【正文】 ???????IIE B ITE B ITD F L92 10.（ 1） ? 解得： S=500萬元 ? （ 2）因?yàn)轭A(yù)計(jì)銷售收入 400元小于籌資無差別點(diǎn)的銷售收入 500元，所以應(yīng)采用股權(quán)籌資。 要求： 1計(jì)算不同籌資方案，籌資后的每股收益 計(jì)算無差異點(diǎn)的息稅前利潤； 選擇最好的籌資方案； 若新增項(xiàng)目 EBIT為1000萬或 4000萬，選擇那種籌資方案。 要求： 計(jì)算兩個(gè)方案的每股收益； 計(jì)算 無差異點(diǎn)的息稅前利潤； 判斷哪個(gè)方案可 行。公司打 算為新項(xiàng)目融資 500萬，新項(xiàng)目投產(chǎn)后息稅前 盈余達(dá)到 200萬，有 2個(gè)方案可以選擇： 方案一，按 12％的利率發(fā)行債券； 方案二，按每股 20元價(jià)格發(fā)行新股。新項(xiàng)目投資需要 4000 萬元，投產(chǎn)后息稅前利潤可以增加 400萬，有三個(gè)籌 資方案可供選擇： 方案一，發(fā)行利率為 11％的債券； 方案二，發(fā)行利率為 12％的優(yōu)先股； 方案三，發(fā)行每股 20元普通股。 B Kb β RF Rm Ks 0 － 10％ 14％ ％ 2 10％ 10％ 14％ 15％ 4 10％ 10％ 14％ ％ 6 12％ 10％ 14％ ％ 8 14％ 10％ 14％ ％ 10 16％ 10％ 14％ ％ 計(jì)算籌借不同金額的債務(wù)時(shí)公司的價(jià)值和資本成本 。 公司價(jià)值與加權(quán)平均資 本成本的極大極小分析 84 理解例 5－ 14 SBV ??? ?? ?SKTIE B ITS???1? ?? ? SKTIE B I TBV ???? 1? ?FMFS KKKK ??? ?? ? Sbw KVSTKVBK ??? 1例 514：某公司年息前稅前盈余為 500萬元，資金全 部由普通股資本組成，股票賬面價(jià)值 2021萬元，所得 稅稅率為 40％。要求計(jì)算各種籌資方式下的每股盈余的無差點(diǎn)。 本例中預(yù)計(jì) EBIT 為 200萬元 120萬 元，所以，應(yīng)采用負(fù)債籌資方案。11E B I TNNTddIIE B I TNdTIE B I TNdTIE B I T ???????78 例： 某公司原有資本 700萬元，其中債務(wù)資本200萬元（每年負(fù)擔(dān)利息 24萬元），普通股資本500萬元（發(fā)行普通股 10萬股，每股面值 50元）。 從理論上講，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在 的，但是，由于企業(yè)內(nèi)部條件和外部環(huán)境 的經(jīng)常發(fā)生變化，尋找最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是十 分困難的。 米勒模型認(rèn)為，含公司稅的 MM理論高估了 公司負(fù)債的好處，實(shí)際上，個(gè)人所得稅在某種程 度上抵消了公司利息支付減稅的利益。 無公司稅的 MM理論 含公司稅的 MM理論 米勒模型 69 1958年 Madigliani 和 Miller提出了無稅收 時(shí)的 MM理論（ MMⅠ ）， 又稱為資本結(jié)構(gòu)無 關(guān)論，即在無政府稅收時(shí)，增加公司債務(wù)并不 能提高公司價(jià)值，因?yàn)樨?fù)債帶來的好處完全為 其同時(shí)帶來的風(fēng)險(xiǎn)所抵消。但是超 過一定程度的利用財(cái)務(wù)杠桿，權(quán)益成本的上升就 不再能為債務(wù)的低成本所抵消，加權(quán)平均資本成 本便會(huì)上升。因此， 資本結(jié) 構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)；決定公司價(jià)值的應(yīng)是其營業(yè) 收益 。 當(dāng)負(fù)債比率為 100%時(shí)，企業(yè)加權(quán) 平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大值 。 61 總杠桿系數(shù)： 經(jīng)營杠桿系數(shù) 與 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 的乘積 IFCVPQVPQEPSEPSD F LD O LD T L?????????)()(//))((62 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論 資本結(jié)構(gòu)是指公司 各種長期資金 （長期債務(wù)資本和權(quán)益資本） 籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系 。 56 財(cái)務(wù)杠桿 （ Financial Leverage） 債務(wù)對(duì)投資者收益的 影響稱作 財(cái)務(wù)杠桿 。 53 注意： 經(jīng)營杠桿是一把 雙刃劍 ， 銷售量增長可以將息稅前利潤放大 ， 同時(shí) ，銷售量的下降同樣也會(huì)使息稅前利潤大幅度下降 。 固定成本的存在導(dǎo)致經(jīng)營杠桿效應(yīng) 產(chǎn)銷量變動(dòng) 47 經(jīng)營杠桿系數(shù) E B I TE B I TD O L//???SSE B I TE B I T//???FVPQVPQD O LQ ????)()(FCVCSVCSD O LS ????48 變動(dòng)成本率 ＝變動(dòng)成本 /銷售收入 ＝單位變動(dòng)成本 /單價(jià)＝ V/P 1變動(dòng)成本率＝（單價(jià)－單位變動(dòng)成本） /單價(jià) ＝（ PV） /P ＝單位邊際貢獻(xiàn) /單價(jià)＝邊際貢獻(xiàn)率 變動(dòng)成本率＋邊際貢獻(xiàn)率＝ 1 盈虧平衡點(diǎn)： EBIT＝ 0 Q=? S=? QPQVF=0 Q=F/(PV) S=F*P/(PV)=F/(1V/P) 49 例：某企業(yè)生產(chǎn) A產(chǎn)品，固定成本為 60萬，變動(dòng) 成本率為 40%，當(dāng)企業(yè)的銷售額分別為 400 萬元、 200萬元、 100萬元、 50萬、 20萬時(shí)， 經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為： DOL(1) =(400400*40%)/(400400*40%60)= DOL(2) =(200200*40%)/(200200*40%60)=2 DOL(3) =(100100*40%)/(100100*40%60)=∞ DOL(4) =(5050*40%)/(5050*40%60)=1 DOL(5) =(2020*40%)/(2020*40%60)= 50 問題說明： – 在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明 了銷售額增長（減少）所引起利潤增長（減少） 的幅度。 影響經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的因素：產(chǎn)品需 求、產(chǎn)品售價(jià)、產(chǎn)品成本、調(diào)整價(jià) 格的能力、 固定成本的比重 。 由于擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模的需要，擬籌集新資金。 30 解 %%2%41%15%%)331(%10)1(%%31%)331%(12)1()1(?????????????????SLObKTiKfBTIK%50002021%50002500%5000500%%50003000%50001000%50001000%21??????????????WWKK結(jié)論： 加權(quán)平均資金成本：方案二 方案一，故選擇方案二。 目標(biāo)價(jià)值： 債券 、 股票以未來 預(yù)計(jì)的 目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值確定權(quán)數(shù) ， 體現(xiàn)企業(yè) 期望的 資本結(jié)構(gòu) 。一般是以 各種資本占全部資本的比重為權(quán)重 ， 對(duì)個(gè)別資金成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。 普通股股東的投資風(fēng)險(xiǎn)要大于債券投資 者，因而會(huì)在債券投資者要求的收益率的基 礎(chǔ)上再要求一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 普通股成本 ??? ??1 )1(ttstokDPos PDK ?gKDPso ??1 gPDKs ??01（ 1）若股利固定不變，則： （ 2）若股利以一個(gè)固定的增長率 g不斷增長，則： 21 2 ABC公司普通股目前的市價(jià)為 60元，該公 司的預(yù)測(cè)年增長率為 15%，本年發(fā)放股利 3 元，求普通股的資本成本。 假設(shè) K＝ 12％ ， NPV＝ 25（ 萬元 ） 假設(shè) K＝ 14％ ， NPV＝ 采用 插值法 ， K=% Kb＝ K(1T)＝ ％ (133%)＝ ％ 其次 ， 計(jì)算 稅后資本成本 18 補(bǔ)充：如果債券 溢價(jià) 或 折價(jià) 發(fā)行，則應(yīng)當(dāng)以 實(shí)際發(fā)行