馬駿：人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣金融的影響-wenkub.com
2025-06-23 21:46 本頁面
【正文】 [3] 如果香港的人民債券市場(chǎng)規(guī)模（余額）達(dá)到一萬億、人民幣股票市場(chǎng)規(guī)模（市價(jià)）達(dá)到５０００億，根據(jù)歷史的換手率數(shù)據(jù)和與流動(dòng)性（現(xiàn)金與貨幣市場(chǎng)資金）的相關(guān)性，估計(jì)需要５０００億以上的流動(dòng)性的支持。另外，必須盡快健全銀行和其他金融機(jī)構(gòu)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，使這些機(jī)構(gòu)能夠?qū)?yīng)開放條件下的資本流動(dòng)、利率、匯率等風(fēng)險(xiǎn)。 六、人民幣國(guó)際化所面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是其他改革不配合。必要的時(shí)候這個(gè)比率還可以上調(diào)?！ ∥?、境內(nèi)和香港的監(jiān)管部門手中有足夠的政策工具可以控制今后幾年內(nèi)離岸市場(chǎng)的發(fā)展帶來的風(fēng)險(xiǎn)?！ ￡P(guān)于2011年離岸市場(chǎng)的發(fā)展，筆者的計(jì)算表明，可以考慮將中資機(jī)構(gòu)在香港融得的人民幣回流境內(nèi)的數(shù)量控制在800億人民幣以內(nèi)，%，以避免對(duì)境內(nèi)貨幣政策的操作產(chǎn)生過大壓力。 二、與基準(zhǔn)情景相比，如果將中資機(jī)構(gòu)在離岸市場(chǎng)通過人民幣貸款或發(fā)債融得人民幣并匯入境內(nèi)，會(huì)導(dǎo)致對(duì)境內(nèi)貨幣供應(yīng)量的增加和外匯儲(chǔ)備的對(duì)沖壓力。但是，如果境內(nèi)任何一個(gè)城市突然放開了資本管制，則就意味著全國(guó)突然實(shí)現(xiàn)了資本帳戶和兌換，所帶來的風(fēng)險(xiǎn)自然就大得多?！ 【惩饷涝袌?chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明， 沒有香港的人民幣離岸市場(chǎng)，人民幣國(guó)際化的進(jìn)程將延遲，人民幣國(guó)際化最終能夠達(dá)到的程度也將打折扣。海外（歐洲）美元市場(chǎng)（Eurodollar）發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)說明了這一點(diǎn)。十、香港作為離岸市場(chǎng)的不可替代性 筆者在過去的論述討論過人民幣國(guó)際化的益處和必要性。 在某項(xiàng)具體方面，離岸市場(chǎng)的發(fā)展實(shí)際上給中資企業(yè)提供特殊的機(jī)會(huì)。九、離岸市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的影響 有人擔(dān)心香港離岸市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)沖擊境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和境內(nèi)金融中心的發(fā)展，因?yàn)橄愀塾腥嗣駧爬实?、稅收低、監(jiān)管靈活、企業(yè)效率高等優(yōu)勢(shì)。另外，中銀香港可以調(diào)整（如提高）結(jié)匯手續(xù)費(fèi)來影響在它所提供的人民幣匯率 （提高CNY價(jià)格）。 當(dāng)然，如果CNH/CNY的差價(jià)飆升到35%，導(dǎo)致人民幣流入香港的速度突然大幅增加到每個(gè)月幾千億，那就應(yīng)該警惕了。這表明，目前的價(jià)差導(dǎo)致的資金流動(dòng)還是可控的。八、境內(nèi)外人民幣匯率差導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)的可控性 目前，香港離岸市場(chǎng)上人民幣對(duì)美元匯率（CNH）率一般比境內(nèi)人民幣對(duì)美元匯率（CNY）有一個(gè)溢價(jià)，反映了持有外部的境外企業(yè)和投資者對(duì)人民幣的升值預(yù)期。但人民銀行和外管部門仍然可以與商務(wù)部門緊密協(xié)調(diào)，在回流總量過猛，短期內(nèi)沖擊境內(nèi)市場(chǎng)的輕快下，要求商務(wù)部門適當(dāng)放慢審批節(jié)奏?！ 【惩馊嗣駧爬瘦^境內(nèi)為低，這種利差是否導(dǎo)致企業(yè)大量在香港借人民幣貸款和發(fā)債，并由此導(dǎo)致人民幣大量回流，沖擊境內(nèi)的貨幣總量？ 筆者認(rèn)為，在幾年之內(nèi)這種影響是可控的。如果將2011年中資機(jī)構(gòu)的人民幣貸款和發(fā)債控制在800億，%。 另外，一些境外機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始在香港借人民幣或發(fā)人民幣債券，然后將人民幣換成外幣到第三國(guó)使用，并同時(shí)使用貨幣交叉互換（Cross Currency Swap）等衍生工具對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。這筆資金流入中國(guó)境內(nèi)時(shí)，一方面會(huì)通過４倍的乘數(shù)效應(yīng)創(chuàng)造6000億人民幣的Ｍ２；但同時(shí)與基準(zhǔn)情形相比，由于改用人民幣購(gòu)買境內(nèi)產(chǎn)品，減少了貿(mào)易商向境內(nèi)外匯市場(chǎng)售匯230億美元（相當(dāng)于1500億人民幣），因此相應(yīng)減少了央行購(gòu)匯230億美元，并通過乘數(shù)效應(yīng)減少?gòu)V義貨幣（Ｍ２）6000億元。假設(shè)這些企業(yè)本來就計(jì)劃用美元向中國(guó)境內(nèi)直接投資，現(xiàn)在通過人民幣貸款獲得資金并以人民幣ＦＤＩ的形式向境內(nèi)投資。 第一，８００億元貸款（或發(fā)債）給中資機(jī)構(gòu)?！ 〖僭O(shè)３０００億元人民幣流入香港后，通過貸款等渠道產(chǎn)生了兩倍的乘數(shù)，使存款增加６０００億。 第二，由于３０００億人民幣被用于進(jìn)口結(jié)算（而非用美元購(gòu)買國(guó)外產(chǎn)品），與基準(zhǔn)情景相比在境內(nèi)進(jìn)口商對(duì)美元的需求下降５３８億美元（相當(dāng)于３０００元人民幣），央行為了保持匯率穩(wěn)定必須多購(gòu)買５３８億美元的外匯，創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣３０００億人民幣?！ 。福┘僭O(shè)央行的對(duì)沖操作在兩個(gè)情景之下相同。在離岸市場(chǎng)中，貨幣乘數(shù)為２倍?。ㄓ捎诖婵顪?zhǔn)備金率較高和部分貸款流失到其他市場(chǎng)）。為了在簡(jiǎn)短的篇幅中說明主要問題，我們?cè)谌缦录僭O(shè)之下研究離岸市場(chǎng)的成長(zhǎng)對(duì)境內(nèi)Ｍ２的影響： ?。保┪覀兯容^的基準(zhǔn)情景是一個(gè)封閉的金融市場(chǎng)，在此市場(chǎng)中人民幣只在境內(nèi)使用，所有國(guó)際貿(mào)易和ＦＤＩ用美元結(jié)算。相反，其他種類的境外人民幣用途或者不額外增加外匯儲(chǔ)備，或者即使增加儲(chǔ)備也不需要對(duì)沖。如這個(gè)企業(yè)在香港取得人民幣貸款和或發(fā)行人民幣債券，然后以FDI或人民幣外債形式回流到境內(nèi)，則與基準(zhǔn)情形相比，這種人民幣的回流確實(shí)會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的額外增長(zhǎng)和境內(nèi)M2的額外增長(zhǎng)。 圖一：人民幣FDI與外幣FDI對(duì)外匯儲(chǔ)備影響的比較因此，這個(gè)過程只是將本來就會(huì)發(fā)生（ 比如在用美元購(gòu)買中國(guó)產(chǎn)品時(shí)）的儲(chǔ)備增長(zhǎng)提前了而已。這部分對(duì)沖成本很低（%，2000億流動(dòng)性的對(duì)沖成本僅20億）。更為重要的是，這些外匯儲(chǔ)備增量中的相當(dāng)一部分不會(huì)造成境內(nèi)通脹壓力，因此是不需要對(duì)沖的。 事實(shí)上，流入香港的2300億的流動(dòng)性未必都來自于央行通過購(gòu)買外匯所創(chuàng)造。目前香港已經(jīng)有3千億人民幣存款，三年內(nèi)還需要注入7千億，或平均每年2300億。由于香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣存款的流動(dòng)性比率要求為25% （類似于境內(nèi)的存款準(zhǔn)備金率），如果用足這個(gè)比率（即所有銀行貸出75%的存款）
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