【正文】 年代前期經(jīng)歷了一段高速發(fā)展時期，從80年代中期開始，經(jīng)濟中出現(xiàn)了大量的泡沫?！　。ǘ┕芍钙谪浺材茉斐晒善爆F(xiàn)貨市場價格的劇烈波動　　美國的Kuserk和Cocke(1994)等人對美國股市進行的實證研究表明，開展股指期貨交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的規(guī)模和流動性都有較大的提高，股市和期市交易量呈雙向推動的態(tài)勢。瓊斯工業(yè)平均指數(shù)期貨及期貨選擇權(quán)之后，該股指的30個成份股的波動性變化情況，結(jié)果表明，相關(guān)現(xiàn)貨股票的波動率未在引入有關(guān)衍生品之后發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化?！　liveira和Ar結(jié)果為：股指期貨上市之后，現(xiàn)貨價格波動性確實增加了。hbl研究結(jié)果顯示，在控制總體經(jīng)濟因素后，期貨交易并未使得現(xiàn)貨市場的波動性加大。amp。無信息投資者交易期貨的目的在于規(guī)避現(xiàn)貨部位的風險；有信息投資者交易期貨是為了避險，他們知道未來股票價值的成長率，想要利用私有信息進行投機動作。因此，股指期貨到期日會增加股市波動的觀點是不成立的。andand最主要的原因是當市場參與者持有相對于期貨的現(xiàn)貨部位時，在期貨或選擇權(quán)合同交易到期前，由于期貨與現(xiàn)貨價差的拉近，會使期貨和現(xiàn)貨部分交易相對頻繁。結(jié)果為：期貨與現(xiàn)貨的波動性在1984年至1986年之間呈現(xiàn)增加趨勢。Itch由此可知，無論期貨上市是否會導(dǎo)致現(xiàn)貨價格波動性的變動，到期效果確實是存在的。PP500指數(shù)所包含的股票波動性是否會高于非屬于Samp。line在1973年至1986年的日資料，利用F檢驗來檢視每日價格的波動性在股價指數(shù)期貨交易前后是否有不同。(1988a他還用指數(shù)日數(shù)據(jù)分析了日波幅((最高—最低)/收盤)，發(fā)現(xiàn)推出股指期貨后該值平均水平下降了。rres(1995)則發(fā)現(xiàn)，上市股指期貨雖使價格波動增加，但其隱含著信息流通速度也變快了。an(1990)的研究中考慮一種投資組合，發(fā)現(xiàn)在導(dǎo)入股指期貨后，每日變異數(shù)僅略有增加但不顯著。Line指數(shù)期貨上市前后的對比研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：Value　　Exlvear　　Cox(1976)認為，期貨交易可以增加市場中交易信息的傳遞，提供交易雙方更完整的價格信息，降低信息不對稱性，而且因為期貨市場的交易成本相對較低，亦可促進信息傳遞的速度。其原因可能是由于部分個股不常交易，期貨與現(xiàn)貨流動性有差異，金融環(huán)境的交易機制與部分消息靈通者可利用其所獲得的特定信息，使兩個市場發(fā)生價格不同步的情況。Cheung但許多實證研究卻發(fā)現(xiàn)，兩個市場間的價格變化存在著不一致。事實上，外資投入臺灣股市也以權(quán)值及成交量較大的個股為參考。因此，股指期貨市場建立后，在使投資策略工具多元化的同時，選擇股指期貨成份股與選擇非成份股之間的差異會越來越大。我國臺灣則參考了當時美國的布蘭迪報告、證券管理委員會報告、商品期貨交易委員會報告、紐約證交所報告、主計局報告、芝加哥商業(yè)交易所報告及英國及日本經(jīng)驗如跌停限制、加強兩市場的線上監(jiān)控、特別結(jié)算報價、對巨額股票采取線上監(jiān)控、提高期貨經(jīng)紀商凈資本額限制、期貨交易劇烈變動調(diào)整保證金、期貨及證券主管機關(guān)合一等一系列措施，力求對期貨市場的沖擊達到最小。但因當時期貨避險只占總交易的20%，并不能說明賣壓來自避險及程序交易。由于1987年10月19日當日開盤Samp。由于金融資產(chǎn)的交易往往集中在少數(shù)的金融機構(gòu)手中，計算機程序交易使得所有買入或賣出會集中在同一時點上。在券商自營方面，也不乏從事期貨避險作業(yè)者?！　」芍钙谪浺远嘣慕灰追绞讲坏軡M足法人避險的需求，而且由于套利機會的產(chǎn)生，使得交易者的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生變化，市場上除了投機者、避險者外，套利及程序交易會更加盛行。他們以周轉(zhuǎn)率作為流動性的判斷指標。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Samp?！　egadeesh等（1993)則研究了Samp。臺灣共同基金運用期市從事避險的家數(shù)愈來愈多，在法人參與增加的情況下，其有避險法人的業(yè)績將比無避險者相對較優(yōu)，對現(xiàn)貨市場應(yīng)有正面影響。這也解釋了為何日經(jīng)225指數(shù)期貨常常超過其應(yīng)有價值，形成不合理的價格。　　Kuserk和Cocke（1994）等人對美國股市進行的實證研究表明，開展股指期貨交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的規(guī)模和流動性都有較大的提高，且股市和期市交易量呈雙向推動的態(tài)勢。香港在1986年推出恒生股指期貨后，股票交易量當年就增長了60％，之后，股票交易量不斷增加。股價指數(shù)上市伊始，其成交量即與日俱增。從國內(nèi)外關(guān)于股指期貨和現(xiàn)貨之間關(guān)系的研究來看，主要是沿著實證分析和規(guī)范分析兩條路線來進行的。股指期貨市場根據(jù)宏觀經(jīng)濟資料進行買賣，而現(xiàn)貨市場則專注于根據(jù)個別公司狀況進行的買賣。相反，假若期貨市場存在可以減緩現(xiàn)貨市場的波動，增加現(xiàn)貨市場的效率性，那么政府不僅要盡快為股指期貨的發(fā)展創(chuàng)造良好的制度基礎(chǔ)和條件，而且要爭取盡早推出股指期貨?！　∥覈芍钙谪浀耐瞥鲆烟嵘先粘?，上海金融衍生品交易所的建設(shè)也正在緊鑼密鼓地進行。1986年5月，香港期貨交易所推出恒生指數(shù)期貨，1987年10月，港股出現(xiàn)大型股災(zāi)。1988年9月，日本東京證券交易所和大板證券交易所分別推出東證股票指數(shù)期貨和日經(jīng)225指數(shù)期貨。Index)合約。　期貨日報　　上海政法學(xué)院LineComposite然而，1983年下半年，美國股市新股和高科技股價格暴跌。1990年1月，日本股市轉(zhuǎn)入大熊市，一年半內(nèi)跌幅超過60%自然的巧合，還是有其內(nèi)在的規(guī)律和聯(lián)系，確實值得我們進行深入探討。如果期貨交易造成更多非理性的投機活動使得現(xiàn)貨市場的波動性加大，那么政府主管機關(guān)就有必要謹慎選擇推出股指期貨的時機，做到先規(guī)范，后發(fā)展。而股票指數(shù)期貨是股票的衍生物，就是說，股票市場整體市場狀況是以股票指數(shù)來刻畫的，因而更直接地說，股票指數(shù)期貨以股票指數(shù)為原生物。因此，股票指數(shù)期貨這種金融產(chǎn)品要成功，必須以股票現(xiàn)貨市場為基礎(chǔ)?！　」芍钙谪浘哂幸孕〔┐?、現(xiàn)金交割和更能掌握整體指數(shù)趨勢的優(yōu)點，因此，指數(shù)期貨廣受機構(gòu)及基金經(jīng)理人的青睞，并用來作為避險、套利的工具。很多經(jīng)濟學(xué)家指出，假設(shè)1987年危機發(fā)生時沒有股指期貨交易，其后果真是不堪設(shè)想。在此情況下，人們普遍認為，由于開放指數(shù)期貨使得資金從現(xiàn)貨市場大量移轉(zhuǎn)至期貨市場。也有跡象顯示，避險者也會參與投機交易，以免在快速波動的行情中坐失良機，這使得日本的指數(shù)期貨交易量較現(xiàn)貨市場為大。2000年9月至10月，由于臺灣政治情況不甚穩(wěn)定，當局決定使用“國安基金”進入期市，仿香港1998年打擊國際投機者索羅斯案例加以護盤，雖然成效不彰，卻使臺指期貨與現(xiàn)貨相互配合，致使臺指期貨成交量逐步上升。其原因一是由于臺灣早期地下期貨的不良影響，二是臺灣期貨市場與現(xiàn)貨市場成交量比例過于懸殊。他們有兩個假設(shè)：一是當有信息的投資者前往期貨市場交易時，市場創(chuàng)造者處于信息劣勢，所以股票價差