投入新的風險投資項目，進入下一個循環(huán)。所謂凈現(xiàn)值法，就是根據(jù)凈現(xiàn)值的大小來評價各投資項目，選取凈現(xiàn)值大的項目進行投資。為資產在第t時刻產生的現(xiàn)金流，一般選用公司自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow of Firm，F(xiàn)CFF)?？墒牵趯嶋H中，風險投資項目存在著極大的不確定性，無風險利率貼現(xiàn)不能反映實際情況?？隙ó斄糠ㄊ峭ㄟ^將未來不確定性現(xiàn)金通過肯定當量系數(shù)的折減，來反映未來現(xiàn)金流的不確定性。 二、期末價值貼現(xiàn)法這種方法是通過計算投資期末風險企業(yè)股權的價值，然后以一定的貼現(xiàn)率將其貼現(xiàn)，最后計算出風險投資企業(yè)在投資期初時的股權價值。在實際運用中，考慮到風險投資項目結果的不確定性，通常要對以上理論模型作必要的調整。注意，此時所用的貼現(xiàn)率是風險投資企業(yè)組合的平均回報率。相應的，擁有實物期權的投資者也有權利而不是義務去選擇能使投資得到較好回報的決策。1. 實物期權模型符號說明：S孿生證券股票價格；r無風險利率；E實物期權價值。我們看一個延遲期權的案例；某風險投資項目，投資額為115萬元，由于不確定性因素的存在，一年后，該項目產生的現(xiàn)金流可能為170萬或者65萬元，無風險利率為8%，%，假設投資期間不分股利。它是有投資價值的，應該保留該項目的投資權，因為期末進行投資的凈現(xiàn)值大于現(xiàn)在進行投資的凈現(xiàn)值。1. 公司因素（一） 公司所處生命周期的階段總體說來，非上市公司較之上市公司而言，一般處于非常熟階段。（三） 所有權與經營權的重疊許多上市公司的管理者就是經營者，這樣往往會忽視其他股權投資者的利益，從而影響長期的回報。非上市企業(yè)一般不存在這樣的擔心，沒有這樣的壓力，可以從長遠目標來做一些長遠的計劃。（二） 控制的集中度非上市公司的股票集中度較高，主要集中于相對較大的幾個股東手里，這樣就會在一定程度上，以損失小股東利益為代價，為其大股東提供額外的補貼。二、 為非上市公司估值的原因非上市企業(yè)估值是很有必要的，總結起來有以下三個原因；（一）交易的目的， 對于一個發(fā)展中的非上市企業(yè)來說，交易與融資是很關鍵的。處于早期發(fā)展階段的公司來說，由于其現(xiàn)金流的不確定性，因此以資產法進行估值將更加的準確；處于快速增長的公司，收入法更加合適；對于成熟企業(yè)來說，市場法更合適。 調整β值=（2/3）回歸β值+（1/3）1=（2/3）+（1/3）1=將來要求的回報率=3%+3%=%2. 非上市公司的β值若甲公司為非上市公司步驟一 找到一個與甲公司在經營業(yè)務上類似的上市公司，假設為乙公司步驟二 通過回歸分析，我們可以估算乙公司的β值步驟三 將乙公司的β值去杠桿化: 去杠桿化后的β值=乙公司的β值步驟四 根據(jù)去杠桿化后的β值估算甲公司的β值: 甲公司的β值=去杠桿化后的β值二）下面通過一個例子看看用CAPM，擴展的CAPM，構建法來求必要收益率： 假設一個未上市公司A，%，股權風險溢價是5%，小規(guī)模對應的小股票溢價是3%，公司因素風險溢價是1%，假設行業(yè)風險溢價在這里是0,。公式是：,其中是公司的價值，WACC是加權平均資本成本，F(xiàn)CFF是公司下一個十二個月的自由現(xiàn)金流，是公司自由現(xiàn)金流的穩(wěn)定的增長率。則=935800247。這個方法最大的優(yōu)點就是示范公司好尋找，分析者又可以很容易得到財務，交易方面的信息。 下面看一個示范性上市公司法估值的例子：示范公司的MVIC（投資資本的市場價值）到EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）的乘數(shù)是7，考慮到未上市公司的風險，調整15%,這樣調整后的是：7715%=≈，所以控制權溢價是0。示范性交易法無需考慮控制權溢價。這種方法主要適用于公司的少數(shù)股權的交易，適用于那些在股票市場上沒有或者有限量的交易的未上市公司。適用于那些無形資產少的小公司，處于早期階段的公司。所以控制權的缺失導致估值時應該有一個折價。流動性的預期，合同的安排，交易的限制，潛在的買者，風險的波動，股權的集中度都影響著缺乏交易性折價。五、 非上市公司估值中估值標準的重要性 估值標準的目的是為了保護估值的使用者。試用一個特定標準在技術上的指導也是有限的。一般而言，退出的方式主要有協(xié)議轉讓、管理層回購、上市和破產清算四種方式。雖然盛大將發(fā)行價調低了15%，從原先的13美元調到了11美元。而10月27日，盛大網(wǎng)絡在NASDAQ的最新股價。軟銀認為，中國網(wǎng)絡游戲產業(yè)正進入高速發(fā)展階段，市場增長空間很大，根據(jù)預期，此項投資7年后的回報將達10倍。在資本運作專家的設計下，李寧將北京、廣東、煙臺三家公司合并為李寧體育用品集團公司，全國各地的其他公司相繼整合到這個核心企業(yè)中，初步實現(xiàn)集團結構的明晰。由于中國公司法要求股份有限公司必須有五名以上發(fā)起股東，因此上海李寧部分實際控制人相互轉讓股權，將上海李寧股東數(shù)目增加到6名。　　第三階段（）：風險投資正式加入　　李寧公司于2003年1月。　　由于風險資本加入后，RealSports公司財務表現(xiàn)優(yōu)異，使公司以發(fā)售價計算的價值有所上升。%。（案例來源：法制日報）3．金蝶軟件的“破繭而出” 軟件領域,人們常言“北有用友,南有金蝶”,可很少有人知道這一市場格局的形成很大程度上是源于1998年5月1日的一次風險投資。從IDGVC募集而來的資金將被金蝶用于科學研究以及拓展國際業(yè)務。目前,金蝶公司的ERP軟件在中小企業(yè)市場中名列第一。此時,IDGVC持有的深圳金蝶股份在20%左右。 從現(xiàn)在來看,1998年IDGVC對深圳金蝶的風險投資無疑是場及時雨。金蝶對大額資金的需求如饑似渴。這一介入對深圳金蝶來說無疑具有里程碑式的意義。美國風險投資之父General Doriot曾說“:可以考慮對有二流想法的一流企業(yè)家投資,但不能考慮對有一流想法的二流企業(yè)家投資”?？疾旖Y束后,麥戈文對深圳金蝶董事長徐少春給予了高度的評價,認為深圳金蝶是一個有遠見、有潛力的高新技術企業(yè),深圳金蝶的隊伍是一支年輕而優(yōu)秀的人才隊伍,值得投資。而國內的投資機構,要么很管,要么不管,徐少春稱之為“越位”和“缺位”,從而導致效率不高,不利于企業(yè)的發(fā)展。正是這種風險壓力,促使深圳金蝶迅速地調整自己。”的確,IDGVC給金蝶帶來的不僅僅是2000萬投資,而且還通過幫助金蝶與國際大公司進行交流,增加金蝶的商業(yè)資源,從而進一步拓展金蝶產品的國際性銷售渠道,使深圳金蝶在成為國際性的財務軟件公司的成長更上一層樓。 投資企業(yè)和風險企業(yè)是互利共贏的關系。而缺乏資產可以抵押與擔保的金蝶更難指望從以安全經營為第一要務的銀行那里獲得借貸資本支持。 從風險資本家與企業(yè)家達成初步投資協(xié)議時開始,雙方就是一種合作關系,共同計劃融資方案,尋找尚缺資金,以求最終實現(xiàn)投資。 在“金蝶風投案”中,深圳金蝶所屬的財務及企業(yè)管理軟件行業(yè),作為中國軟件產業(yè)結構中份額占比最大的產業(yè),正處于發(fā)展的黃金期,市場潛力巨大,加之國家的政策傾斜,整個行業(yè)的發(fā)展前景都十分看好。” “風險投資說到底是對企業(yè)家