【正文】 擴(kuò)大，流動(dòng)性較差；二是期貨發(fā)揮避險(xiǎn)作用，市場(chǎng)創(chuàng)造者可以利用期貨部位調(diào)節(jié)存貨部位，股票價(jià)差縮小，所以流動(dòng)性較好?！　±畲嫘薜葘W(xué)者(1998)以香港恒生指數(shù)期貨為例，研究了股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)成交量的影響?！　?．交易思維方式的改變。如我國(guó)臺(tái)灣自2000年7月份以后，各基金逐漸增加期貨市場(chǎng)避險(xiǎn)比率?！　×硗?，程序交易系對(duì)現(xiàn)貨、期貨與選擇權(quán)市場(chǎng)中同一組股票在很短的時(shí)間內(nèi)作價(jià)差交易。在全球股市大崩盤(pán)后，許多報(bào)告均將矛頭指向程序交易，其中最有名的是美國(guó)的布蘭迪報(bào)告。如此惡性循環(huán)，終于使股市大跌。　　美國(guó)在事后接受了布蘭迪的建議，設(shè)置了階段性漲跌停限制，允許暫停交易與價(jià)格限制，以冷卻市場(chǎng)不理性的賣(mài)盤(pán)?；鸾?jīng)理人的業(yè)績(jī)考評(píng)也以領(lǐng)先大盤(pán)的表現(xiàn)為主要指標(biāo)。而當(dāng)外資調(diào)整臺(tái)灣投資比重，采用自由浮動(dòng)系數(shù)計(jì)算時(shí)，占權(quán)重較大的個(gè)股總能吸引較多機(jī)構(gòu)投資者的青睞?！　睦碚撋现v，股價(jià)指數(shù)現(xiàn)貨與期貨雖然在不同的市場(chǎng)交易，但是由于具有等價(jià)資產(chǎn)報(bào)酬的時(shí)間關(guān)系，若市場(chǎng)內(nèi)有新信息產(chǎn)生，則兩者的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)同時(shí)同向變動(dòng)，且任一市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)應(yīng)不至于領(lǐng)先或落后另一個(gè)市場(chǎng)反應(yīng)新信息。P500，MMI指數(shù)期貨與現(xiàn)貨的研究表明，指數(shù)期貨的價(jià)格變化領(lǐng)先現(xiàn)貨的情況確實(shí)存在，但領(lǐng)先的程度少于一分鐘。P500指數(shù)期貨與現(xiàn)貨的實(shí)證研究亦指出，指數(shù)期貨領(lǐng)先現(xiàn)貨15——30分鐘。在實(shí)務(wù)操作上，許多投資者均需參考期貨市場(chǎng)對(duì)大盤(pán)是否有率先回檔、止跌或反彈跡象來(lái)修正對(duì)未來(lái)行情走勢(shì)的判斷。ton(1995)更進(jìn)一步地主張，期貨合約及其它衍生性商品的交易，可以降低市場(chǎng)參與者彼此間信息不對(duì)稱的程度，因而可以改善市場(chǎng)信息的效率性。500與ValuerrodarhblP500指數(shù)的日和周數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在1982年4月推出該股指期貨前后指數(shù)變化的方差沒(méi)有大的變化。ds500與Ualuerres(1989)以協(xié)方差回歸模型的交叉橫斷分析衡量了1975年至1987年的Samp。發(fā)現(xiàn)Samp。500組成股票的波動(dòng)性，在1985年后開(kāi)始顯著增加，但是除了如“三信魔力時(shí)間”等少數(shù)時(shí)期外，其波動(dòng)幅度在統(tǒng)計(jì)上只有微小的統(tǒng)計(jì)差距。500指數(shù)的每分鐘與每30分鐘的資料為研究區(qū)間，采用因果關(guān)系檢驗(yàn)兩市場(chǎng)之間的波動(dòng)性關(guān)聯(lián)。P500時(shí)發(fā)現(xiàn)，在股指期貨合同到期日，市場(chǎng)波動(dòng)確實(shí)有明顯增加。SchwarzStroll香港期貨交易所及香港理工大學(xué)曾進(jìn)行過(guò)專題研究，通過(guò)1994年1月——1999年11月恒生股指在股指期貨到期日與非到期日的數(shù)據(jù)進(jìn)行波動(dòng)性統(tǒng)計(jì)分析，兩者的價(jià)格波動(dòng)沒(méi)有區(qū)別?！　bng(2000)首先假定現(xiàn)貨未來(lái)價(jià)值是隨機(jī)變化的，同時(shí)將投資者分為兩類(lèi)：有信息的投資者及無(wú)信息的投資者，信息內(nèi)容為未來(lái)股票價(jià)值的成長(zhǎng)率。　　后來(lái)，Leeds(1988a，1988b)的研究，控制影響股票波動(dòng)性的總體經(jīng)濟(jì)變量，如貨幣供給成長(zhǎng)率、土業(yè)生產(chǎn)成長(zhǎng)率、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)成長(zhǎng)率、短期利率、匯率、黃金價(jià)格的變動(dòng)率、石油價(jià)格的變動(dòng)率，采用含有虛擬變量的模式，來(lái)檢測(cè)美國(guó)、日本、英國(guó)、我國(guó)香港四個(gè)國(guó)家和地區(qū)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性是否因股指期貨交易而加劇。100股指期貨在1984年5月開(kāi)始交易前后，現(xiàn)貨波動(dòng)是否改變。表示今日的信息對(duì)于明日波動(dòng)的預(yù)測(cè)能力變得較不重要。2001)分析了芝加哥商業(yè)交易所引入道Priestles(1995)研究表明，股指期貨的出現(xiàn)改善了現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)信息的反映模式，因此，即使股指期貨增加了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)，但這種波動(dòng)性增加造成的不利一面可被現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)信息的反映模式改善的有利一面所抵消。日本從上世紀(jì)90年代以來(lái)經(jīng)濟(jì)一直萎靡不振的情況就是一個(gè)很好的例證。從1990年開(kāi)始，日本經(jīng)濟(jì)中的泡沫終于被宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)反映出來(lái)了，這一年，日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率比上一年降低了六成以上?！　ox(1976)指出：波動(dòng)性增加的主要原因在于衍生市場(chǎng)中存在的大量無(wú)信息交易者。這種大量存在的投資者的交易行為會(huì)減少股票價(jià)格中包含的信息，從而增加股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。因?yàn)楦鲊?guó)在推出股指期貨的初期通常禁止現(xiàn)貨市場(chǎng)的拋空，而不能拋空，這就導(dǎo)致了市場(chǎng)不對(duì)稱問(wèn)題。J在這種拋售行為打壓下，股指期貨合約的價(jià)格明顯低于現(xiàn)貨股票市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的股票價(jià)格?！　⌒袨橘Y產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，套利均衡的實(shí)現(xiàn)是有條件的：一是在市場(chǎng)上，非理性交易者的數(shù)量不能過(guò)多，否則，理性交易者將無(wú)力糾偏價(jià)格，非理性交易者將支配市場(chǎng)，價(jià)格也將遠(yuǎn)離均衡；二是非理性交易者在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間之后應(yīng)該了解到資產(chǎn)的真正價(jià)值，從而調(diào)整自己的行為，糾正自己對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的錯(cuò)誤估計(jì)，停止偏離。因?yàn)橥顿Y者對(duì)收益的效用函數(shù)是M函數(shù)，而對(duì)損失的效用函數(shù)是ICI函數(shù)，表現(xiàn)為投資者在投資受到損失時(shí)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而在投資賬上有盈利時(shí)，隨著收益的增加，其滿足程度速度減緩。因此，選擇什么樣的決策至關(guān)重要?！　⊥瑫r(shí)，投機(jī)資本的介入加劇了市場(chǎng)的動(dòng)蕩，投機(jī)資本的攻擊通常在貨幣和資本市場(chǎng)、現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)聯(lián)手操作?！　r這樣一來(lái)，引進(jìn)股指期貨后，股市中的做市商將有較大的機(jī)會(huì)碰到擁有信息優(yōu)勢(shì)的投資者，因此股市逆向選擇問(wèn)題會(huì)進(jìn)一步惡化，股市流動(dòng)性因而下降?！　ack(1993)認(rèn)為，在未引進(jìn)股指期貨之前，股指期貨或許被看作是多余資產(chǎn)。另一方面，股指期貨的引進(jìn)使得內(nèi)幕交易者更加活躍，使得市場(chǎng)做市商較難解讀信息，因此市場(chǎng)也可能降低效率。Sel布雷迪委員會(huì)在分析1987年股市暴跌時(shí)指出：更為恰當(dāng)?shù)姆治龇椒ㄊ菍⒐善笔袌?chǎng)和以股票市場(chǎng)為標(biāo)的的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)看作是一個(gè)市場(chǎng)。股票的波動(dòng)性可以由股票收益的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表示，它依賴于數(shù)據(jù)選取的時(shí)間區(qū)間（天、月）。　　(二)信用交易是否影響股指期貨的推出　　有些專家指出，我國(guó)股市沒(méi)有信用交易，容易造成股指期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的偏離，出現(xiàn)操縱行為等。FUNG對(duì)香港期貨市場(chǎng)的分析表明，1994年部分放開(kāi)做空限制，1996年取消做空限制后，期指錯(cuò)誤定價(jià)的幅度與次數(shù)均明顯減少。1999年GERLD從國(guó)際市場(chǎng)的實(shí)踐看，香港特區(qū)、韓國(guó)等開(kāi)設(shè)股指期貨時(shí)均沒(méi)有信用交易。在我國(guó)取消股票做空限制必須謹(jǐn)慎從事，如果一下放開(kāi)，反而可能使投機(jī)者有機(jī)可乘，影響股票市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)的安全運(yùn)作。造成股災(zāi)的主要原因是一些國(guó)家國(guó)內(nèi)出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)存在嚴(yán)重隱患。“另外值得注意的是，我們通常看到期貨市場(chǎng)對(duì)于新信息比現(xiàn)貨市場(chǎng)反映得更快?？梢?jiàn)，期貨市場(chǎng)是信號(hào)而不是股災(zāi)的根源，防止股市風(fēng)險(xiǎn)事件的根本途徑是消除經(jīng)濟(jì)泡沫與完善制度。作為股指期貨合約的標(biāo)的，從我國(guó)股市特征來(lái)看，成份指數(shù)的流通市值應(yīng)占我國(guó)股票A股總市值的50％以上，以確保股指期貨交易不被操縱?！　【C上所述，發(fā)展股指期貨市場(chǎng)是完善我國(guó)證券市場(chǎng)的必然選擇，但在何時(shí)推出股指期貨，我們又存在一些顧慮。對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)應(yīng)如何反思？對(duì)衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)如何認(rèn)識(shí)？這是我國(guó)金融市場(chǎng)建設(shè)中不可回避的重要問(wèn)題。9 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