【正文】 01 0 0 , 0 0 02 0 0 , 0 0 03 0 0 , 0 0 04 0 0 , 0 0 05 0 0 , 0 0 02 0 0 6 0 1 2 0 0 7 0 1 2 0 0 8 0 1 2 0 0 9 0 1 2 0 1 0 0 1 2 0 1 1 0 1市值 1 0 x 2 0 x 3 0 x 4 0 x ( 百萬元 )31 NAV測算，舉例：新百聯(lián)資產(chǎn)價(jià)值和市盈率被雙低估 百聯(lián)股份門店資產(chǎn)大多在上海的核心商圈 新百聯(lián)股份 NAV測算 資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部 門店 面積（萬平米） 物業(yè) 備注東方商廈( 徐匯店) 3 . 2 租賃 都市型八佰伴（增發(fā)收購） 1 3 . 0 自有 都市型新華聯(lián) 2 . 6 自有 都市型東方商廈楊浦店( 華聯(lián)楊浦) 3 . 2 自有 都市型東方商廈南京東路店 5 . 5 自有 都市型東方商廈( 寧波店) 2 . 0 自有 都市型上海青浦百聯(lián)東方商廈 n . a . n . a . n . a .東方商廈嘉定店 1 . 0 租賃 都市型市百一店 2 . 5 自有 老字號(hào)時(shí)裝商店 0 . 6 租賃 老字號(hào)婦女用品商店 0 . 1 自有 老字號(hào)永安百貨 3 . 4 自有 老字號(hào)中聯(lián)商廈 0 . 6 自有 社區(qū)百貨上海一百松江店 0 . 3 自有 社區(qū)百貨華聯(lián)普陀 1 . 2 租賃 社區(qū)百貨華聯(lián)張揚(yáng) 0 . 9 自有 社區(qū)百貨青浦奧特萊斯名品折扣店 1 2 . 0 自有 名品折扣店杭州奧特萊斯名品折扣店 7 . 5 名品折扣店浦東華聯(lián)購物中心 2 . 0 自有 購物中心百聯(lián)中環(huán)購物中心 2 4 . 0 自有 購物中心上海又一城 1 2 . 0 自有 購物中心一百商城 4 . 2 自有 購物中心南上海購物中心 4 . 5 租賃 購物中心沈陽購物中心 1 0 . 3 自有 購物中心重慶南岸上海城購物中心 1 3 . 6 租賃 購物中心金山購物中心 8 . 6 自有 購物中心百聯(lián)南橋購物中心二期 6 . 6 租賃 購物中心友誼股份 7 家百貨店 3 1 . 9 自有/ 租賃 百貨/ 購物中心委托管理新百聯(lián)資產(chǎn)價(jià)值測算 單價(jià) ( 萬 / 平米 ) 面積 ( 萬平米 ) 資產(chǎn)價(jià)值自有商業(yè)物業(yè)價(jià)值 3 0 4 .3原友誼股份百貨店和購物中心1 8 .7 4 6 .7百聯(lián)股份百貨店和購物中心 9 2 .3 2 3 0 .8新增八佰伴股權(quán)面積 4 .7 1 1 .7物流基地 1 .0 1 5 .0 1 5 .0持有股票市值 ： 94聯(lián)華超市 (5 5 .2 % ) 69其它 ( 海通證券等 ) 25非上市公司投資 0銀行負(fù)債 32銀行存款 59NA V 合計(jì) 426每股 NAV 25 目前價(jià)格 19目前市值 321NA V 高出市值 33%2 .532 聲 明 一般聲明 ? 本文件由中國國際金融有限公司 （ 已具備中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格 ） 制作 。 投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)本文件中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估 ， 并應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的 、 財(cái)務(wù)狀況和特定需求 ， 必要時(shí)就法律 、 商業(yè) 、財(cái)務(wù) 、 稅收等方面咨詢專業(yè)財(cái)務(wù)顧問的意見 。 過往的表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的預(yù)示和擔(dān)保 。 中金公司的資產(chǎn)管理部門 、 自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本文件中的意見或建議不一致的投資決策 。 有關(guān)本文件之任何查詢 ， 在新加坡獲得本文件的人員可向中金新加坡提出 。 因此 ， 投資者應(yīng)當(dāng)考慮到中金公司及 /或其相關(guān)人員可能存在影響本文件研究觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突 。 對(duì)沖基金 金融百科 33 感謝您的關(guān)注和支持 ! Qamp。 ? 研究報(bào)告評(píng)級(jí)分布可從 。 ? 中金公司亦可依據(jù)其他國家或地區(qū)的法律法規(guī)和監(jiān)管要求于該國家或地區(qū)提供本文件 。 ? 本文件亦可由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國國際金融 （ 新加坡 ） 有限公司 (“中金新加坡 ” )僅向符合新加坡 《 證券期貨法 》及 《 財(cái)務(wù)顧問法 》 定義下的認(rèn)可投資者及 /或機(jī)構(gòu)投資者提供 。 ? 中金公司的銷售人員 、 交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)因依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn) 、 采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本文件意見及建議不一致的市場評(píng)論和 /或交易觀點(diǎn) 。 ? 本文件所載的意見 、 評(píng)估及預(yù)測僅為本文件出具日的觀點(diǎn)和判斷 。 本文件中的信息 、 意見等均僅供投資者參考之用 ， 不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià) 。 ?優(yōu)點(diǎn)：市場容量大、具備顯著的整合空間 ?缺點(diǎn)：目前主要優(yōu)勢公司集中在外資企業(yè)，可選優(yōu)秀標(biāo)的不多。 ?我國共擁有 31個(gè)省級(jí)行政區(qū)（不含港澳臺(tái)），截至 2022年底共擁有 651個(gè)城市（地級(jí)市 283，縣級(jí)市 368），城鎮(zhèn)人口占比 45%。國美出事效應(yīng)10 通脹與板塊表現(xiàn) 上一輪通脹時(shí)期的板塊明顯跑贏大市、 2022年也有顯著正收益 資料來源：彭博資訊 ?通脹與零售板塊收入表現(xiàn)：物價(jià)高漲時(shí)普遍受益，增速加快，超市更敏感。 明星店“ 黃金數(shù)據(jù) 3個(gè) 10”：收入上 10個(gè)億 ， 同店增長超越 10%， 凈利潤率高于 10% 。 ? 新疆 、 安徽 、 湖北 、重慶 、 四川 、 遼寧等受益國家扶持政策 、承接產(chǎn)業(yè)鏈快的省份將迅速增長 ， 這些區(qū)域的零售龍頭有望實(shí)現(xiàn)超出行業(yè)平均的持續(xù)業(yè)績增長 。零售行業(yè)概況 對(duì)沖基金 金融百科 1 1 2 主要關(guān)注的企業(yè)盈利指標(biāo)和預(yù)測模型 4 評(píng)價(jià)公司的主要標(biāo)準(zhǔn) 主要關(guān)注的宏觀數(shù)據(jù) 3 零售商四個(gè)典型特征 5 估值方法 對(duì)沖基金 金融百科 2 第一章 零售的四個(gè)核心特征 對(duì)沖基金 金融百科 3 零售商特殊盈利模式和投資吸引力的四個(gè)經(jīng)典概括 “消費(fèi)板塊的資源股”“明星店是城市核心商業(yè)的名片”“消費(fèi)市場的基金經(jīng)理”零售商盈利模式和投資吸引力的四個(gè)經(jīng)典概括“區(qū)域經(jīng)濟(jì)騰飛的最佳投資標(biāo)的”零售商對(duì)商品組合的主動(dòng)管理能力， 30 ％以上的凈利潤增速有保障零售商內(nèi)在價(jià)值值得肯定，且自有物業(yè)存量高的公司能夠抵御租金上漲、保證利潤率的持續(xù)提升明星店是資源積累和管理能力的綜合體現(xiàn)，也是店網(wǎng)擴(kuò)張的基石，其高盈利能力和難以復(fù)制性將提升公司估值水平 平區(qū)域?yàn)橥?，享受區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的超額消費(fèi)增速對(duì)零售商有別于其它消費(fèi)公司的盈利模式和投資吸引力的四個(gè)經(jīng)典概括 資料來源：中金公司研究部 對(duì)沖基金 金融百科 4 消費(fèi)市場的基金經(jīng)理 近期百強(qiáng)零售商銷售增速更加顯著的快于社會(huì)消費(fèi)品零售總額 百貨業(yè)具有更強(qiáng)的對(duì) CPI和經(jīng)濟(jì)增速變化的主動(dòng)應(yīng)對(duì)能力 0%5%10%15%20%25%30%2022 2022 1 H 2 0 1 1百強(qiáng)零售總額增速 社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2 0 0 7 0 4 2 0 0 7 1 1 2 0 0 8 5 / 6 2 0 0 8 1 2 2 0 0 9 0 74 %2 %0%2%4%6%8%10%12%食品零售額( 左) 消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(右)同店 15%同店 3 %1 5 %5 %5%15%25%35%45%2 0 0 7 0 4 2 0 0 7 1 1 2 0 0 8 5 / 6 2 0 0 8 1 2 2 0 0 9 0 74 %2 %0%2%4%6%8%10%12%家電(左) 消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(右)同店 1 0 %同店 1 5 %0%5%10%15%20%25%30%35%2 0 0 7 0 4 2 0 0 7 1 1 2 0 0 8 5 / 6 2 0 0 8 1 2 2 0 0 9 0 74 %2 %0%2%4%6%8%10%12%服裝(左) 消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(右)同店 4 %同店 2 0 %0%5%10%15%20%25%30%35%2 0 0 7 0 4 2 0 0 7 1 1 2 0 0 8 5 / 6 2 0 0 8 1 2 2 0 0 9 0 74 %2 %0%2%4%6%8%10%12%百強(qiáng)零售總額(左) 消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(右)同店 1 5 %同店 5 %資料來源： 國家統(tǒng)計(jì)局， CEIC， 彭博資訊， 中金公司研究部 ? 零售店是各類消費(fèi)品的銷售渠道 ， 對(duì)產(chǎn)品配置擁有選擇權(quán) ， 其職能猶如基金經(jīng)理所做的組合調(diào)整 。 5 區(qū)域經(jīng)濟(jì)騰飛的最佳投資標(biāo)的 中西部零售商上半年同店增速加快 天山北坡經(jīng)濟(jì)區(qū)納入國家層面重點(diǎn)開發(fā) 安徽省三分巢湖市，新合肥面積擴(kuò)大 40% 資料來源：公司數(shù)據(jù)，公開數(shù)據(jù)，中金公司研究部 同店增長情況（ 1 H 2 0 1 1 ）40%22% 22%20%0%10%20%30%40%50%友好集團(tuán)新疆合肥百貨安徽鄂武商湖北重慶百貨重慶? 如果想投資于不同區(qū)域的經(jīng)濟(jì)增速差異 ，享受區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的超額消費(fèi)增速 ，零售商區(qū)域?yàn)橥?、 是最好的投資標(biāo)的 。 ? 明星店與普通店之間的巨大盈利差異是百貨業(yè)態(tài)的核心特征 。 ?投資時(shí)鐘：經(jīng)濟(jì)回升趨勢的中期和后期應(yīng)超配零售板塊 70%80%90%100%110%120%130%140%0001 0007 0101 0107 0201 0207 0301百貨超市0%50%100%150%200%250%071108010803080508070809百貨超市家電70%80%90%100%110%120%0304 0306 0308 0310 0312 0402 0404 0406