【正文】 ..................................... 27 致謝 .............................................................................................................................. 29 ABS 在中國(guó)高速公路融資中的應(yīng)用 研究 1 ABS 在中國(guó)高速公路融資中的應(yīng)用研究 第一章 研究背景與意義 一、研究背景 公路是 一個(gè) 國(guó)家重要的基礎(chǔ)設(shè)施， 其中 高速公路的建設(shè)情況 更是 可以反映一個(gè) 國(guó)家 和地區(qū)的交通發(fā)達(dá)程度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展 水平 。 從高速公路上流過(guò)的不僅僅是物流、人 流，還有商業(yè)流、 技術(shù)流、 金融資、信息流和文化流。 當(dāng)下中國(guó)的高速公路網(wǎng)長(zhǎng)度 雖然 可與美國(guó)媲美， 甚至超過(guò)了美國(guó)。 但客運(yùn)量則是另一幅圖景：除了長(zhǎng)三角、珠三角等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的城市帶周圍，如蛛網(wǎng)密布的高速公路上， 客運(yùn)量卻不容樂(lè)觀。高速公路靠的是收費(fèi)， 沒(méi)有客運(yùn)量，也就沒(méi)有足夠的現(xiàn)金流。部分地區(qū) 高速公路面臨巨大的利息還貸 額，不足以支付貸款利息，使得不少高速公路 貸款成為銀行的不良貸款。 高速公路建設(shè) 需要巨 大的 資金 支持 ，但其 但資金不足 的問(wèn)題 長(zhǎng)期困擾著我國(guó)公路建設(shè)事業(yè)的發(fā)展。 建國(guó)以來(lái)至今，我國(guó)公路融資模式 大概 經(jīng)歷了三個(gè)典型的階段 [1]，即： 完全依賴財(cái)政收入階段 (建國(guó)初期 20 世紀(jì) 80 年代初 )； 改革探索和試點(diǎn)階段 (20 世紀(jì) 80 年代 — 90 年代初 )； 市場(chǎng)化趨向改革階段 (20 世紀(jì)90 年代以后至今 )。由于高速公路 屬于準(zhǔn)公共產(chǎn)品 ，并 具有一定的商品性 ， 為解決資金來(lái)源 渠道問(wèn)題，國(guó)家 出臺(tái)了多項(xiàng)政策，除 了增加 政府投入 之 外，還積極 地運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制，多層 次、多渠道、多形式 籌集建設(shè)資金，逐步形成了“國(guó)家投資、地方籌資、社會(huì)融資、利用外資 的投融資機(jī) 制。但 是，著與我國(guó)公路建設(shè)發(fā)展的規(guī)劃和步伐 相比，融資規(guī)模仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。 二、研究意義 三十 多 年來(lái)，作為國(guó)際金融市場(chǎng)上一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新 和金融工具 —— 資產(chǎn)證券化 (AssetBacked Securitization)已經(jīng)發(fā)展成為一種比較成熟的融資方式，在金融市場(chǎng)上發(fā)揮著重要作用。 資產(chǎn)證券化的大幕已經(jīng)慢慢開啟，資產(chǎn)證券化受到?jīng)Q策者越來(lái)越多的重視。 然而， 我國(guó)高速公路的資產(chǎn)證券化所欠缺的不僅是足夠的重視 ，其實(shí)際應(yīng)用更是寥 若晨星 。 作為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，其投資規(guī)模大，資金運(yùn)轉(zhuǎn)周期長(zhǎng)，政府、企業(yè)的大量資金沉淀在其中，不能及時(shí)在短期內(nèi) 變現(xiàn)。政府 當(dāng)面對(duì)新的建設(shè)規(guī)劃 需要資金 時(shí)，企業(yè)當(dāng)面臨新的投資機(jī)遇時(shí)，他們非常ABS 在中國(guó)高速公路融資中的應(yīng)用 研究 2 需要把自己 掌握的公路資產(chǎn) 進(jìn)行 變 現(xiàn)，獲得流動(dòng)性。目前，我國(guó)高速公路已經(jīng)形成了數(shù)額巨大 的存量資產(chǎn) (已突破 l 萬(wàn)億 )[2]，這為高速公路 ABS 資產(chǎn)證券化提供了一個(gè)很好的條件 。 我國(guó)高速公路的資產(chǎn)證券化 正面臨難得的發(fā)展機(jī)遇， 通過(guò) 資產(chǎn)證券化 在高速公路的應(yīng)用，將 切實(shí)有效 有效的解決我國(guó)高速公路融資難、 融資 成本高的問(wèn)題。只要通過(guò)合理的引導(dǎo)和設(shè)計(jì)、加強(qiáng) 監(jiān)管、完善法律法規(guī)、制度等方式， 我國(guó)高速公路融資完全可以利用 ABS 模式改善目前的融資困境。 第二章 國(guó)內(nèi)外研究綜述 “資產(chǎn)證券化”這一概念 首先是在美國(guó)提出的，并且一經(jīng)提出就逐漸在金融界流行起來(lái)，許多國(guó)內(nèi)外學(xué)者也對(duì)此做了廣泛深入的研究，對(duì)資產(chǎn)證券化的實(shí)際應(yīng)用做出了巨大貢獻(xiàn)。 一、國(guó)外文獻(xiàn)綜述 1968年 ， 美國(guó)聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次公開發(fā)行“過(guò)手證券 ” (PassThrough Securities)，此舉開了全球資產(chǎn)證券化之先河 [3]。 1977年，美國(guó)投資銀行家萊維斯 S．瑞尼爾 (Lewis )，在一次同《華爾街》雜志 記者討論抵押貸款轉(zhuǎn)手 的問(wèn)題 時(shí)，首次使用“資產(chǎn)證券化 ” 一這個(gè)用語(yǔ)，以后資產(chǎn)證券化在金融界就開始流行起來(lái) [4]。 美國(guó)學(xué)者 Colletta和 Shenker對(duì)資產(chǎn)證券化 有了更為 具體的闡述 ：資產(chǎn)證券化是通過(guò) 代表著 獨(dú)立、并 且有著收入流的財(cái)產(chǎn)或者這些財(cái)產(chǎn)的集合中 代表著 所有權(quán)的利益或是將其作為擔(dān)保 的 股權(quán)或債權(quán) 的 憑證的出售 。 此類 交易被認(rèn)為是減少或重新分配其擁有或 者 是出借這些財(cái)產(chǎn)時(shí)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而確保這些財(cái)產(chǎn) 市場(chǎng)化，這樣可以獲得比僅僅擁有所有權(quán)利益擁有更多的流動(dòng)性 [5]?！白C券化之父”美國(guó)耶魯大學(xué)的弗 蘭科 . 教授對(duì)資產(chǎn) 證券化的原理及其實(shí)際應(yīng)用進(jìn)展開了 深入的研究 ，形成了較為完備 的資產(chǎn)證券化理論。 1978年 ， 《市場(chǎng)化的重要性：在美國(guó)和英國(guó)的運(yùn)輸政策和公路融資》 [6]中描述了歐洲和美國(guó)在融資政策上的分歧，英國(guó)更提倡公共政策和財(cái)政的干預(yù)，地方財(cái)政應(yīng)當(dāng)在公路的融資中占據(jù)主要力量，并設(shè)立專項(xiàng)建設(shè)款。而 美國(guó)聯(lián)邦政府 作 在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中相比西方的中央政府 扮演一個(gè)小得多的作用 ，美國(guó) 甚至構(gòu)建了一個(gè)非正式的 “格特曼量表 ”公有制道路和郵政 公司，并鼓勵(lì) 商業(yè)銀行 的 國(guó)有化項(xiàng)目運(yùn)行 ，相比其他 西方國(guó)家 ， 規(guī)模顯示美國(guó) 的高速公路建設(shè) 遠(yuǎn)遠(yuǎn) 領(lǐng)ABS 在中國(guó)高速公路融資中的應(yīng)用 研究 3 先 于其他國(guó)家。 1989年， Christine 著作 《 證券化》 [7]一 書中 ，他給出 了對(duì)資產(chǎn)證券化的 具體 理解 ：資產(chǎn)證券化 是資產(chǎn)出售中 出現(xiàn)的一種創(chuàng)新形式，它 其實(shí) 指的是貸款經(jīng) 過(guò) 精心的 包裝組合后被重新打包成證券并銷售 給投資者， 這 與整筆貸款出售和部分參與相似的是 ，資產(chǎn)證券化提供了一種新的融資渠道， 并 且可以 將資產(chǎn)從貸款發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剔除 開來(lái)； 不同的是 資產(chǎn) 證券化經(jīng)常用于很難直接出售的小型貸款的出售。 James Juen 《 信貸證券化》 [8]一書中對(duì)資產(chǎn)證券化的定義：“它是一個(gè)精心構(gòu)造的過(guò)程，經(jīng)過(guò)這一過(guò)程 ，貸款和應(yīng)收款項(xiàng) 被包裝并以證券 (的形式出售。它是多 少 年來(lái)資本市場(chǎng)上廣泛的 資產(chǎn)證券化發(fā)展趨勢(shì)的 其中 一個(gè)組成部分。 1991年， Gardaner為資產(chǎn)證券化描述了一個(gè)一般性定義：它是使借款者和儲(chǔ)蓄者 通過(guò)金融市場(chǎng) 這一場(chǎng)所 得以匹配的一個(gè)過(guò)程 或者說(shuō)是工具。通過(guò)資產(chǎn)證券化這一方式 ，開放的市場(chǎng)信譽(yù)取代了由銀行或 者其他金融機(jī)構(gòu)提供的密封的市場(chǎng)信譽(yù)。 事實(shí)上 ， 資產(chǎn)證券化的定義 其實(shí)恰恰反映了金融市場(chǎng) 演變發(fā)展的歷程。 希瓦茲 教授在其 著作 《 Structured Finance》 中，詳細(xì)地解讀了資產(chǎn)證券化實(shí)踐中可能遇到的會(huì)計(jì)、法律 、稅收、 監(jiān)管、 離岸操作等方面的問(wèn)題 [9]。 20xx 年 《資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)趨勢(shì)》 [10]中描述了資產(chǎn)證券化在不動(dòng)產(chǎn)投資中應(yīng)用的發(fā)展趨勢(shì)和優(yōu)勢(shì)所在，并認(rèn)為資產(chǎn)證券化將掀起未來(lái)投資領(lǐng)域的投資熱潮。 20xx 年， Jordan 在《美國(guó)運(yùn)營(yíng)方式 — 交通行業(yè)資產(chǎn)證券化：一個(gè)有效的融資方式》 [11]中闡述了經(jīng)濟(jì)危機(jī)中資產(chǎn)證券化帶來(lái)的危害，但是資產(chǎn)證券化本身并不是問(wèn)題所在，而是外在監(jiān)管問(wèn)題導(dǎo)致。在 交通運(yùn)輸業(yè)，特別是鐵路和高速公路這都屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，只要合理引導(dǎo)和支持，定會(huì)起到良好的融資效果。 20xx 年， 在《資產(chǎn)證券化 —— 公共基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域中應(yīng)用前景探討》 [12]中詳細(xì)的描述了資產(chǎn)證券化在公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中應(yīng)用的具體運(yùn)作流程，其中特別有專門章節(jié)闡述了高速公路運(yùn)用資產(chǎn)證券化的可行性和優(yōu)勢(shì)。 資產(chǎn)證券化在美國(guó)主要是表現(xiàn)為 房地產(chǎn)貸款證券化 (即 MBS)的形式 ，在美國(guó)證券化的市場(chǎng)上占有主導(dǎo)地位。 從 20xx 年開始，無(wú)論是發(fā)行規(guī)模還是市場(chǎng)余額，美國(guó)國(guó)內(nèi)證券化產(chǎn)品 均超過(guò) 了 聯(lián)邦證券。到 20xx 年 金融危機(jī)之前 ，證券化市場(chǎng)額為 萬(wàn)億美元， 遠(yuǎn)大于同 一 時(shí)期的美國(guó)國(guó)債 數(shù) 額，其占 有 債券市場(chǎng)的比例高達(dá) 33％ [13]。 而 在歐洲， 20xx 年發(fā)行的資產(chǎn)支持證券為 782 億歐元，但到了 20xx年 地，這個(gè)數(shù)額 則驚人的達(dá)到 5864 億歐元。 有關(guān) 具體高速公路資產(chǎn)證券化融資研究方面，國(guó)外相關(guān)研究 不是特別的多，ABS 在中國(guó)高速公路融資中的應(yīng)用 研究 4 原因之一 就 是目前國(guó)外進(jìn)行高速 公路所面臨的大多是一些技術(shù)性方面的難題，建設(shè)融資普遍不存在問(wèn)題 。 二、國(guó)內(nèi)研究綜述 亞洲 資產(chǎn)證券化 的發(fā)展起 源 于 1995 年，在 韓國(guó)、香港、日本等地區(qū)也發(fā)展迅速 ， 20xx 年 ，日本曾 一 度 成為 在亞太地區(qū)證券化規(guī)模最大的國(guó)家。 雖然當(dāng)前有美國(guó)次貸危機(jī)的警示 ，但是 此次危機(jī)并不是資產(chǎn)證券化本身所有致命缺陷，而是由后續(xù) 監(jiān)管環(huán)節(jié)出現(xiàn)的問(wèn)題。 資產(chǎn)證券化由于其突出的優(yōu)點(diǎn)，已經(jīng) 廣泛 得到我國(guó)金融界的認(rèn)可， 也 成為不可阻擋的發(fā)展趨勢(shì)。 我國(guó) 真正 進(jìn)行資產(chǎn)證券化研究的時(shí)間 其實(shí) 很短。 雖然 在 1983 年就有人開始介紹西方的資產(chǎn)證券化運(yùn)用技術(shù) ， 但 直到 1998 年資產(chǎn)證券化的 研究 和探索才正式得到了國(guó)務(wù)院總理朱熔基的審批通過(guò) ， 這也 極大 地推動(dòng)了 資產(chǎn)證券化 研究應(yīng)用的進(jìn)程。對(duì)于資產(chǎn)證券化特征、推 廣意義、存在風(fēng)險(xiǎn)、法律障礙、完善建議及其未來(lái)發(fā) 展，很多學(xué)者進(jìn)行了探索和研究 ，并 相應(yīng)的提出了不同的建議和政策 。 1998 年 1 月，張超英、翟祥輝出版了國(guó)內(nèi)第一本系統(tǒng) 地介紹國(guó)外資產(chǎn)證券化理論和實(shí)務(wù)的 著 作《資產(chǎn)證券化 — 原理、理論、實(shí)務(wù)》 [14]。 之后國(guó)內(nèi)高校和研究機(jī)構(gòu)也陸續(xù)投入 到資產(chǎn)證券化研究的行列，尤 其 以何小鋒教授組建的一批包括教授、博士、碩士在內(nèi)的資產(chǎn)證券化專業(yè)研究力量最為突出， 并發(fā)表了《資產(chǎn)證券化理論與實(shí)務(wù)全書》等著作 。 20xx 年 ，李耀重點(diǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化中的會(huì)計(jì)、稅收、法律等方面進(jìn)行了介紹，并通過(guò)案例分析， 詳細(xì)地介 紹了珠海 高速公路公司的資產(chǎn)證券化案例 [15]。 20xx 年 12 月，張超英在《資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和效應(yīng)》 [16]一書中以“一對(duì)變換一、 兩個(gè)對(duì)照 、 三個(gè)作用”的內(nèi)容來(lái)揭示資產(chǎn)證券化的本質(zhì)，深入 地 研究了資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣市場(chǎng)和利率期限結(jié)構(gòu)的影響。同年，陳文達(dá)、李阿乙、廖咸興在《資產(chǎn)證券化理論與實(shí)務(wù)》 [17]中以理論與實(shí)務(wù) 相兼 的原則，為資產(chǎn)證券化的理論 實(shí)踐勾勒出 全貌 。 20xx 年 1 月，李琳在 《 基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資模式分析與選擇》 [18]中參照住 MBS 比較成功的模式以及 基礎(chǔ)設(shè)施證券化 的成功案例對(duì) 基礎(chǔ)設(shè)施證券化融資模式進(jìn)行了大膽的 創(chuàng)新 設(shè)計(jì)，提出了基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券 化 應(yīng)用的 三種融資模式，并根據(jù)其 不同特點(diǎn)進(jìn)行選擇分析，提出每種情況 最可行的操作模式。 20xx 年 1 月，郭風(fēng)平在《 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目融資中資產(chǎn)證券化的應(yīng)用和運(yùn)作模式研究》 [19]中對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化原理及其在我國(guó)項(xiàng)目融資中的應(yīng)用和運(yùn)作模式進(jìn)行研究并給出了一些可行性建議 。 20xx 年，王留山在《 ABS 融資模式在公路建設(shè)融資中的應(yīng)用探討 》 [20]分析ABS 在中國(guó)高速公路融資中的應(yīng)用 研究 5 了我國(guó)民間資金的特點(diǎn)，針對(duì)目前公路建設(shè)資金短缺的問(wèn)題，提出資產(chǎn)證券化探討了 ABS 融資模式的特性，得出其可以作為高速 公路建設(shè)融資重要方式的結(jié)論 ，最后提出一些有待完善的問(wèn)題 。 20xx 年，唐波在《 高速公路建設(shè)資產(chǎn)證券化融資路徑探討 》 [21]中闡述了資產(chǎn)證券化在高速公路融資中的操作性分析，認(rèn)為 我國(guó)要在《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第 23號(hào) — 金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，借鑒 IASC 、 FASB 相關(guān)準(zhǔn)則， 結(jié)合我國(guó)的具體國(guó)情，構(gòu)建帶有“ 中國(guó)特色的資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)規(guī)范體系 ”，制定詳細(xì)的資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量和披露機(jī)制 ，積極實(shí)現(xiàn)與國(guó)際準(zhǔn)則的趨同。 第三章 我國(guó)高速公路融資現(xiàn)狀分析 一、高速公路發(fā)展情況及建設(shè)規(guī)劃 根據(jù) 《 20xx 年公路水路交通運(yùn)輸行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》 [22]（以下簡(jiǎn)稱公報(bào)）顯示， 中國(guó)現(xiàn)有 高速 公路 萬(wàn)公里（ 20xx 年末），比 20xx 年末增加 萬(wàn)公里，居世界首位。 近五年高速公路里程發(fā)展具體情況如表 所示。 圖 20xx20xx 高速公路發(fā)展情況 ABS 在中國(guó)高速公路融資中的應(yīng)用 研究 6 圖 20xx20xx 公路建設(shè)投資額 另根據(jù)《交通運(yùn)輸“十二五”發(fā)展規(guī)劃》 [23]，我國(guó)公路以及高速公路到 20xx年的具體目標(biāo)見(jiàn)表 。 表 “十二五”交通運(yùn)輸發(fā)展主要指標(biāo)表 指標(biāo) 20xx 年 20xx 年 基礎(chǔ) 設(shè)施 公路網(wǎng)總里程（萬(wàn)公里） 450 高速公路總里程（萬(wàn)公里） 高速公路覆蓋 20 萬(wàn)以上城鎮(zhèn)人口城市比例 （ %） 80 ≥ 90 二、高速公路建設(shè)成本與資金需求 由于每平方公里高速公路建設(shè)成本在 4000 萬(wàn)元左右，然而這只是東部地區(qū)的平均數(shù)值，部分地勢(shì)復(fù)雜險(xiǎn)要的地區(qū)，特別是西部地區(qū)建設(shè)成本更高 。由于08 年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，我國(guó)進(jìn)行了 40000 億的投資計(jì)劃，其中大量資金流入了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，高速公路就是其中之一。 20xx20xx 年我國(guó)高速公路建設(shè)經(jīng)歷的快速發(fā)展時(shí)期，并已經(jīng)超過(guò)了之前的規(guī)劃目標(biāo)，年均增加