【正文】 使用率（ ）容量 /產(chǎn)能使用很重要為了衡量經(jīng)濟(jì)回報(bào)，需要考慮整個(gè)項(xiàng)目的周期但一時(shí)間的估值和比較會(huì)誤導(dǎo)高資本性支出行業(yè)有限期公司估值： NAV（ Net Assets Value）方法有限期公司估值： NAV方法高速公路公司的例子 NAV（ Net Assets Value）NAV適用于房地產(chǎn)和資源類公司土地成本建設(shè)開發(fā)利潤(rùn)率通脹收益率開發(fā)商的收益特點(diǎn)成本和收入的時(shí)間不匹配項(xiàng)目時(shí)間產(chǎn)生的收入間隔土地儲(chǔ)備購(gòu)買，房產(chǎn)發(fā)展和和銷售有長(zhǎng)時(shí)間的間隔周期性和價(jià)格波動(dòng)意味著可變性，對(duì)已經(jīng)購(gòu)置的土地儲(chǔ)備來講，估值是很困難和高度變化的發(fā)展商的總回報(bào)是項(xiàng)目發(fā)展的回報(bào)和價(jià)格漲價(jià)的總和在沒有通脹的情況下，發(fā)展商的回報(bào)是小于資本成本的合作項(xiàng)目的存在減少了項(xiàng)目和融資的信息披露融資可能只和項(xiàng)目有關(guān)，而不是整個(gè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)未計(jì)劃的項(xiàng)目開發(fā)的不確定性未來土地儲(chǔ)備充補(bǔ)足的能力疑問方法資產(chǎn)為基準(zhǔn)的方法：在未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的基礎(chǔ)上累計(jì)所有項(xiàng)目的價(jià)值，減去總部的經(jīng)營(yíng)成本，加上現(xiàn)有資產(chǎn)的成本，加上以穩(wěn)定價(jià)格計(jì)算的每年發(fā)展數(shù)量估計(jì)的繼續(xù)項(xiàng)目的價(jià)值房產(chǎn)開發(fā)商現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值 將來價(jià)值完成項(xiàng)目 成本 目前價(jià)格將來利潤(rùn)的現(xiàn)值正在進(jìn)行項(xiàng)目 成本 目前價(jià)格將來歷任的現(xiàn)值土地儲(chǔ)備 成本 將來利潤(rùn)的現(xiàn)值或零現(xiàn)有業(yè)務(wù)估值現(xiàn)有項(xiàng)目通貨膨脹 目前價(jià)格將來利潤(rùn)的現(xiàn)值減去目前價(jià)格的現(xiàn)值發(fā)展的價(jià)值 將來利潤(rùn)的現(xiàn)值其他非核心產(chǎn)業(yè) 成本或價(jià)值總企業(yè)價(jià)值債務(wù) 價(jià)值少數(shù)股東權(quán)益 價(jià)值股本價(jià)值開發(fā)商的估值主要議題成本和收入的時(shí)間不匹配購(gòu)買權(quán)力，發(fā)展和商業(yè)生產(chǎn)的長(zhǎng)時(shí)間間隔因?yàn)閮r(jià)格，發(fā)展成本和提升成本，新開發(fā)項(xiàng)目的可變性和不確定性項(xiàng)目特殊本質(zhì)和定價(jià)牽涉期權(quán)估值考慮價(jià)格的波動(dòng)性和周期性美元全球定價(jià)實(shí)現(xiàn)將來機(jī)會(huì)的能力問題方法資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法：已現(xiàn)在價(jià)格計(jì)算的將來現(xiàn)金流的現(xiàn)值的基礎(chǔ)上，累加所有已證明和可能的儲(chǔ)備價(jià)值，減去總部經(jīng)營(yíng)成本，得出的 NVA（凈資產(chǎn)價(jià)值）和股本比較來評(píng)價(jià)折扣還是溢價(jià)。行業(yè)趨勢(shì)看淡或者處于低谷時(shí)， PB是衡量?jī)r(jià)值底線的重要指標(biāo)；216。市場(chǎng)預(yù)期隨公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的加速提高而不斷提高；216。短期內(nèi)股價(jià)變動(dòng)受到預(yù)期力量的支配；216。 資產(chǎn)質(zhì)量：隨時(shí)間上漲；216。216。結(jié)論之三：即便成長(zhǎng)性相同，資本密集型與輕資產(chǎn)型公司的 PE定價(jià)也會(huì)存在差異EVA分析的主要步驟 (續(xù) )美國(guó)部分行業(yè)投入資本 /收入比例中位數(shù) 數(shù)據(jù)來源： Thomson Financial， 樣本公司 04年收入大于 1億美元 資本密集型的二元分類 運(yùn)營(yíng)資本密集型零售、超市軟件文化傳媒互聯(lián)網(wǎng)固定資產(chǎn)密集型采掘石化鋼鐵航空能源電力電信機(jī)場(chǎng)港口公路電子汽車機(jī)械紡織服裝制鞋行業(yè)資金密集度下游上游附加值加工制造資源與技術(shù) 品牌與渠道“微笑曲線 ”示意圖216。EVA=Invested Capital ＊（ ROICWACC）216。計(jì)算投入資本額從資產(chǎn)負(fù)債表的左側(cè)項(xiàng)目開始：投入資本額（ Invested Capital） =營(yíng)運(yùn)資金（營(yíng)運(yùn)流動(dòng)資產(chǎn) 非附息流動(dòng)負(fù)債） +固定資產(chǎn)凈值 其他運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)和凈負(fù)債 +無(wú)形資產(chǎn)或商譽(yù)從資產(chǎn)負(fù)債表的右側(cè)項(xiàng)目開始：投入資本額 =股東權(quán)益 +累計(jì)無(wú)形資產(chǎn)或商譽(yù)攤銷 +遞延所得稅額 +所有附息債務(wù)216。 根據(jù)行業(yè)未來發(fā)展的總體趨勢(shì)，在一般估計(jì)的基礎(chǔ)上對(duì)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、毛利率、期間費(fèi)用比率、所得稅率等指標(biāo)是當(dāng)上調(diào)或下調(diào)，已形成樂觀情景 /較好前景、悲觀情景 /較差情景下的預(yù)測(cè)基準(zhǔn)；216。小結(jié)：貝塔值的確定216。參照行業(yè)平均水平：選擇同行業(yè)內(nèi)可比性較強(qiáng)的公司組合，在查找或引用這些公司的貝塔值，再根據(jù)各公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行換算，可求出行業(yè)資產(chǎn)平均貝塔值。直接引用：從專業(yè)性數(shù)據(jù)供應(yīng)商直接獲取，如 Bloombg；216。Beta是股本回報(bào)率的變化與市場(chǎng)回報(bào)率的變化之間的對(duì)比。有債公司和無(wú)債公司216。 大部分公司負(fù)有債務(wù)，稱有債公司 （ Levered Firm） ；無(wú)債公司（ Unlevered Firm) 是指資本結(jié)構(gòu)中不含債務(wù)的公司，公司完全使用股本融資。 假定公司股票市值為 E，公司債務(wù)為 D。 股票 取決于兩個(gè)因素。 在實(shí)踐中，人們通常用估值當(dāng)時(shí)十年期國(guó)債的收益率為 ，并使用 SP500的歷史年度平均收益率和十年期國(guó)債的歷史年度平均收益率的差來確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。216。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、 Beta值是計(jì)算公式的三大變量。 Ke=rf + (rm rf)216。 “今天的 1元錢比明天的 1元錢值錢 ”折現(xiàn)率的確定投資 平均回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差26年投資 $1到 03年的價(jià)值幾何 算術(shù)大型公司股票 % % % $小型公司股票 % % % $ 長(zhǎng)期公司債券 % % %長(zhǎng)期政府債券 % % % $ 中期政府債券 % % %美國(guó)國(guó)庫(kù)券 % % % $ 通貨膨脹 % % % $ 19262023年美國(guó)資產(chǎn)投資回報(bào)率活動(dòng)設(shè)計(jì)：統(tǒng)計(jì)學(xué)員投資股市的預(yù)期回報(bào)率是多少？216。長(zhǎng)期來看，公司的 FCFE的總額應(yīng)與其 Dividend的總額一致。由于銀行的負(fù)債比率大，負(fù)債的價(jià)值確定較為復(fù)雜，建議運(yùn)用 FCFE方法直接估算股票價(jià)值。預(yù)測(cè) FCFE；216。 公司治理結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟(jì)體制、金融體系和法律制度的綜合反映，是決定一個(gè)公司是否具有長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?、能否樹? “股東利益最大化 ”目標(biāo)的重要保證。日本模式：公司與銀行關(guān)系密切，但家族制和大公司的相互持股，保護(hù)了公司管理層，不過多受股東影響進(jìn)行長(zhǎng)線投資，公司目標(biāo)表現(xiàn)為最大限度的占有市場(chǎng)份額和獲取更多利潤(rùn)。在審慎原則下，該倍率不宜超過 10倍；216。計(jì) 算 WACC 時(shí)，應(yīng)合理選定公司的目標(biāo) /最佳資本結(jié)構(gòu)；216。216。未來 20年中國(guó)的房產(chǎn)與公用事業(yè)、醫(yī)療保健、娛樂教育、交通通訊和個(gè)人用品等需求將較快增長(zhǎng)； 消費(fèi)項(xiàng) 消費(fèi)金額（ 10億元） 年均復(fù)合增長(zhǎng)率 數(shù)據(jù)來源： 中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， McKinsey Global Institute按 2023年不變價(jià)格城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷 中國(guó)行業(yè)成長(zhǎng)前景Strategy and Competitive Postition戰(zhàn)略與競(jìng)爭(zhēng)定位業(yè)績(jī)表現(xiàn) 估值Economic Performance ValuationCompetitive Pressure Management Strategy競(jìng)爭(zhēng)壓力 管理戰(zhàn)略Returns on investment投資回報(bào)Cost of capital資本成本Growth增長(zhǎng)What39。T0 T1 T2 時(shí)間 T增長(zhǎng)率 g顯性期永續(xù)期ROIC=WACCg=0半顯性期ROICWACCgGDP growth rate財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的三階段模型216。從財(cái)務(wù)角度來看，毛利率是預(yù)測(cè)的起點(diǎn)（ Top Line）；從公司價(jià)值評(píng)估的角度來看，毛利率是預(yù)測(cè)的根本！216。運(yùn)營(yíng)資金與公司產(chǎn)能及銷售規(guī)模相關(guān)，也與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率有關(guān)；216。不同類型的固定資產(chǎn)（廠房、設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施等）折舊年限不同，如果要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)公司的折舊費(fèi)用，可對(duì)新增投入的固定資產(chǎn)加以區(qū)分，按不同的年限進(jìn)行折舊；216。 成本與收入可能沒有必然關(guān)系！成本分析：理清結(jié)構(gòu)，確定邏輯216?，F(xiàn)金＝凈利潤(rùn)＋折舊及攤銷－營(yíng)運(yùn)資金－資本性投資＋新股本－股利＋債務(wù) 融資活動(dòng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng) 投資活動(dòng)公司的三大現(xiàn)金流活動(dòng)公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值模型216。 投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益 216。大公司的樣本分析顯示，公司市值與