【正文】 路的發(fā)展要求 。 Financing。 當(dāng)下中國的高速公路網(wǎng)長度 雖然 可與美國媲美， 甚至超過了美國。 高速公路建設(shè) 需要巨 大的 資金 支持 ，但其 但資金不足 的問題 長期困擾著我國公路建設(shè)事業(yè)的發(fā)展。 二、研究意義 三十 多 年來，作為國際金融市場上一項重要的金融創(chuàng)新 和金融工具 —— 資產(chǎn)證券化 (AssetBacked Securitization)已經(jīng)發(fā)展成為一種比較成熟的融資方式，在金融市場上發(fā)揮著重要作用。政府 當(dāng)面對新的建設(shè)規(guī)劃 需要資金 時，企業(yè)當(dāng)面臨新的投資機遇時，他們非常ABS 在中國高速公路融資中的應(yīng)用 研究 2 需要把自己 掌握的公路資產(chǎn) 進行 變 現(xiàn)，獲得流動性。 第二章 國內(nèi)外研究綜述 “資產(chǎn)證券化”這一概念 首先是在美國提出的，并且一經(jīng)提出就逐漸在金融界流行起來，許多國內(nèi)外學(xué)者也對此做了廣泛深入的研究，對資產(chǎn)證券化的實際應(yīng)用做出了巨大貢獻。 此類 交易被認為是減少或重新分配其擁有或 者 是出借這些財產(chǎn)時的相關(guān)風(fēng)險， 進而確保這些財產(chǎn) 市場化，這樣可以獲得比僅僅擁有所有權(quán)利益擁有更多的流動性 [5]。 1989年， Christine 著作 《 證券化》 [7]一 書中 ，他給出 了對資產(chǎn)證券化的 具體 理解 ：資產(chǎn)證券化 是資產(chǎn)出售中 出現(xiàn)的一種創(chuàng)新形式，它 其實 指的是貸款經(jīng) 過 精心的 包裝組合后被重新打包成證券并銷售 給投資者， 這 與整筆貸款出售和部分參與相似的是 ，資產(chǎn)證券化提供了一種新的融資渠道， 并 且可以 將資產(chǎn)從貸款發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中剔除 開來； 不同的是 資產(chǎn) 證券化經(jīng)常用于很難直接出售的小型貸款的出售。通過資產(chǎn)證券化這一方式 ，開放的市場信譽取代了由銀行或 者其他金融機構(gòu)提供的密封的市場信譽。 20xx 年， Jordan 在《美國運營方式 — 交通行業(yè)資產(chǎn)證券化：一個有效的融資方式》 [11]中闡述了經(jīng)濟危機中資產(chǎn)證券化帶來的危害，但是資產(chǎn)證券化本身并不是問題所在，而是外在監(jiān)管問題導(dǎo)致。 從 20xx 年開始，無論是發(fā)行規(guī)模還是市場余額，美國國內(nèi)證券化產(chǎn)品 均超過 了 聯(lián)邦證券。 二、國內(nèi)研究綜述 亞洲 資產(chǎn)證券化 的發(fā)展起 源 于 1995 年，在 韓國、香港、日本等地區(qū)也發(fā)展迅速 ， 20xx 年 ，日本曾 一 度 成為 在亞太地區(qū)證券化規(guī)模最大的國家。 雖然 在 1983 年就有人開始介紹西方的資產(chǎn)證券化運用技術(shù) ， 但 直到 1998 年資產(chǎn)證券化的 研究 和探索才正式得到了國務(wù)院總理朱熔基的審批通過 ， 這也 極大 地推動了 資產(chǎn)證券化 研究應(yīng)用的進程。 20xx 年 ，李耀重點對資產(chǎn)證券化中的會計、稅收、法律等方面進行了介紹，并通過案例分析， 詳細地介 紹了珠海 高速公路公司的資產(chǎn)證券化案例 [15]。 20xx 年 1 月，郭風(fēng)平在《 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目融資中資產(chǎn)證券化的應(yīng)用和運作模式研究》 [19]中對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化原理及其在我國項目融資中的應(yīng)用和運作模式進行研究并給出了一些可行性建議 。 近五年高速公路里程發(fā)展具體情況如表 所示。 20xx20xx 年我國高速公路建設(shè)經(jīng)歷的快速發(fā)展時期，并已經(jīng)超過了之前的規(guī)劃目標(biāo)，年均增加一萬公里現(xiàn)總長度已居世界第一，同時，銀行貸款也大量增加，還款壓力增大，按照“十二”規(guī)劃五 未來兩年我國高速公路建設(shè)至少還需要 5000 億人民幣左右 ，但是建設(shè)的增速和規(guī)劃目標(biāo)的提前完成一定會隨之產(chǎn)生新的規(guī)劃，也就產(chǎn)生新的資金需求， 5000 億人民幣 是遠遠不足的。 表 20xx20xx 公路建設(shè)資金到位率和來源比例 資 金到位率 國內(nèi)貸款 地方籌資 車購稅 企事業(yè)單位資金 上年末結(jié)余資金 利用外資 國家預(yù)算內(nèi)資金 其他資金 20xx 88% % % 9% % % % % % 20xx % 38% % % % % % % % 20xx 93% % % % 7% % 1% % % 20xx % % % % % % % 4% % 20xx % % % % % % % % % 20xx % % % % % % % % % 20xx % % 33% 17% % 3% % % % (注 :數(shù)據(jù)來源《 20xx 年公路水路交通運輸行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》 ) 目前，社會融資和政府融資相結(jié)合 、 產(chǎn)業(yè)資本和金融資本相結(jié)合是我國高速公路主要的融資方式。 ）但是政府投資往往滿足不了高速公路建設(shè)的巨大需求，高速公路建設(shè)通常是跨地區(qū)、長距離的，一定程度上使得地方財政 心有余而力不足。 另外值得注意的是， 我國在高速公路貸款中也有 很 少 一 部分 是來自 外國金融機構(gòu)貸款 ， 包括世界銀行貸款、亞洲開發(fā)銀行貸款和其他外國金融機構(gòu)對 我國 公路建設(shè)項目的貸款。 但是 ，國外金融機構(gòu)貸款往往 帶有 一定的 政治色彩，與我國高速公路 建設(shè) 每年 的需求量 數(shù)千億人民幣 相比 ，貸款數(shù)量十分 有限。 （三）股票上市 我國 通過對高速公路進行股份化改造和存量重組、 在境內(nèi)或境外上市直接進行融資。 截止 20xx 年 5 月 9 日，全部公司流通市值 見 表 。 同時公路行業(yè)也 具 有 資產(chǎn) 穩(wěn)定性的特點，比較適合債券市場的融資方式。 但是， 目前我國對公路企業(yè)發(fā)行債券實行計劃額度控制管理， 大多為國債的ABS 在中國高速公路融資中的應(yīng)用 研究 11 性質(zhì)，并 由中國人民銀行、中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委、交通部協(xié)調(diào)擬定全國發(fā)債規(guī)模及各項指標(biāo)，報國務(wù)院 審批 后，下 發(fā) 到 具體 各省、自治區(qū)、市執(zhí)行，而 高速公路公司作為融資主體 所起作用 則 微乎其微 ，企業(yè)債券發(fā)行收到限制。國家一次性或者分期收回全部的投資，既避免了投資的潛在風(fēng)險，又有利于加快資金 周 轉(zhuǎn)率 ，用轉(zhuǎn)讓資金進行新項目的建設(shè) 。 但是， 在經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，一方面 轉(zhuǎn)讓價格一直是困擾高速公路項目與國內(nèi)外受讓方的問題，雙方不能達成一致，如何使轉(zhuǎn)讓價格更加公平、合理是我們亟待解決的問題。 該模式在國際上較為 流行，并已 成為 在一些國家 ，特別是發(fā)展中國家發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施中運用的一種融資途徑，它 能吸 引大量國際商業(yè)資本和私人資本投入公ABS 在中國高速公路融資中的應(yīng)用 研究 12 共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)， 減少 了 政府直接的財政負擔(dān)，避免政府的債務(wù)風(fēng)險，而且這些基礎(chǔ)設(shè)施在約定年限后最終 將 歸還給政府。 我國最開始是在 20xx年 在 上海開始的 BOT 運作的，雖然當(dāng)時暫時 解決了資金問題，但由于市場機制的不健全，在對企業(yè)的招投標(biāo)，養(yǎng)護作業(yè)單位的招投標(biāo)中出現(xiàn)了不少問題。 （二） 融資渠道途徑 仍 較單一，資金來源比例 存在 失衡 高速公路的資金來源中絕大多數(shù)依賴銀行貸款，由于高速公路準(zhǔn)公共產(chǎn)品的特性使得各地政府不能隨意提高收費標(biāo)準(zhǔn) ，結(jié)果產(chǎn)生了巨大的還貸壓力。如果不處理好融資渠道來源 的問題，將會面臨還債困難 、 形成不良貸款的危機，進而影響高速公路的市場化發(fā)展進程。 雖然國內(nèi)對市場 化融資的呼聲強烈，但是 目前 由于 我國國內(nèi)的融資渠道不 甚暢 通 ，融資環(huán)境也不好，很多公路建設(shè)受到投融資體制改革滯后的影響，民間資本參與 基礎(chǔ)設(shè)施 建設(shè)的難度較大，債券 市場 發(fā)展也非常緩慢，融資難以做到市場化。 對于高速公路的資產(chǎn)證券化，顧名思義，就是指以高速公路作為標(biāo)的物的資產(chǎn)證券化，通過將具有穩(wěn)定現(xiàn)金流量的高速公路作為資產(chǎn)池，引入投資者投資資本的運作方式。尤其是在當(dāng)前，中國面臨國際金融危機和調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的雙重挑戰(zhàn)，提振內(nèi)需、擴大消費已成為促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要手段。因此將民間資本引入公路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是歷史的必然趨勢， ABS 模式在高速公路融資中的前景也就可想而知 。 （四） 融資成本低 由于這種融資方式是在國際高等債券市場籌資，利息率一般比較低。根據(jù)已公布的數(shù)據(jù)來看， 20xx— 20xx 年資產(chǎn)支持類債券在整個債券市場占比分別為 ％、 ％、 ％、 ％。 四、高速公路資產(chǎn)證券化可行性分析 （一）可證券化資產(chǎn)應(yīng)具備的特征 可證券化資產(chǎn)應(yīng)符合一定條件才可以發(fā)行證券融資。 具有較高的 資產(chǎn) 變現(xiàn)價值，或者對于債權(quán)人具有較大的效用。 （二） 資產(chǎn)證券化在高速公路融資 中的可行性 高速公路資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)測的現(xiàn)金流收入 由于一國的交通發(fā)達程度是和其 GDP 增長是成正比的，我國仍處于經(jīng)濟快速發(fā)展時期， GDP 增長率仍保持在 7%8%左右，由目前的穩(wěn)定的交通量就能大致預(yù)測未來的現(xiàn)金流量。 因此這也符合 ABS 對資產(chǎn)的要求。通過大力鼓勵民間資本的投入，并給予投資者滿意的投資率，相信居民將會積極進行投資。并且通過資產(chǎn)池打包，將現(xiàn)金流優(yōu)質(zhì)的高速公路和現(xiàn)金流相對較弱的高速公路打包，“以強扶弱”的方式可以緩解部分地區(qū)融資難的問題。 在 高速公路 ABS 的實際操作中，為了確保這種風(fēng)險能夠 真正 的 隔離，可 以 要求高速公路公司或有關(guān)機構(gòu)為 資產(chǎn)證券化的高速公路 提供充足的擔(dān)保。 （四） 高速公路 ABS 運作模式的選擇 SPV 主要表現(xiàn)模式 SPV 有 特殊目的公司 (Special Purpose Company， SPC)和 特殊目的信托 （ Special Purpose Trust, SPT）兩種主要表現(xiàn)形式。 公 司型特殊目的載體可以大大地擴大資產(chǎn)池的規(guī)模，這樣有兩個好處：一是 資 產(chǎn)池的整體風(fēng)險可以更有效的控制，二是可以攤薄證券化交易較高的初始發(fā)行費用。同時 ，法律還要求公司 還須有固定的經(jīng)營場所和必要的經(jīng)營條件，這些 都無疑的增加了證券化交易 的成本。 信托 是 一種 起源于英美的制度，其基本 定義 是 “委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為 受益人 的利益 或特定目的，進行個管理或者處分的行為。 目前 在信托產(chǎn)品的管理方面，銀監(jiān)會對信托 產(chǎn)品 的管理是比較市場化的，因此 這就為信托業(yè) 貨幣市場、資本市場和實物市場自如對接 提供了創(chuàng)新條件。 具體操作流程如圖 。 該 項計劃是四川高速公路建設(shè)開發(fā)總公司盤活存量資產(chǎn)作為依托，收購川 速公司所擁有成綿高速公路有限公司的優(yōu)質(zhì)債權(quán)。 第五章 美國次貸危機中 ABS 出現(xiàn)的問題分析 我們知道， 20xx 年開始的 美國次貸危機的“罪魁”就是資產(chǎn)證券化。 三、 房產(chǎn)市場價格泡沫的破裂點燃了危機發(fā)生的導(dǎo)火線 美國的房產(chǎn)經(jīng)歷的大起大落，當(dāng)所有人都看好美國的房產(chǎn)時，即使沒有足夠的經(jīng)濟能力，依然貸款購買住房，在房價不斷升高的情況下銀行等金融機構(gòu)當(dāng)然也樂意為買房者提供按揭服務(wù)。 美國次貸危機 從一個側(cè)面反映了濫用資產(chǎn)證券化工具帶來的不利影響 ，也為我們敲響了警鐘 。 由于我國資產(chǎn)證券化發(fā)展還處在初級發(fā)展階段，因此在美國次貸危機的警示下，發(fā)展我國相關(guān)領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化時更要進行周密設(shè)計，對資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品風(fēng)險的評估要更加嚴格規(guī)范。 應(yīng)建立專門的資產(chǎn)證券化 法律體系，其中應(yīng)具體包括 發(fā)行制度、 評級制度 、交易規(guī)則、 信息披露制度、 退市制度等 。 其次，信托模式應(yīng)當(dāng)作為我國高速公路資產(chǎn)證券化的主要運作模式，因此 我們要著重解決高速公路信托產(chǎn) 品發(fā)行后的流動性問 題。因此， 人民銀行、 證監(jiān)會 、銀監(jiān)會 在監(jiān)督管理好本行業(yè)的同時還應(yīng)該增強 行業(yè)協(xié)調(diào)和監(jiān)管的能力，為資產(chǎn)證券化規(guī)范 發(fā)展提供 必要 的 體制保證。同時，我們也可以 通過 選派 專門 人員去國外 資產(chǎn)證券化發(fā)達 的國家考察、進修等方式來解決我國資產(chǎn)證券化人才缺乏的 問題。因而 我國應(yīng) 在大力鼓勵大眾投資者參與的同時 積極鼓勵更多的機構(gòu)投資者的參與，擴大機構(gòu)投資 者的范圍， 在現(xiàn)階段 使其能夠成為證券化產(chǎn)品二級市場的需求主體，為高速公路資產(chǎn)證券化的進一步發(fā)展創(chuàng)造良好的條件。Colletta,Asset Securitization:Evolution,Current Issues and New Frontiers,1991:1313741375 [6]DunnJR J A. 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