【正文】 成功后將獲得PE支付的中介費?，F(xiàn)代信息通訊技術(shù)的發(fā)展也為PE有效地獲取項目信息提供了技術(shù)支持，除了行業(yè)以及公司報表外，PE還能通過網(wǎng)絡(luò)獲取更多的可用信息。（2）項目初審包括書面初審和現(xiàn)場初審兩個部分。私募股權(quán)基金需要了解項目的基本要件，包括項目基本情況、證件狀況、資金投入、產(chǎn)品定位、生產(chǎn)過程的時間計劃保證等，其真正關(guān)注的集中于商業(yè)計劃書的一部分內(nèi)容，即企業(yè)和企業(yè)主的核心經(jīng)歷、企業(yè)的項目概況、產(chǎn)品或服務(wù)的獨創(chuàng)性及主要顧客群、營銷策略、主要風險，尤其融資要求、預(yù)期回報率和現(xiàn)金流預(yù)測等數(shù)字內(nèi)容更是私募股權(quán)基金需要重點考察的內(nèi)容?，F(xiàn)場調(diào)研。PE小組經(jīng)過項目研究篩選出感興趣的企業(yè)，并開始著手為下一個環(huán)節(jié)項目談判做準備。在PE的實踐中，部分項目信息是由中介提供的，部分是來自于PE內(nèi)部，包括項目開發(fā)主管、投資組合公司的擴展計劃等等。這部分信息的來源是商業(yè)計劃書以及PE分析人員的獨立調(diào)查。主營業(yè)務(wù)，包括主要產(chǎn)品或者服務(wù)尤其是差異性、產(chǎn)能與實際產(chǎn)量、主要供應(yīng)商和客戶、主要競爭者和行業(yè)地位、近3年主要財務(wù)數(shù)據(jù)等內(nèi)容。此外，PE要特別關(guān)注某些特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，例如因國企改制帶來的員工持股會代持股所導致的潛在的法律問題。第二，資金使用計劃，包括用于擴建廠房的購置設(shè)備的資本性支出、增加流動資金以及用于并購、投資其他企業(yè)。按照該協(xié)定，后來加入的投資者等額投資所擁有的權(quán)益不能超過這些原始投資人。如果原始投資人獲得了足夠多的“免費”股份從而使其所有股份的每股平均價格下降至增發(fā)的新股的價格水平即每股1元。其中資產(chǎn)負債表、損益表和現(xiàn)金流量表要按年度、季度和年度呈報，而且年度報告必須經(jīng)過注冊會計師的審核。企業(yè)也要同意為管理層主要人員購買人壽保險。：被投資企業(yè)要采取合理的措施保護其專利權(quán)、商業(yè)秘密和版權(quán)，這些措施包括公司雇員之間的保密協(xié)定或非競爭協(xié)定。如原有股東準備向第三方轉(zhuǎn)讓200000股，而原有股東和私募股權(quán)投資商在被投資企業(yè)中的目前的股份比例是75%：25%，那么原有股東可以最多向第三方轉(zhuǎn)讓150000股，而私募股權(quán)投資商以同樣價格可以像第三方轉(zhuǎn)讓50000股，除非私募股權(quán)投資商放棄這一權(quán)利。如果被投資企業(yè)在一個約定的期限內(nèi)沒有上市，被投資企業(yè)應(yīng)該以一個約定的價格買回投資上所持有的全部或部分的被投資企業(yè)的股票。（6）強制原有股東賣出股份的權(quán)利（Dragalong Right）。（7）創(chuàng)始人股東、管理層和主要員工對投資商的承諾（Founders ， Management and Key employee Commitment）包括：簽訂一定期限的雇傭合同、保密協(xié)議和非競爭協(xié)議。(三) 簽訂投資意向書1. 投資備忘錄經(jīng)過初步談判之后，PE團隊會準備一份完整而簡要的投資備忘錄。投資委員會是PE投資的最終決策機構(gòu)。2. 條款清單與投資意向書條款清單（Term Sheet）是股權(quán)投資條款清單的簡稱。無論是那種情況，條款清單的內(nèi)容都要由雙方談判協(xié)商確定。據(jù)業(yè)內(nèi)判斷，約有30%簽署了條款清單的項目最后成功達成投資協(xié)議。1. 財務(wù)盡職調(diào)查財務(wù)盡職調(diào)查主要是指由財務(wù)專業(yè)人員針對目標企業(yè)中與投資有關(guān)的財務(wù)狀況的審閱、分析等調(diào)查。（3）訪談，與企業(yè)內(nèi)部各層級、各職能人員以及中介機構(gòu)充分溝通；（4）小組內(nèi)部溝通，調(diào)查小組成員來自不同背景及專業(yè)，其相互溝通也是達成調(diào)查目的的方法。 （3）被投資企業(yè)全部的對外書面合同，包括知識產(chǎn)權(quán)許可或轉(zhuǎn)讓、租賃、代理、借貸、技術(shù)授權(quán)等重要合同。r({.}6nA 這些風險的承擔將成為雙方在談判收購價格時的重要內(nèi)容，當獲知的風險難以承擔時，私募股權(quán)基金甚至可能會主動放棄投資行為。發(fā)現(xiàn)價值即是通過歷史數(shù)據(jù)來預(yù)測未來收益，能夠影響買賣決斷。這一過程是交易雙方在律師的幫助下完成的。在很多情況下，出于收購后實施集中戰(zhàn)略或規(guī)避風險的考慮，PE會在談判過程中要求目標公司的企業(yè)主將某些與企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略無關(guān)的業(yè)務(wù)部門或某些存在價值爭議的資產(chǎn)等項目從總交易標的中剔除，而目標公司具體實施剔除的過程被稱為剝離。在經(jīng)濟發(fā)展史上，那些在并購浪潮中急速擴張、實施多元化戰(zhàn)略的很多西方企業(yè)都迷失了發(fā)展方向，最終不得不通過剝離非主營業(yè)務(wù)來改善企業(yè)的現(xiàn)金流并集中精力與主營業(yè)務(wù)。按照中國目前的會計準則的規(guī)定，企業(yè)按應(yīng)收賬款總額的3‰計提壞賬備抵。為解決爭議，促成交易，PE建議當?shù)貒Y委借鑒長城公司處理銀行不良信貸資產(chǎn)的方法，將該企業(yè)的應(yīng)收賬款從交易標的中剝離出來并打包在產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌交易。如果雙方已簽署條款清單，則主合同條款已基本確定下來。當交易雙方就全部細節(jié)達成共識后，會委托律師起草各項法律文件，最主要的是購買協(xié)議或增資協(xié)議、股東協(xié)議與注冊權(quán)協(xié)議。(六) 交易結(jié)束交易結(jié)束（Deal Closing），可以被表述為收購交易雙方完成了交割。此時，交易結(jié)束的認定通常以最后一筆支付為標志。對于PE而言，真正的結(jié)束在于培養(yǎng)企業(yè)的價值后獲利退出。私募股權(quán)投資的常見的形式有：創(chuàng)業(yè)投資、收購基金、夾層融資、重振資本和上市后私募投資。廣義上，指用于私人權(quán)益投資的資金，狹義上講，主要投資于企業(yè)的創(chuàng)業(yè)階段或產(chǎn)業(yè)化早期，為企業(yè)提供研發(fā)或營運資金。作為發(fā)展高新技術(shù)的催化劑，創(chuàng)業(yè)投資基金的價值在于適應(yīng)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的技術(shù)和經(jīng)濟規(guī)律的要求，創(chuàng)造新型的高科技企業(yè)。 種子期是指技術(shù)的醞釀與發(fā)明階段，一般由科技創(chuàng)業(yè)家自己解決，即把創(chuàng)意變?yōu)楫a(chǎn)品的階段。這種企業(yè)面臨三大風險，一是高新技術(shù)的技術(shù)風險，二是高新技術(shù)產(chǎn)品的市場風險，三是高新技術(shù)企業(yè)的管理風險。導入期是技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品試銷階段。因此，風險投資公司主要考察風險企業(yè)經(jīng)營計劃的可行性，以及產(chǎn)品功能與市場競爭力。成長期（Growth stage）。另外，產(chǎn)品銷售也能回籠相當?shù)馁Y金，銀行等穩(wěn)健資金也會擇機而入。企業(yè)規(guī)模擴大，會對原有組織結(jié)構(gòu)提出挑戰(zhàn)。擴張期（Expansion Stage）。對于私募股權(quán)基金管理人而言，這個階段有可能繼續(xù)加大對企業(yè)的投入，也有可能通過股票的公開上市或者出售股份來賺取超額的資本收益，再循環(huán)投資于其他新投資項目。一方面是因為企業(yè)產(chǎn)品的銷售本身已能產(chǎn)生相當?shù)默F(xiàn)金流入，另一方面是因為這一階段的技術(shù)成熟、市場穩(wěn)定，企業(yè)已有足夠的資信能力去吸引銀行借款、發(fā)行債券或發(fā)行股票。風險投資在這一階段退出，不僅因為這一階段對風險投資不再具有吸引力，而且也因為這一階段對其他投資者，如銀行、一般股東具有吸引力，風險投資可以以較好的價格退出，將企業(yè)融資的接力棒交給其他投資者。創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過風險投資公司途徑來融資，是因為傳統(tǒng)銀行或者投資銀行的信貸標準過于苛刻，它們很難得到貸款。并購基金與其他類型投資的不用表現(xiàn)在，風險投資主要投資創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，并購基金選擇的對象是成熟企業(yè)；其他私募股權(quán)基金對企業(yè)控制權(quán)興趣不大，而并購基金意在獲得目標企業(yè)的控制權(quán)。它是一種以小博大、高風險、高收益、高技巧的經(jīng)濟運作方式，充滿誘惑力。一旦經(jīng)營不善，或是收購前規(guī)劃和收購后現(xiàn)金流規(guī)劃出了問題，收購方極有可能為債務(wù)壓垮而破產(chǎn)。圖表 8 風險資本投資與收購基金的比較特征 風險資本投資 收購基金 現(xiàn)金流 低，不可預(yù)測 穩(wěn)定，可預(yù)測 產(chǎn)品市場 新產(chǎn)品，不確定的未來 穩(wěn)定的占有率 產(chǎn)品 產(chǎn)品開發(fā)基于新技術(shù) 已有產(chǎn)品 資產(chǎn) 少 有可做擔保的資產(chǎn) 管理團隊 新團隊，個人有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗 強力有經(jīng)驗的團隊 財務(wù)杠桿 低債務(wù)，主要是股權(quán)融。由于管理層收購在激勵內(nèi)部人員積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營狀況等方面起到了積極的作用，因而它成為20世紀7080年代流行于歐美國家的一種企業(yè)收購方式。杠桿收購也同樣遵循這一原則。 LBO的本質(zhì)在于舉債收購，收購者以自身的很少的本金為基礎(chǔ)，通過從投資銀行或其他金融機構(gòu)籌集大量足額的資金進行收購活動，收購后公司的收入可以幫助其支付這筆負債，這樣就以很少的錢賺取了高額的利潤管理層收購。圖表 7 風險投資與傳統(tǒng)銀行和投資銀行的比較(二) 風險投資的估值二、 收購基金收購基金（buyout fund），是專注于對企業(yè)進行并購的基金。但是退出是必然結(jié)果。成熟階段是風險投資的收獲季節(jié)，也是風險投資的退出階段。成熟期是指技術(shù)成熟和產(chǎn)品進入大工業(yè)生產(chǎn)階段，這一階段的資金稱作成熟資本（Mature Capital）。企業(yè)累計凈所得的損失有明顯減輕趨勢，銷售金額也有快速增長的跡象。為此，風險投資機構(gòu)應(yīng)積極評估風險，并派員參加董事會，參與重大事件的決策，提供管理咨詢，選聘更換管理人員等并以這些手段排除，分散風險。由于技術(shù)已經(jīng)成熟，競爭者開始效仿，會奪走一部分市場。這一階段的資本需求相對前兩階段又有增加，一方面是為擴大生產(chǎn)，另一方面是開拓市場、增加營銷投入，最后，企業(yè)達到基本規(guī)模。如果風險投資公司覺得投資對象具有相當?shù)拇婊盥?，同時在經(jīng)營管理與市場開發(fā)上也可提高有效幫助，則會進行投資。這一階段的資金稱作創(chuàng)業(yè)資金，所需資金投入顯著增加。這些風險一是不確定性因素多且不易測評，二是投資周期長，因此也就需要有更高的回報。風險投資家一旦同意出資，就會合建一個小型股份公司。每個階段的性質(zhì)和規(guī)模都不同，與此相對應(yīng)的創(chuàng)業(yè)投資基金的投入分為種子期、成長期、擴張期和成熟期。一般情況下、創(chuàng)業(yè)投資基金是專指以股權(quán)方式投資于新興的、有巨大潛力的中小企業(yè)的投資活動，其所投資的對象除了具有高度風險外，往往是新的快速成長的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)資本期望能從中獲得巨額利潤。一、 創(chuàng)業(yè)投資(一) 創(chuàng)業(yè)資本的概述創(chuàng)業(yè)投資基金（Venture Capital），即風險投資。收購?fù)瓿善髽I(yè)的整合是個大命題，也是一次成功私募收購的揭幕。如何完成企業(yè)的有機融合是一項艱難的任務(wù)，所以法律意義上收購交易的成功與實踐中成功地控制一個企業(yè)相去甚遠。在有些收購交易中，PE的收購價款可能被安排成分期支付。成交條件的產(chǎn)生很大程度上源于收購的復(fù)雜性。交易架構(gòu)的設(shè)計應(yīng)該全面考慮投資東道國、母國以及聯(lián)金融中心各自的所得稅法、行業(yè)準入、外匯管制等情況，也要考慮如何有效地隔離交易所帶來的潛在風險，例如稅務(wù)方面的或法律訴訟方面的。因為PE的投資對象主要是非公眾公司，因而多數(shù)情況下并不存在市場化的交易價格（如上市公司的股票價格）。2. 交易價格與交易架構(gòu)談判的另一個核心問題是收購價格與交易架構(gòu)。在一個案例中，PE計劃收購中國東部某省的一家國有機械制造企業(yè)。1. 剝離附屬業(yè)務(wù)與高風險資產(chǎn)談判簽約的一個核心問題是確定交易標的。所以說，盡職調(diào)查既通過歷史數(shù)據(jù)找出了投資估值的根據(jù)，又為PE介入企業(yè)之后增值找準了著力點。盡職調(diào)查實際是以買方付費的形式來解決“信息不對稱”問題——賣方總是比買方更了解企業(yè)的價值和所面臨的問題。在收購前私募股權(quán)基金雖然通過商業(yè)計劃書及項目初審獲得一些信息，但卻沒有被投資企業(yè)的詳細資料。在債務(wù)方面，應(yīng)審查被投資企業(yè)的一切債務(wù)關(guān)系，注意其償還期限、利率及債權(quán)人對其是否有限制。（2）被投資企業(yè)主要財產(chǎn)，了解其所有權(quán)歸屬，并了解其對外投資情況及公司財產(chǎn)投保范圍。財務(wù)盡職調(diào)查可以充分揭示財務(wù)風險或危機；分析企業(yè)盈利能力、現(xiàn)金流，預(yù)測企業(yè)未來前景；了解資產(chǎn)負債、內(nèi)部控制、經(jīng)營管理的真實情況，是投資及整合方案設(shè)計、交易談判、投資決策不可或缺的基礎(chǔ)；判斷投資是否符合戰(zhàn)略目標及投資原則。 p[!Z Y i^ 　 在調(diào)查過程中，財務(wù)專業(yè)人員一般會用到以下一些基本方法： (o aTm6Z }XN f)（1）審閱，通過財務(wù)報表及其他財務(wù)資料審閱，發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵及重大財務(wù)因素； 6CE39。盡職調(diào)查具體工作往往會委托給會計師事務(wù)所的相應(yīng)部門完成。理論上講，條款清單不是最終生效的、具有約束力的法律文件，然而簽字雙方從信譽角度考慮都要遵守諾言。條款清單中約定了PE對被投資企業(yè)的估值和計劃投資金額，同時包括被投資企業(yè)應(yīng)付的主要義務(wù)和PE多要求得到的主要權(quán)利，以及投資交易達成的前提條件等內(nèi)容。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，只有1%的項目能夠最終提交給投資委員會。在投資備忘錄中，要列舉下列信息：目標公司的發(fā)展史、主要業(yè)務(wù)、管理層情況、融資結(jié)構(gòu)、市場地位；投資亮點；行業(yè)概覽：市場容量的歷史數(shù)據(jù)以及預(yù)測、周期性與季節(jié)性、產(chǎn)品與服務(wù)的價格走勢、政策沖擊、市場驅(qū)動因素與限制因素；競爭格局：波特的五力分析模型、前十名競爭者；財務(wù)信息要點；潛在風險；建議：放棄項目或者提請投資委員會開展盡職調(diào)查。（8）陳述和保證（Representation and Warranties）。股票被回購的權(quán)利和強制原有股東賣出股份的權(quán)利可以保障投資者在被投資企業(yè)無法如期上市時，有其他的退出途徑。如果是由投資商提出要求其股票被回購的稱為Put Option ，如果是由被投資企業(yè)提出回購?fù)顿Y商的股票稱為 Call Option 。（3）優(yōu)先購買股權(quán)（First Right of Refusal），即在被投資企業(yè)IPO前，如果原有股東向第三方轉(zhuǎn)讓股份，在同等條件下，私募股權(quán)投資商有優(yōu)先購買的權(quán)利。：被投資企業(yè)要遵守所有適用于自身的法律并履行有關(guān)協(xié)議所規(guī)定的義務(wù)。：管理層要確保被投資企業(yè)持續(xù)存在并擁有所經(jīng)營企業(yè)所必需的各項條件以及對公司財產(chǎn)的所有權(quán)，并使其所有財產(chǎn)保持良好的狀態(tài)?？隙l款一般包括以下內(nèi)容：：被投資企業(yè)應(yīng)給予風險投資人及其代表合適的渠道以使他們能夠接近企業(yè)職員和經(jīng)營管理記錄。一項典型的反攤薄條款或叫反稀釋條款是只有在未來出現(xiàn)約定的特定事項時，這些特定事項可能是必須經(jīng)歷的一段時間，或是新增融資額達到了約定規(guī)模以及其他約定出現(xiàn)的事項。 2. 特別條款在初步談判中，除了基于交易背景的核心利益至少，特別條款也是買賣雙方交鋒的熱點。這部分信息的來源是商業(yè)計劃書。當前的股權(quán)結(jié)構(gòu)。管理團隊，包括他們的教育背景、職業(yè)經(jīng)理、目前職位。如果是國有企業(yè)，則PE需要考慮有關(guān)職工大會批準、資產(chǎn)評估、產(chǎn)權(quán)交易等的特殊規(guī)定，以及人員處置、附屬產(chǎn)業(yè)剝離、債務(wù)與應(yīng)收賬款處置等典型問題。經(jīng)營時間的長短將有助于PE判斷企業(yè)所處的發(fā)展階段，管理層的經(jīng)驗和能力。交易背景包括項目來源、目標公司介紹、融資或股權(quán)出讓計劃三個內(nèi)容。這一過程中，私募股權(quán)基金主要的目的是將上述書面調(diào)查得出的信息與現(xiàn)場調(diào)研相互印證。投資者會從投資組合分散風險的角度來考察一項投資對其投資組