【正文】 要求： 計(jì)算兩個(gè)方案的每股收益； 計(jì)算 無差異點(diǎn)的息稅前利潤； 判斷哪個(gè)方案可 行。公司打 算為新項(xiàng)目融資 500萬，新項(xiàng)目投產(chǎn)后息稅前 盈余達(dá)到 200萬，有 2個(gè)方案可以選擇： 方案一，按 12％的利率發(fā)行債券； 方案二，按每股 20元價(jià)格發(fā)行新股。 要求： 1計(jì)算不同籌資方案，籌資后的每股收益 計(jì)算無差異點(diǎn)的息稅前利潤； 選擇最好的籌資方案； 若新增項(xiàng)目 EBIT為1000萬或 4000萬，選擇那種籌資方案。新項(xiàng)目投資需要 4000 萬元，投產(chǎn)后息稅前利潤可以增加 400萬，有三個(gè)籌 資方案可供選擇： 方案一，發(fā)行利率為 11％的債券； 方案二，發(fā)行利率為 12％的優(yōu)先股； 方案三，發(fā)行每股 20元普通股。如果利息增加 20萬元，那么， 總杠桿系數(shù)將變?yōu)椋? ） 書上課后練習(xí)題 10題 89 DOL= DFL=2 EPS=1 EPS=1 （ 1+20%） = E B ITE B ITE P SE P SD F L//???90 1002200200202100%)401(500100%)401(500%)401(500???????????????????????????DTLDF LIIIE B I TE B I TDF LE B I TFFFVCSVCSDOL91 9.（ 1） 解得： I=350 （ 2） EBIT=420/（ 140%） +350=1050元 DOL= （ 3） 1050)3502350(1050 ?????E B ITFE B IT%100001000%)401(%40350000 01)1( ?????????FTRK%401420%401420???????IIE B ITE B ITD F L92 10.（ 1） ? 解得： S=500萬元 ? （ 2）因?yàn)轭A(yù)計(jì)銷售收入 400元小于籌資無差別點(diǎn)的銷售收入 500元，所以應(yīng)采用股權(quán)籌資。 B Kb β RF Rm Ks 0 － 10％ 14％ ％ 2 10％ 10％ 14％ 15％ 4 10％ 10％ 14％ ％ 6 12％ 10％ 14％ ％ 8 14％ 10％ 14％ ％ 10 16％ 10％ 14％ ％ 計(jì)算籌借不同金額的債務(wù)時(shí)公司的價(jià)值和資本成本 。經(jīng)咨 詢調(diào)查，目前的債務(wù)利率和權(quán)益資本的成本情況見表。 公司價(jià)值與加權(quán)平均資 本成本的極大極小分析 84 理解例 5－ 14 SBV ??? ?? ?SKTIE B ITS???1? ?? ? SKTIE B I TBV ???? 1? ?FMFS KKKK ??? ?? ? Sbw KVSTKVBK ??? 1例 514：某公司年息前稅前盈余為 500萬元，資金全 部由普通股資本組成，股票賬面價(jià)值 2021萬元，所得 稅稅率為 40％。 ? 公司最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是一個(gè)可使公司總價(jià)值而非每股盈余達(dá)到最大化的資本結(jié)構(gòu)。要求計(jì)算各種籌資方式下的每股盈余的無差點(diǎn)。公司為了擴(kuò)大業(yè)務(wù)，需要對(duì)新的項(xiàng)目進(jìn)行投資 1000萬元，可以采用的方案有下面兩種：（ 1）完全采用普通股融資，擬發(fā)行200 000股普通股，每股定價(jià)為 50元；（ 2）完全采用債務(wù)融資，債務(wù)利率為 12%。 本例中預(yù)計(jì) EBIT 為 200萬元 120萬 元，所以，應(yīng)采用負(fù)債籌資方案。試選擇最優(yōu)籌資方案。11E B I TNNTddIIE B I TNdTIE B I TNdTIE B I T ???????78 例： 某公司原有資本 700萬元，其中債務(wù)資本200萬元（每年負(fù)擔(dān)利息 24萬元），普通股資本500萬元（發(fā)行普通股 10萬股，每股面值 50元）。 77 股數(shù)。 從理論上講，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在 的，但是，由于企業(yè)內(nèi)部條件和外部環(huán)境 的經(jīng)常發(fā)生變化，尋找最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是十 分困難的。 73 三、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展 不對(duì)稱信息理論 不對(duì)稱信息理論在資本結(jié)構(gòu)上的基本 思想是：出于不對(duì)稱信息的存在，公司在 決定籌資順序和確定最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)當(dāng) 考慮投資者對(duì)公司價(jià)值的不同預(yù)期這一重 要因素。 米勒模型認(rèn)為，含公司稅的 MM理論高估了 公司負(fù)債的好處，實(shí)際上，個(gè)人所得稅在某種程 度上抵消了公司利息支付減稅的利益。 無公司稅的 MM理論 70 1963年二位 M在考慮所得稅情況下對(duì) MMⅠ 進(jìn)行了修訂，提出了 MMⅡ ， 即由于債務(wù)利息可 以抵稅（稅收屏蔽或稅盾， tax shield）， 使得 流入投資者手中的資金增加，所以企業(yè)價(jià)值隨著 負(fù)債的增加而增加，企業(yè)可以無限制的負(fù)債，負(fù) 債 100%時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。 無公司稅的 MM理論 含公司稅的 MM理論 米勒模型 69 1958年 Madigliani 和 Miller提出了無稅收 時(shí)的 MM理論（ MMⅠ ）， 又稱為資本結(jié)構(gòu)無 關(guān)論，即在無政府稅收時(shí)，增加公司債務(wù)并不 能提高公司價(jià)值，因?yàn)樨?fù)債帶來的好處完全為 其同時(shí)帶來的風(fēng)險(xiǎn)所抵消。 傳統(tǒng)折中理論（傳統(tǒng)理論） 67 在分析早期資本結(jié)構(gòu)理論時(shí)，采用了 經(jīng)濟(jì)學(xué)上稱為局部均衡分析的方法。但是超 過一定程度的利用財(cái)務(wù)杠桿，權(quán)益成本的上升就 不再能為債務(wù)的低成本所抵消，加權(quán)平均資本成 本便會(huì)上升。 營業(yè)凈利理論（營業(yè)收益理論） 66 傳統(tǒng)理論是一種介于凈收益理論和營業(yè)收益 理論之間的理論。因此， 資本結(jié) 構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)；決定公司價(jià)值的應(yīng)是其營業(yè) 收益 。 凈利理論（凈收益理論） 65 認(rèn)為不論財(cái)務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均 資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價(jià)值也是固 定不變的。 當(dāng)負(fù)債比率為 100%時(shí)，企業(yè)加權(quán) 平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大值 。 一、早期資本結(jié)構(gòu)理論 20世紀(jì) 50年代以前的資本結(jié)構(gòu)理論被稱 為“早期資本結(jié)構(gòu)理論”，也稱為 傳統(tǒng)資本結(jié) 構(gòu)理論 ，主要包括三種理論觀點(diǎn)： 凈利理論 營業(yè)凈利理論 傳統(tǒng)折中理論 64 認(rèn)為負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，負(fù)債程 度越高，企業(yè)的價(jià)值越大。 61 總杠桿系數(shù)： 經(jīng)營杠桿系數(shù) 與 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 的乘積 IFCVPQVPQEPSEPSD F LD O LD T L?????????)()(//))((62 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論 資本結(jié)構(gòu)是指公司 各種長期資金 （長期債務(wù)資本和權(quán)益資本） 籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系 。 – 在資本總額、息前稅前盈余相同的情況下， 負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，財(cái)務(wù)風(fēng) 險(xiǎn)越大，但預(yù)期每股收益（投資收益）也越 高。 56 財(cái)務(wù)杠桿 （ Financial Leverage） 債務(wù)對(duì)投資者收益的 影響稱作 財(cái)務(wù)杠桿 。 負(fù)作用： 加劇企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。 53 注意： 經(jīng)營杠桿是一把 雙刃劍 ， 銷售量增長可以將息稅前利潤放大 ， 同時(shí) ，銷售量的下降同樣也會(huì)使息稅前利潤大幅度下降 。 – 在 固定成本不變 的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就越小。 固定成本的存在導(dǎo)致經(jīng)營杠桿效應(yīng) 產(chǎn)銷量變動(dòng) 47 經(jīng)營杠桿系數(shù) E B I TE B I TD O L//???SSE B I TE B I T//???FVPQVPQD O LQ ?