實(shí)物期權(quán)在投資決策中的應(yīng)用培訓(xùn)教材(文件)
【正文】 靜態(tài)的評(píng)估方法 ? 以華夏商店為例，其準(zhǔn)備開一家新的商店。此時(shí)，考慮到擴(kuò)張機(jī)會(huì)后項(xiàng)目的凈現(xiàn)值變?yōu)椋? 時(shí)刻 0 1期 每年的自由現(xiàn)金流 104 凈現(xiàn)值 104+170/= 36 0 80 0. 5 60 0. 5? ? ? ?（ ）靜態(tài)的評(píng)估方法 ? 如果考慮了項(xiàng)目執(zhí)行期間產(chǎn)生的擴(kuò)張機(jī)遇的話，該項(xiàng)目變成了值得投資的項(xiàng)目。在對(duì)嵌入在項(xiàng)目上的期權(quán)的價(jià)值的評(píng)估上，傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值的方法已經(jīng)很難對(duì)此進(jìn)行合理的估計(jì)，否則會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生誤判。 執(zhí)行期權(quán)：通過(guò)期權(quán)合約購(gòu)進(jìn)或者售出標(biāo)的資產(chǎn)的行為稱為執(zhí)行期權(quán)。歐式期權(quán)則只能在到期日?qǐng)?zhí)行。實(shí)物期權(quán)主要源于三個(gè)方面 ： 一是源自項(xiàng)目自身的特性； 二是源自柔性的投資策略； 三是源于項(xiàng)目持有人所創(chuàng)造的合約。比如，買入未曾開發(fā)的土地，為了獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)而進(jìn)行的項(xiàng)目投資等等。但是，項(xiàng)目持有人可以通過(guò)等待至適當(dāng)?shù)臅r(shí)期付諸實(shí)施而獲得更多的收益，這種收益是延遲期權(quán)帶來(lái)的。 比如，投資于可使用多種能源的設(shè)備；投資于通用性的生產(chǎn)線，投資者均可以獲得轉(zhuǎn)換期權(quán)。 ? 另外，實(shí)物期權(quán)認(rèn)為不確定性產(chǎn)生期權(quán)，且不確定性越大，期權(quán)價(jià)值越大，從而更好的解釋了經(jīng)濟(jì)主體的項(xiàng)目投資行為。 ? 實(shí)物期權(quán)理論比較好的體現(xiàn)了項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)性、不確定性以及連續(xù)性的特點(diǎn)，因此對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估也就更接近企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。于是，這種變化形成了資產(chǎn)價(jià)值變化網(wǎng)絡(luò)。 ? 所以，雖然華夏商店開新店的 NPV為負(fù)值，但是考慮到擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值，應(yīng)當(dāng)通過(guò)這一投資決策。 ? 經(jīng)驗(yàn) 1：較大的不確定性將增加期權(quán)的價(jià)值 例如：某公司擁有一片未開發(fā)的土地，公司正在估價(jià)土地是否值得開發(fā)。創(chuàng)業(yè)公司的價(jià)值來(lái)源于公司具有的增長(zhǎng)期權(quán)，即利用現(xiàn)在的投資機(jī)會(huì)已得到將來(lái)進(jìn)一步投資的權(quán)力。公司的最優(yōu)策略應(yīng)是選擇項(xiàng)目組合，使得這兩年中項(xiàng)目組合的價(jià)值最大化。有 1股以該股票為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為62元，到期時(shí)間是 6個(gè)月。若未來(lái) 5年內(nèi)，該高鐵運(yùn)行良好，雙方會(huì)建設(shè)延伸段。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為每年 4%，則利用風(fēng)險(xiǎn)中性原理所確定的看漲期權(quán)價(jià)值為（）元。 將任一時(shí)間內(nèi)的投資計(jì)劃固定下來(lái)是不切實(shí)際的，我們能夠做到的僅僅是確定結(jié)果的一個(gè)可能范圍。 ? 經(jīng)驗(yàn) 3：辨別項(xiàng)目所具有的所有期權(quán) 例如：公司今年處在緊張的預(yù)算約束下，但是它有許多很有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，公司今年選擇投資項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)該考慮什么問(wèn)題？公司應(yīng)該估計(jì)到下一年開始項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，以及今年開始的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。推遲期權(quán)的價(jià)值很大程度上取決于待開發(fā)土地價(jià)值的不確定性，待開發(fā)土地價(jià)值不確定性越大，等待以避免損失的意外的價(jià)值就越高。 在處理實(shí)際問(wèn)題時(shí)，我們并不是一定要使用實(shí)物期權(quán)的方法，有時(shí)，一些投資決策是不需要經(jīng)過(guò)實(shí)物期權(quán)的分析，即該投資項(xiàng)目明顯沒(méi)有價(jià)值，即使經(jīng)過(guò)實(shí)物期權(quán)的分析，也不會(huì)改變這一結(jié)論。 二叉樹模型 ? 風(fēng)險(xiǎn)中性概率的計(jì)算公式為 ： ? 可以求得風(fēng)險(xiǎn)中性概率 p： ? 接著投資項(xiàng)目的價(jià)值為（包括原投資計(jì)劃和一個(gè)擴(kuò)張期權(quán)）： ( 1 ) ( 1 )pV p V V r??? ? ? ?( 1 )r V VpVV???? ?00( 1 )1pE p EEIr???????二叉樹模型（華夏商店） ? 按照之前華夏銀行開新店的例子，假設(shè)一年后，如果市場(chǎng)條件好，投資者有權(quán)再投資 I=80，使得投資項(xiàng)目的價(jià)值翻一番，即投資項(xiàng)目的價(jià)值變?yōu)?60，因此投資者所具有的這種擴(kuò)張權(quán)，有如金融期權(quán)的看漲期權(quán)。 比如：假定基礎(chǔ)資產(chǎn)初始價(jià)值為 V，那么，在第一個(gè)時(shí)間段結(jié)束時(shí)，它要么向上變?yōu)?V+，要么向下變?yōu)?V，即第一節(jié)點(diǎn)的值可能是 V或者 V+；同樣，在第一節(jié)點(diǎn)的基礎(chǔ)上，資產(chǎn)價(jià)值的變化又將是兩種可能結(jié)果中的一個(gè)； 依此類推。創(chuàng)業(yè)投資家 (venture capitalist)能否根據(jù)有限的信息，動(dòng)態(tài)地準(zhǔn)確地評(píng)估創(chuàng)業(yè)企業(yè)(venturebackedenterprise)的價(jià)值，并作出相應(yīng)的投資決策，將直接關(guān)系到創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)作的成敗。由于所投資的設(shè)備具有通用性，項(xiàng)目持有人可以根據(jù)能源價(jià)格
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