馬駿：人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣金融的影響-全文預(yù)覽
【正文】 下CNH的交易量為每天為３億美元左右，僅僅為人民幣NDF市場(chǎng)的1/10。 第四，在其他手段無(wú)法控制過(guò)大規(guī)?；亓鞯臉O端情況下，中國(guó)政府可以對(duì)流入境內(nèi)的人民幣資金征收一個(gè)“特別稅”，使實(shí)際融資金成本與境內(nèi)趨同，從而減少香港的人民幣資金過(guò)度回流的問(wèn)題。以后，如果人民幣ＦＤＩ規(guī)則出臺(tái)，估計(jì)主要審批權(quán)會(huì)轉(zhuǎn)移到商務(wù)部系統(tǒng)。七、境內(nèi)外人民幣貸款利率和債券收益率之差導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)可控 目前香港的人民幣存款利率較境內(nèi)明顯為低（%左右，境內(nèi)為3%），加上境外投資者有較強(qiáng)的人民幣升值預(yù)期，愿意接受較低的人民幣利率，所以許多在香港發(fā)行的人民幣債券的收益率比境內(nèi)同類債券收益率要低50200個(gè)基點(diǎn)。其他類型的人民幣的回流和人民幣在境外的使用并不影響境內(nèi)的貨幣供應(yīng)量。這些用途可包括在香港本地交易人民幣債券、股票、貨幣市場(chǎng)工具、衍生工具等，以后可逐步擴(kuò)展到如下其他本地交易，如有兩地業(yè)務(wù)的企業(yè)對(duì)在港職工用人民幣支付工資、零售企業(yè)用人民幣找換、香港某些地產(chǎn)交易用人民幣支付等[3]。 第三，１５００億元通過(guò)貸款給境外貿(mào)易企業(yè)，用于購(gòu)買(mǎi)中國(guó)產(chǎn)品[2] ?！ 〉诙保玻埃皟|通過(guò)貸款（或發(fā)債）給外資企業(yè)。 以下分別討論這些資金的不同用途及對(duì)境內(nèi)Ｍ２的影響。 第二階段：香港部分人民幣回流境內(nèi)?！ 〉谝?，當(dāng)３０００億人民幣離開(kāi)境內(nèi)的銀行體系時(shí)，一段時(shí)間內(nèi)會(huì)發(fā)生４倍的緊縮性的乘數(shù)效應(yīng)。 ?。罚┘僭O(shè)在改革情景下必須保持與基準(zhǔn)情形相同的匯率?！ 。矗┰诰硟?nèi)市場(chǎng)，貨幣乘數(shù)為４倍（）。六、離岸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)境內(nèi)貨幣供應(yīng)量（M2）的影響 人民幣（香港）離岸市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)境內(nèi)貨幣政策，尤其是貨幣供應(yīng)量（Ｍ２）的影響十分復(fù)雜。因此，應(yīng)該審慎控制境內(nèi)機(jī)構(gòu)在香港籌集人民幣然后匯入境內(nèi)的總量?！ 。担┘僭O(shè)某境內(nèi)企業(yè)本來(lái)在境內(nèi)無(wú)法獲得人民幣融資，也沒(méi)有在境外借外債的額度。因此，這個(gè)過(guò)程只是將本來(lái)就會(huì)發(fā)生的儲(chǔ)備增長(zhǎng)壓力提前了而已（見(jiàn)圖一）。雖然在人民幣流入香港時(shí)可能創(chuàng)造了外匯儲(chǔ)備的壓力，但人民幣以這種形式回流時(shí)卻減少了本來(lái)就要發(fā)生的儲(chǔ)備壓力?！ ∵^(guò)去幾年，香港人民幣存款幾乎全部回流到人民銀行深圳分行，事實(shí)上被100%對(duì)沖。五、離岸市場(chǎng)發(fā)展所導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備增加并不需要全部對(duì)沖 上文已經(jīng)說(shuō)明，在今后幾年中發(fā)展離岸市場(chǎng)所導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增量是有限的。這個(gè)數(shù)字（離岸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響）是在可控范圍內(nèi)的?！ ∪绻藬?shù)為2倍，則在香港創(chuàng)造2萬(wàn)億人民幣存款所需要的基礎(chǔ)人民幣（不發(fā)生貸款情況的人民幣存款）達(dá)到1萬(wàn)億。 2）假設(shè)由于人民幣貸款導(dǎo)致的乘數(shù)效應(yīng)為２倍，則要求境內(nèi)為香港注入１萬(wàn)億人民幣流動(dòng)性。再假設(shè)每年人民幣貸款增加3千億，則到2013年底銀行資產(chǎn)方有貸款和債券（假設(shè)所有債券都由銀行持有），流動(dòng)資產(chǎn)為6千億（30%），實(shí)際流動(dòng)資產(chǎn)比率略高于25%的法定流動(dòng)性資產(chǎn)比率。目前，在香港發(fā)行的人民幣債券余額僅為680億人民幣，但是根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，只有當(dāng)一個(gè)債券市場(chǎng)的規(guī)模達(dá)到約３５００億美元時(shí)，才有對(duì)大型國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)可接受的流動(dòng)性和定價(jià)效率（債券價(jià)格的bidask spread不超過(guò)２０個(gè)基點(diǎn)）。如果人民幣在香港的貨幣市場(chǎng)要達(dá)到類似的流動(dòng)性和定價(jià)效率，就要求有兩萬(wàn)億的人民幣存款的支持。如果２０１３年要將人民幣結(jié)算占貿(mào)易量的比率提高到１０％（注：日元貿(mào)易結(jié)算占日本貿(mào)易總量的１／３），并假設(shè)中國(guó)貿(mào)易年均增長(zhǎng)１２％，人民幣貿(mào)易結(jié)算的數(shù)額就會(huì)從現(xiàn)在第四季度500億美元上升到3500億美元，增長(zhǎng)七倍?！ 〉谒模硟?nèi)與離岸市場(chǎng)之間利率（尤其是人民幣債券利率和貸款利率的）差異對(duì)是否會(huì)導(dǎo)致資金大規(guī)模異常流動(dòng)，從而影響境內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定？ 第五，境內(nèi)人民幣匯率市場(chǎng)（ＣＮＹ市場(chǎng)）與離岸人民幣匯率（ＣＮＨ）市場(chǎng)之間匯率差異是否會(huì)導(dǎo)致大規(guī)模資金異常流動(dòng)，從而沖擊對(duì)境內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定？ 第六，香港離岸市場(chǎng)的發(fā)展是否意味著中資銀行市場(chǎng)份額的下降？ 下文將圍繞這些具體風(fēng)險(xiǎn)，討論風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的機(jī)制、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的量化和可控性。假設(shè)離岸市場(chǎng)的發(fā)展以其人民存款數(shù)量為標(biāo)志，離岸市場(chǎng)的人民幣存款的增長(zhǎng)，是否必然會(huì)有相應(yīng)的外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)?！ 〉诙瑢?duì)風(fēng)險(xiǎn)的量化。如何識(shí)別、評(píng)估和對(duì)應(yīng)這些風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)在相當(dāng)程度上決定今后幾年人民幣國(guó)際化的速度、方向和效果。一、本文研究的背景和內(nèi)容 2010年，香港的人民幣離岸市場(chǎng)的取得了突破性的發(fā)展。 關(guān)于2011年離岸市場(chǎng)的發(fā)展，筆者的計(jì)算表明，可以考慮將中資機(jī)構(gòu)在香港融得的人民幣回流境內(nèi)的數(shù)量控制在800億人民幣以內(nèi)，%，以避免對(duì)境內(nèi)貨幣政策的操作產(chǎn)生過(guò)大壓力?！ ∨c基準(zhǔn)情景相比，如果將中資機(jī)構(gòu)在離岸市場(chǎng)通過(guò)人民幣貸款或發(fā)債融得人民幣并匯入境內(nèi)，會(huì)導(dǎo)致對(duì)境內(nèi)貨幣供應(yīng)量的增加和外匯儲(chǔ)備的對(duì)沖壓力。我們的研究表明，如果香港在今后兩、三年中將離岸市場(chǎng)發(fā)展到兩萬(wàn)億人民幣存款的規(guī)模，在此階段內(nèi)境內(nèi)和香港的監(jiān)管部門(mén)有足夠的工具控制離岸市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)境內(nèi)貨幣政策和資本流動(dòng)的影響。同時(shí)，應(yīng)該適當(dāng)控制中資企業(yè)在香港人民幣市場(chǎng)的融資和回流。按此趨勢(shì)，到今年年底香港的人民幣存款可能達(dá)到一萬(wàn)億人民幣，人民幣離岸市場(chǎng)的雛形就開(kāi)始形成。在此背景之下，雖然推進(jìn)人民幣國(guó)際化和發(fā)展香港離岸市場(chǎng)的總體方向不變，但決策層也
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