【正文】 票，則 ?如果沒發(fā)生損失，股價(jià)為 15元 +25元 /=； ?如果有損失發(fā)生，股價(jià)為 15元 +3元 /=。 2023/2/3 85 保險(xiǎn)可以減少以高成本籌集外部資金的可能性 假設(shè) S公司在年末將有一個(gè)有價(jià)值的投資機(jī)會 。 ?如果 S公司購買了責(zé)任保險(xiǎn) ， 就可以確保有充足的資金用于對新項(xiàng)目的融資 。 所以 ， 沒有足夠內(nèi)部資金為項(xiàng)目融資而帶來的 機(jī)會損失 為： 200萬元 ?=10萬元 9萬元 (附加保費(fèi) ) 為新投資項(xiàng)目進(jìn)行融資 結(jié)論 : S公司應(yīng)該購買保險(xiǎn)。 2023/2/3 90 保險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境 當(dāng)公司發(fā)行債券時(shí)，承諾將融得的資金用于低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資；而當(dāng)?shù)玫劫Y金后，卻置換成了高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，從而引起財(cái)富由債權(quán)人向股權(quán)人的轉(zhuǎn)移。新投資項(xiàng)目可帶來的現(xiàn)金流的現(xiàn)值為 N，故 NPV為 N?C。 股權(quán)所有者支付了項(xiàng)目的所有成本，而收益僅僅是當(dāng)公司沒有出現(xiàn)破產(chǎn)時(shí)才能得到。 如果公司能降低風(fēng)險(xiǎn) ， 就可以使債券更具吸引力 ， 從而降低公司的負(fù)債成本 。 2023/2/3 94 風(fēng)險(xiǎn)管理和經(jīng)理效用最大化 問題： 如何通過設(shè)計(jì)經(jīng)理人的報(bào)酬制度能使他們更有成效地工作？ ?這個(gè)問題和風(fēng)險(xiǎn)管理有什么關(guān)系？ ?經(jīng)理人是否要承受風(fēng)險(xiǎn)，如果承受了風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬如何計(jì)算？ 因?yàn)榻?jīng)理人是決定公司生產(chǎn)效率和 風(fēng)險(xiǎn)管理決策的實(shí)際決策者 為什么要將風(fēng)險(xiǎn)管理和經(jīng)理人的薪酬制度的設(shè)計(jì)聯(lián)系起來？ 2023/2/3 95 風(fēng)險(xiǎn)管理和經(jīng)理效用最大化 經(jīng)理人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和自身利益的關(guān)系 假設(shè)經(jīng)理人個(gè)人是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的，其效用函數(shù)為： U = W 其中， U = 效用； W = 經(jīng)理人的財(cái)富。由于工作收入的安全性不受是否購買套期交易的影響，所以，即使套期交易可以使股東獲利，但經(jīng)理對此卻是無所謂的。于是， 當(dāng)采取套期保護(hù)措施時(shí)： U={(780,000,000)} = 當(dāng)不采取套期保護(hù)措施時(shí)： U=(500,000,000?)+(1,000,000,000?) = 因此，經(jīng)理們采取套期保護(hù)措施，會給自己帶來直接的利益。假設(shè)每個(gè)買入期權(quán)是以價(jià)格 80元購買一份股份的權(quán)利。 因此，如果經(jīng)理得到的回報(bào)是股票期權(quán)的話，那么任何套期保護(hù)措施對經(jīng)理們來說都是沒有吸引力的；另一方面，如果經(jīng)理持有60,000股期權(quán)而公司沒有采取任何套期保護(hù)措施的話，經(jīng)理的期望效用為： EU =（ 0 60,000） +（ 20 60,000） = 因此，如果要讓經(jīng)理做決策的話，顯然不會采取套期保護(hù)措施。 l在有風(fēng)險(xiǎn)的情況下，經(jīng)理人積極工作只能使獲得高利潤的可能性加大，消極工作只是使低利潤的可能性加大。 l報(bào)酬的設(shè)計(jì)完全可以集中在激勵經(jīng)理人提高生產(chǎn)效率方面，僅支付對經(jīng)理人積極工作的獎勵，有利于生產(chǎn)效率的提高。 l例如， A公司和 B公司未來可能的利潤為： 你能對這兩家公司的實(shí)際管理水平做出怎樣的判斷？哪家管理水平更高一些？ 2023/2/3 103 風(fēng)險(xiǎn)管理和經(jīng)理效用最大化 l風(fēng)險(xiǎn)的存在對企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)“信號”作用的干擾 l投資者 或許 會認(rèn)為：一個(gè)低利潤 更可能 代表的是不好的管理而不是好的管理。 一個(gè)高質(zhì)量的管理應(yīng)該是具有較高 信號 /噪音比 的管理，是實(shí)際業(yè)績更接近實(shí)際管理水平的管理。 公司需要哪些資本？ 經(jīng)營資本 風(fēng)險(xiǎn)資本 信號資本 2023/2/3 107 資本的作用 經(jīng)營資本 經(jīng)營資本是公司業(yè)務(wù)活動所必須的資本，是當(dāng)公司從事的業(yè)務(wù)活動完全無風(fēng)險(xiǎn)時(shí)所需要的最低數(shù)量的資本，因此，經(jīng)營資本的成本實(shí)際上只是貨幣的時(shí)間價(jià)值。 為應(yīng)付后面兩種可能發(fā)生的情況 ， 公司就需要 5億元的風(fēng)險(xiǎn)資本 。 需要多少風(fēng)險(xiǎn)資本取決于公司能夠承受風(fēng)險(xiǎn)的程度 ， 一般是要保證公司陷入不可承受的財(cái)務(wù)困境 （ 如破產(chǎn) ） 的概率低于某一給定水平 ， 并據(jù)此確定所需要的資本 。 企業(yè)的交易成本有： ?繳稅 ?代理成本 ?資產(chǎn)置換 ?投資不足 ?激勵成本 ?……. 風(fēng)險(xiǎn)增加了企業(yè)的交易成本，通過風(fēng)險(xiǎn)管理可以減少這些成本從而增加公司的價(jià)值。 p一個(gè)本身管理好的公司如果又對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了管理的話，外界觀察到的利潤將是 300； p一個(gè)本身管理不好的公司進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)管理后，實(shí)際利潤也只會達(dá)到 200。 2023/2/3 102 風(fēng)險(xiǎn)管理和經(jīng)理效用最大化 l風(fēng)險(xiǎn)的存在對企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)“信號”作用的干擾 l風(fēng)險(xiǎn)管理還可以為外界提供識別公司管理水平（經(jīng)理人能力）的準(zhǔn)確信號。激勵型報(bào)酬必須多于固定工資，也就是要對經(jīng)理人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)予以補(bǔ)償。 例子： 黃金采掘業(yè)企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是黃金價(jià)格波動，研究發(fā)現(xiàn)： ?經(jīng)理人持有大量本企業(yè)股票的公司更傾向于采用規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的策略； ?經(jīng)理人持有大量本企業(yè)股票期權(quán)的公司則很少對黃金價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對沖。股票出現(xiàn)兩種價(jià)格的概率分別為 ，所以持有一份股票買入期權(quán)的期望利潤是： E(利潤 )每股 =（ 0） +（ 20） 持有 y份股份買入期權(quán)的期望效用是 EU =（ 0 y） +（ 20 y） 2023/2/3 99 風(fēng)險(xiǎn)管理和經(jīng)理效用最大化 股票期權(quán) 注意到只有當(dāng)股票價(jià)格超過執(zhí)行價(jià)格 80元時(shí)，行使買入期權(quán)才是有價(jià)值的。公司的價(jià)值要么是 5億元，要么是 10億元，而且已售出股份為 1000萬股。如果存在完全競爭的勞動力市場，獲得 x的價(jià)值應(yīng)足以使經(jīng)理們感到激勵性報(bào)酬不會比固定收入更差。公司可對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保護(hù)（如對財(cái)產(chǎn) /責(zé)任方面的風(fēng)險(xiǎn)用保險(xiǎn)來提供保障），從而使公司的價(jià)值穩(wěn)定在 。 ?通過減少風(fēng)險(xiǎn)可以減少這類扭曲現(xiàn)象的發(fā)生，從而減少負(fù)債成本。 2023/2/3 93 保險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境 投資不足問題最終還是會給股權(quán)所有者帶來損害 。股權(quán)所有者為項(xiàng)目支付了所有成本卻僅得到了收入 N的一半。 結(jié)論 ： 股權(quán)人進(jìn)行資產(chǎn)置換，無異于 搬起石頭砸自己的腳 正確的做法應(yīng)該是： 股權(quán)所有人最好能事先向債權(quán)人傳遞某種信用信號，讓債權(quán)人相信他們不會在融資后采取具有風(fēng)險(xiǎn)的行為。 項(xiàng)目失敗： 股權(quán)人的求償從 X–D減少到 0。 為新投資項(xiàng)目進(jìn)行融資 2023/2/3 86 保險(xiǎn)可以減少以高成本籌集外部資金的可能性 S公司必須將附加保費(fèi)和沒有充足內(nèi)部資金而需要 對項(xiàng)目進(jìn)行融資的預(yù)期成本進(jìn)行比較。 假設(shè) S公司有 5%的可能會遭到起訴 ， 并且 要 支付 3000萬元的賠償金 。 ? 當(dāng)用新籌集的資金支付未投保損失時(shí)，公司的所有者仍然要承受未投保帶來的損失，因?yàn)楣竟善钡膬r(jià)值會由于損失而下降。因此，如果 B公司能為每股的損失（當(dāng)損失的 確發(fā)生 時(shí) ）籌集到 20元的話，就必須在第二年末向新投資者支付 22元。 15元，概率 第一年末 每股 現(xiàn)金流 = ?5元，概率 ?如果損失發(fā)生了，而 B公司又未進(jìn)行保險(xiǎn)，就必須去籌集新的資金，否則就將破產(chǎn)。 ?為已發(fā)生的損失進(jìn)行融資 ?為新投資項(xiàng)目進(jìn)行融資 2023/2/3 81 保險(xiǎn)可以減少以高成本籌集外部資金的可能性 損失后融資 在損失發(fā)生后從企業(yè)內(nèi)部或外部獲取資金。 ? 為什么將其它保險(xiǎn)服務(wù)與承諾賠付捆綁在一起會降低成本呢？ – 提供捆綁服務(wù)的保險(xiǎn)人會有更高的積極性提供高質(zhì)量的服務(wù) ? 同時(shí)提供損失控制服務(wù)和損失賠付的公司在開發(fā)和采用低成本的損失控制措施方面會具有更大的動力； ? 同時(shí)提供理賠服務(wù)和損失賠付的公司會在識別欺詐性索賠方面具有更高的積極性。 投保后 ， 每股價(jià)格為 /= ， 低于未投保時(shí)的股價(jià) 。因?yàn)楸ＹM(fèi)與期望索賠成本相等（索賠發(fā)生的概率為 ，索賠額為每股 30元），因此在保費(fèi)中并沒有附加保費(fèi)。財(cái)務(wù)困境還會將成本強(qiáng)加于和公司簽訂了合同的其他當(dāng)事人，如雇員、貸款人、供應(yīng)商和顧客。影響資本機(jī)會成本的是不可分散風(fēng)險(xiǎn)，這是因?yàn)橥顿Y者要求對他們自己所承擔(dān)的不能被分散的風(fēng)險(xiǎn)獲得補(bǔ)償。如果另一家公司的現(xiàn)金流比 A公司更有風(fēng)險(xiǎn)，那么這家公司的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬就應(yīng)該高于 %，對現(xiàn)金流折現(xiàn)時(shí)使用的折現(xiàn)率就會更高。 )()(97 元公司每股的價(jià)值 ???A假設(shè)采取的適當(dāng)折現(xiàn)率為 % 2023/2/3 71 公司價(jià)值評估公式 ??? ??1 )1(ttrt 年的期望凈現(xiàn)金流公司價(jià)值決定公司價(jià)值的兩個(gè)基本因素： （ 1）期望現(xiàn)金流的數(shù)額和獲得的時(shí)間； （ 2）用于折現(xiàn)的折現(xiàn)率。在每一次模擬中采用上面的公式確定目標(biāo)函數(shù)的價(jià)值，得到的結(jié)果描繪成一個(gè)有效前沿?？梢愿淖儾煌念A(yù)算水平并重復(fù)這個(gè)過程，將每次計(jì)算結(jié)果中的風(fēng)險(xiǎn)控制預(yù)算額標(biāo)在 x軸，相應(yīng)的最大目標(biāo)函數(shù)值標(biāo)于 y軸，就得到了一個(gè)有效前沿面。 2023/2/3 64 風(fēng)險(xiǎn)管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 4步：優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)管理策略 ? 確定優(yōu)化的約束條件 ?優(yōu)化時(shí)必須考慮到一些對最優(yōu)策略組合的約束條件。 ?另一種替代方案是用 FCF的期望效用作為目標(biāo)函數(shù)。 ?將所有可能采用的風(fēng)險(xiǎn)控制策略匯集起來，可以構(gòu)成不同的策略組合，為確定最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)控制策略方面的投入，必須計(jì)算每種策略組合的成本和收益。 2023/2/3 54 風(fēng)險(xiǎn)管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 2步，將風(fēng)險(xiǎn)因素和基準(zhǔn)財(cái)務(wù)指標(biāo)聯(lián)系起來 ? 建立連接風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)指標(biāo)的財(cái)務(wù)模型 銷售量 單價(jià)銷售收入 銷售成本經(jīng)營收入 S G A 稅收經(jīng)營現(xiàn)金流營運(yùn)資本 固定資產(chǎn)投資現(xiàn)金流2023/2/3 55 風(fēng)險(xiǎn)管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 2步，將風(fēng)險(xiǎn)因素和基準(zhǔn)財(cái)務(wù)指標(biāo)聯(lián)系起來 ? 對 HypoCom來說 ，基準(zhǔn)財(cái)務(wù)模型為 銷售量 單價(jià)銷售收入 銷售成本經(jīng)營收入 S G A 稅收經(jīng)營現(xiàn)金流營運(yùn)資本 固定資產(chǎn)投資自由現(xiàn)金流$4,850 $4,072 $778 $252 $1,031 $1,663 $4,204 $9,838 $23,355 $13,418 $228 $102 2023/2/3 56 風(fēng)險(xiǎn)管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 2步，將風(fēng)險(xiǎn)因素和基準(zhǔn)財(cái)務(wù)指標(biāo)聯(lián)系起來 ? 火災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)對現(xiàn)金流的影響 銷售量 單價(jià)銷售收入 銷售成本經(jīng)營收入 S G A 稅收經(jīng)營現(xiàn)金流營運(yùn)資本 固定資產(chǎn)投資現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流分布 火災(zāi)損失分布 2023/2/3 57 風(fēng)險(xiǎn)管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 2步，將風(fēng)險(xiǎn)因素和基準(zhǔn)財(cái)務(wù)指標(biāo)聯(lián)系起來 ? 價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)對現(xiàn)金流的影響 自由現(xiàn)金流分布 銷售量 單價(jià)銷售收入 銷售成本經(jīng)營收入 S G A 稅收經(jīng)營現(xiàn)金流營運(yùn)資本 固定資產(chǎn)投資現(xiàn)金流價(jià)格波動的分布 2023/2/3 58 風(fēng)險(xiǎn)管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 2步，將風(fēng)險(xiǎn)因素和基準(zhǔn)財(cái)務(wù)指標(biāo)聯(lián)系起來 ? 罷工風(fēng)險(xiǎn)對現(xiàn)金流的影響 自由現(xiàn)金流分布 銷售量 單價(jià)銷售收入 銷售成本經(jīng)營收入 S G A 稅收經(jīng)營現(xiàn)金流營運(yùn)資本 固定資產(chǎn)投資現(xiàn)金流交貨期的分布 2023/2/3 59 風(fēng)險(xiǎn)管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 2步，將風(fēng)險(xiǎn)因素和基準(zhǔn)財(cái)務(wù)指標(biāo)聯(lián)系起來 ? 新競爭者進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)對現(xiàn)金流的影響 自由現(xiàn)金流分布 銷售量 單價(jià)銷售收入 銷售成本經(jīng)營收入 S G A 稅收經(jīng)營現(xiàn)金流營運(yùn)資本 固定資產(chǎn)投資現(xiàn)金流市場份額損失的分布 2023/2/3 60 風(fēng)險(xiǎn)管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 2步，將風(fēng)險(xiǎn)因素和基準(zhǔn)財(cái)務(wù)指標(biāo)聯(lián)系起來 ? 現(xiàn)金流的波動性模擬 自由現(xiàn)金流的波動性反映了 4種風(fēng)險(xiǎn)因素整體性影響 2023/2/3 61 風(fēng)險(xiǎn)管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 3步：建立風(fēng)險(xiǎn)控制策略組合 ? 確定風(fēng)險(xiǎn)控制策略 ?根據(jù)已經(jīng)建立的對 FCF風(fēng)險(xiǎn)性的度量指標(biāo)，就可以來確定如何減少風(fēng)險(xiǎn)。 ? FCF模型中的某些要素也是具有隨機(jī)性的，即使不考慮第 1步中的風(fēng)險(xiǎn)。重要的是，在所選擇的財(cái)務(wù)指標(biāo)上要達(dá)成一致，這是非常重要的。更可能的是用一些相對模糊的術(shù)語來給出判斷，如高、中、低等。 ? 數(shù)據(jù)不可能完全支持風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)性分析，因此，