【正文】 信息投資者交易期貨是為了避險(xiǎn)，他們知道未來股票價(jià)值的成長率，想要利用私有信息進(jìn)行投機(jī)動(dòng)作。研究結(jié)果顯示，在控制總體經(jīng)濟(jì)因素后，期貨交易并未使得現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性加大。結(jié)果為：股指期貨上市之后，現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)性確實(shí)增加了。瓊斯工業(yè)平均指數(shù)期貨及期貨選擇權(quán)之后，該股指的30個(gè)成份股的波動(dòng)性變化情況，結(jié)果表明，相關(guān)現(xiàn)貨股票的波動(dòng)率未在引入有關(guān)衍生品之后發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化。日本經(jīng)濟(jì)在上世紀(jì)70年代和80年代前期經(jīng)歷了一段高速發(fā)展時(shí)期，從80年代中期開始，經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了大量的泡沫。同樣，F(xiàn)inglewski(1981)也斷定期貨交易者相對(duì)于股票現(xiàn)貨交易者，掌握的信息資源更少。在股指期貨價(jià)格被低估時(shí)，由于套利者不能自由地賣空現(xiàn)貨、買進(jìn)股指期貨進(jìn)行指數(shù)套利，因此將導(dǎo)致股指期貨價(jià)格被持續(xù)性地低估，美國股指期貨交易的早期經(jīng)驗(yàn)已充分證明了這一點(diǎn)。指數(shù)套利者進(jìn)而利用期、現(xiàn)兩市存在的可觀基差進(jìn)行指數(shù)套利活動(dòng)，在期貨市場(chǎng)上買進(jìn)股指期約，在現(xiàn)貨市場(chǎng)賣出相應(yīng)的股票，從而將期貨市場(chǎng)上的賣壓傳送到股票市場(chǎng)，使股價(jià)也發(fā)生下跌。即投資者對(duì)于虧損導(dǎo)致的感覺上的不快樂程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來的快樂程度，投資者對(duì)損失更敏感。投機(jī)者在期貨市場(chǎng)構(gòu)筑空方頭寸，在現(xiàn)貨市場(chǎng)帶頭拋售股票，打壓股價(jià)，通過傳媒制造恐慌氣氛，引起拋售瀑布，導(dǎo)致股價(jià)狂瀉，從而在期貨市場(chǎng)牟取暴利。特別是當(dāng)股災(zāi)發(fā)生時(shí)，股票市場(chǎng)交易系統(tǒng)往往無法及時(shí)處理股市動(dòng)蕩期間涌入的超大量指令，交易過程不暢通，致使風(fēng)險(xiǎn)無法快速、平穩(wěn)地得到釋放。Cet期貨交易本質(zhì)上是由那些造成現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生改變的大投資者所為，股指期貨交易在推動(dòng)股市下跌的同時(shí)，也使得同一市場(chǎng)的另一部分的價(jià)格上升。從國外市場(chǎng)人士對(duì)信用交易與市場(chǎng)定價(jià)關(guān)系的分析看，基本上有兩種觀點(diǎn)：一種是缺乏信用交易會(huì)影響期指的錯(cuò)誤定價(jià)。D香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)中，國際投機(jī)者大量借空股票打壓恒指就是一例。一些人因此認(rèn)為必然是期貨價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場(chǎng)變動(dòng)。在合約其它條款如交易單位、漲跌停板、頭寸限制、結(jié)算價(jià)、保證金等方面，必須嚴(yán)格按照既有利于股指期貨流動(dòng)性又有利于風(fēng)險(xiǎn)控制的原則進(jìn)行設(shè)計(jì)。筆者認(rèn)為，衍生產(chǎn)品的問題不在于其自身，而在于現(xiàn)行的風(fēng)險(xiǎn)管理措施有時(shí)達(dá)不到現(xiàn)代金融市場(chǎng)所要求的管理和監(jiān)控質(zhì)量。這一切使得市場(chǎng)監(jiān)管者在設(shè)定未來市場(chǎng)發(fā)展時(shí)，面臨著一個(gè)兩難的選擇：一方面，從國外金融市場(chǎng)的發(fā)展來看，推出股指期貨交易是證券市場(chǎng)發(fā)展的必然要求；另一方面，中國期貨市場(chǎng)常常出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)性又使人們?cè)谶@個(gè)過程中望而卻步。我國現(xiàn)有股票指數(shù)都存在一些問題，因此，有必要根據(jù)國際慣例，由權(quán)威機(jī)構(gòu)編制與管理能夠綜合反映我國股市整體狀況的統(tǒng)一股票成份指數(shù)。股票衍生工具使養(yǎng)老基金和其他機(jī)構(gòu)投資者可以保值和迅速低成本地調(diào)節(jié)頭寸，因而在資產(chǎn)組合管理中扮演了重要的角色”。這說明允許做空有一個(gè)條件與過程。KANG對(duì)日本市場(chǎng)的分析，1996年NEAL的分析結(jié)果表明缺乏借空機(jī)制不是影響期指的錯(cuò)誤定價(jià)的主要原因。期貨市場(chǎng)僅是投資者改變投資意想的溫度計(jì)，使得期貨市場(chǎng)波動(dòng)性導(dǎo)致股票市場(chǎng)的波動(dòng)性?！　　　《⑷蚬芍钙谪浭袌?chǎng)發(fā)展對(duì)我國的啟示　　(一)股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響肯定有，但有多大還存在爭(zhēng)論學(xué)術(shù)界的研究無法證實(shí)期貨交易中的投機(jī)行為是否導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場(chǎng)的不穩(wěn)定。一方而，股指期貨不是多余資產(chǎn)，這有助于提高市場(chǎng)完整性，因此無信息優(yōu)勢(shì)的投資大眾可借助觀察更多交易價(jià)格，來獲取信息，從而提升了市場(chǎng)效率。主要原因在于股指期貨包含的信息已經(jīng)多元化，交易股指期貨的有信息的投資者獲利較少。股市泡沫最先在股指期貨市場(chǎng)表現(xiàn)出來，股指期貨市場(chǎng)上的反常價(jià)格在下行正反饋機(jī)制作用下，通過指數(shù)套利等行為傳遞到股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，形成風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)。而“套利限制”表明，股災(zāi)期間依靠指數(shù)套利來維護(hù)股指期貨市場(chǎng)與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的均衡是難以實(shí)現(xiàn)的。為了規(guī)避泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)損失，使用組合資產(chǎn)保險(xiǎn)交易策略的機(jī)構(gòu)往往在期貨市場(chǎng)上大量拋售股指期貨合約，以盡快出清所持有的資產(chǎn)頭寸。這種區(qū)別反映了兩個(gè)市場(chǎng)的特征，即期貨價(jià)格能比現(xiàn)貨價(jià)格更快地對(duì)沖擊作出反應(yīng)，也意味著現(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊最先帶來是期貨價(jià)格的變化而不是現(xiàn)貨價(jià)格，就是說，期貨價(jià)格的一些較大波動(dòng)有時(shí)僅僅是現(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊引起的。在那場(chǎng)危機(jī)中，全球第四大投資銀行日本山一證券和日本十大證券之一的三洋證券相繼倒閉，日本金融市場(chǎng)幾乎遭受滅頂之災(zāi)。一旦這個(gè)泡沫破裂，有可能會(huì)使整個(gè)金融市場(chǎng)陷入一片混亂之中，從而對(duì)整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)造成破壞性影響。Rahrran((1995)以1980年11月至1991年10月的日資料為樣本，探討FTSECDlk(1992)進(jìn)一步擴(kuò)展了Exlvear原因主要是，臺(tái)灣在建立期貨市場(chǎng)之初已參考國際上的成功案例，加上臺(tái)灣股市本來就有7%漲跌停的中斷措施存在，監(jiān)管當(dāng)局甚至曾限制跌停幅度至3?郾5%長達(dá)一個(gè)月之久，在此情況下，臺(tái)股受期市波動(dòng)影響早已降至最低。Powers(1970)指出，期貨市場(chǎng)提高了整體金融市場(chǎng)的深度和信息量?！　toll和Whaley(1990)檢測(cè)Samp。amp。500指數(shù)股票的波動(dòng)性。Poni(1987)研究了1975——1986年Samp。P500指數(shù)長期的波動(dòng)略下降。IirNg在1991年對(duì)Samp?！　?．對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的影響?！　?duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，投資選股策略側(cè)重于基本面及整體態(tài)勢(shì)，常常會(huì)依個(gè)股所占權(quán)重來決定持股結(jié)構(gòu)，而股價(jià)指數(shù)所包含的成份股理所當(dāng)然地成為選股的標(biāo)的。由于股市下跌，組合避險(xiǎn)者賣出指數(shù)期貨以降低持股比例，期貨之賣壓使期約低于理論價(jià)格，計(jì)算機(jī)程序認(rèn)為有套利機(jī)會(huì)，進(jìn)而買進(jìn)指數(shù)同時(shí)賣出股票，致使股市再度下跌，繼而又觸發(fā)了避險(xiǎn)者的期貨賣壓。2001年年初，又因率先在臺(tái)指期貨做多，群益自營部獲利為臺(tái)灣業(yè)界第一名。恒指期貨上市后，成份股及非成份股的周轉(zhuǎn)率皆增加八成以上，可見市場(chǎng)流動(dòng)性顯著增加，支持期貨與現(xiàn)貨之成交量呈凈互補(bǔ)關(guān)系。他們以價(jià)差作為流動(dòng)性的判斷指標(biāo)?！　≡谖覈_(tái)灣，1997年1月份新加坡摩根臺(tái)指開市以來，期貨與股票市場(chǎng)的投資成交量均開始增加。而日本情況更是驚人，其指數(shù)期貨成交量遠(yuǎn)超過現(xiàn)貨市場(chǎng)成交量，最高時(shí)曾超過現(xiàn)貨市場(chǎng)成交量的10倍?！　。ㄒ唬┕芍钙谪泴?duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊不大　　1．對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)交易量的影響。成熟的現(xiàn)貨市場(chǎng)是發(fā)展股指期貨的先決條件。這些事件是P500股價(jià)指數(shù)合約。李強(qiáng)股指期貨市場(chǎng)的建立會(huì)吸引額外的新資金進(jìn)入證券市場(chǎng)交易，期貨的避險(xiǎn)功能提供了現(xiàn)貨與期貨價(jià)格間的穩(wěn)定關(guān)系，指數(shù)期貨套利及投資組合則使期貨與現(xiàn)貨間的關(guān)系更為穩(wěn)定。但這些并不意味著期貨市場(chǎng)不需要現(xiàn)貨市場(chǎng)的協(xié)助，而能自行擬定價(jià)格。芝加哥商業(yè)交易所在1982年推出Samp。雖然股指期貨的市場(chǎng)規(guī)?？赡艹^現(xiàn)貨市場(chǎng)，但這是場(chǎng)外資金大量流入造成的，對(duì)股市的發(fā)展具有長期推動(dòng)作用。而新加坡摩臺(tái)指數(shù)也在當(dāng)局不斷