【正文】 公司凈股權(quán)的發(fā)行為負。 15 有什么不同呢？ ? 經(jīng)驗證據(jù) 首先觀察國外公司的融資活動特征。 14 按資產(chǎn)的賬面價值計算，就是當初購買此資產(chǎn)時支付了多少錢；按照市場價值計算，實際上就是這個企業(yè)現(xiàn)在的股市價值是多少。 ?債務(wù)權(quán)益比是企業(yè)的債務(wù)與股本之比。因為當企業(yè)進行融資時，投資者需要閱讀企業(yè)的資產(chǎn)負債表，了解企業(yè)的負債和股東權(quán)益狀況。待發(fā)行公司經(jīng)營實績顯著，經(jīng)營前景樂觀，其股票行市看漲時，則可將債券轉(zhuǎn)換為股票，以受益于公司的發(fā)展?？赊D(zhuǎn)換債券是這樣一種債務(wù)合同：在債務(wù)到期前或到期日，債權(quán)人可以選擇是否按照事前約定的轉(zhuǎn)換比例將到期的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)。短期債券如3個月的債券，長期債券如 10年期債券。但投資者也可能不愿意接受，或者是接受一些特別設(shè)計條款等。尤其是在上市而又不想失去對企業(yè)的控制權(quán)時，企業(yè)家更喜歡這種融資合約。優(yōu)先股的特點是其股東具有優(yōu)先的權(quán)利獲得股息。 為什么這兩種融資合同成為融資的主要方式？ ? 融資合同是人創(chuàng)立的，只要當事人認為把某些條款寫進合同中有助于實現(xiàn)交易，人們就可以創(chuàng)造這些條款，設(shè)計出新的合同。 由于公司資本結(jié)構(gòu)問題和公司治理結(jié)構(gòu)問題密切相關(guān) ，我們不僅將分析企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題，還進一步 分析資本結(jié)構(gòu)是如何影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)問題． 6 ? 融資方式 所有的融資方式，都可以理解為企業(yè)和投資者所簽訂的一份 融資合同 ，借以規(guī)定雙方的權(quán)利和義務(wù)。融資的出現(xiàn)導(dǎo)致經(jīng)營者與所有者的分離，進一步形成了公司治理結(jié)構(gòu)問題。 對于企業(yè)如何以最低的成本籌集資金是企業(yè)經(jīng)營中的一個重要問題。公司治理 吉林大學(xué)商學(xué)院 孫燁 商學(xué)院 MPAcc專用 1 ? 為什么 公司財務(wù)和資本結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分？ ? 經(jīng)營者 (企業(yè)家或經(jīng)理人 )在企業(yè)中的持股比例 (所有權(quán)份額 )如何影響經(jīng)營者的積極性？ ? 經(jīng)營者在企業(yè)中的持股比例 如何影響經(jīng)營者與所有者之間的利益沖突？ ? 經(jīng)營者在企業(yè)中的持股比例 如何影響市場對企業(yè)價值的判斷？ ? 債務(wù)融資在何種程度上能形成對經(jīng)營者的約束？ 2 代理成本、控制權(quán)收益與公司融資決策 ?引言：投資與融資 ?資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)成本 ?代理成本與資本結(jié)構(gòu) ?控制權(quán)與融資合同 ?非對稱信息與公司融資決策 3 第一節(jié) 引言：投資與融資 對于企業(yè)的經(jīng)營決策，有兩個財務(wù)方面的決策最為重要： 一是投資決策 ：是指決定 “ 錢往哪里去 ” ； 二是融資決策 ：是指決定 “ 錢從哪里來 ” 。 ? 資本市場的不完備和信息不對稱使得公司的融資問題實際上成為公司的治理結(jié)構(gòu)問題。 5 為什么？ 二是 不同的融資方式代表不同的收入流分配和控制權(quán)的安排 ?，F(xiàn)實中我們觀察到的主要有兩種典型的融資方式 ： 一種是股票融資 ，或者說是權(quán)益融資，它借助釋放控制權(quán)來融資； 一種是債權(quán)融資 ，債權(quán)融資就是出資人獲得固定收益，但正常情況下不擁有企業(yè)的控制權(quán)。 ? 融資方法創(chuàng)新 ?優(yōu)先股： 優(yōu)先股是介于普通股和債之間的一種融資方式。 “優(yōu)先”的含義是指，在任何情況下，如果需要支付普通股的股息，就必須先付清優(yōu)先股再支付普通股。 9 例： 企業(yè)家自有本金 500萬元，外部融資規(guī)模為1000萬元，自有本金約占全部股本的 33％。因此， 雙類股可以根據(jù)不同的情況靈活處理。 ? 按照有沒有抵押、有沒有擔(dān)保，以及是公開發(fā)行還是私募發(fā)行的來劃分。 11 這種債券兼具債權(quán)和股權(quán)雙重屬性，是一種混合型的債券。可轉(zhuǎn)換債券對于投資者來說，實際上多了一次投資選擇的機會。如果企業(yè)的負債比例非常高，投資者就會擔(dān)心給企業(yè)貸款難以收回，不愿向企業(yè)放新貸，使得企業(yè)債務(wù)融資比較困難。 這兩個指標都存在如何確定分母數(shù)值的問題。兩者相差可能很大，一個公司的負債率按照賬面價值計算，可能是 90％，但是如果按照市場價值計算的話，可能就只有 30％。美國大公司的融資特點主要是通過內(nèi)部留利來支持投資。股票凈發(fā)行為負是指企業(yè)發(fā)行的股份少于購進的股份，比如，某公司當年發(fā)放了 5000萬元的股份，可是這個公司買回來了價值 5500萬元的股份，相抵后凈發(fā)行就是負 500萬元。還有一些大型的、一體化的企業(yè)主要是以外部融資為主。它手中持有的其他公司的債券超過其他公司持有的它的債券，像美國藥業(yè)公司、福特汽車公司等。無形資產(chǎn)多的企業(yè)負債率一般比較低，原因在于缺乏資產(chǎn)抵押，投資者不愿意借錢給這樣的公司。這被稱為 無關(guān)性定理 。 ?股票融資成本 是股東所要求的回報率。顯然，企業(yè)未來的凈收益只取決于所投資的項目。也就是說，這時市場上不會存在賤買貴賣的機會，即所謂的 套利空間 。 22 R與 B、 S的大小無關(guān) 債務(wù)融資和股份融資的大小肯定會導(dǎo)致企業(yè)的平均融資成本不同。 23 如何解釋呢 ? 推斷出的第二個結(jié)論是， 股權(quán)融資成本會隨著債務(wù)融資成本下降而上升，隨著債務(wù)權(quán)益比上升而上升 。當 企業(yè)債務(wù)融資比例上升到 80％，股份融資比例只有 20％時，這時企業(yè)融資成本就是 ％ （ 12%*20%+8%*80%）。 25 看下圖 26 企業(yè)的融資成本 圖中的水平線表示企業(yè)融資的平均成本。 27 一旦越過破產(chǎn)點，隨著債務(wù)權(quán)益比的提高，企業(yè)破產(chǎn)的可能性加大。另一方面，當企業(yè)破產(chǎn)可能性提高時，一部分風(fēng)險就由股東轉(zhuǎn)向債權(quán)人，股權(quán)的預(yù)期回報就會相對下降，因此，股權(quán)的融資成本就會相對下降。 就現(xiàn)實來講，這一理論肯定與現(xiàn)實有所出入。問題在于進行理論研究需要前提假設(shè)。 現(xiàn)實中資本市場是不完善的，公司治理問題必將影響公司價值和公司的融資成本 。 即存在收益的外部性和成本的外部性。由于債權(quán)人最多只能得到本金和事前約定的利息，而股東則可以得到全部償債后的剩余， 當企業(yè)遭遇失敗時，股東因受有限責(zé)任的保護，僅以出資的部分為限來承擔(dān)風(fēng)險，所以，股東希望選擇那些高回報的項目，而高回報一般來說總是伴隨著高風(fēng)險。 但現(xiàn)實中交易成本的存在，這些利益沖突的存在將給企業(yè)價值產(chǎn)生重要影響。 既然融資過程中利益沖突會影響企業(yè)的實際價值，人們自然 希望尋求一種可以使代理成本最小的資本結(jié)構(gòu) 。他們認為，由于債務(wù)可以緩解股東與經(jīng)理人之間的利益沖突，盡管同時會帶來后一種利益沖突，但通過權(quán)衡，企業(yè)可以確定一個能使總體代理成本最小的債務(wù)水平。因此，這個項目上馬后，企業(yè)的價值就會達到 100萬元。因為在所有權(quán)都是企業(yè)家自己的情況下，投資所發(fā)生的成本和收益都是由企業(yè)家自己來承擔(dān)；而當所有權(quán)稀釋后，成本和收益就不完全由企業(yè)家自己來承擔(dān)。 如果買股票的人足夠聰明、足夠理性的話，他只會支付 40萬元，而不是 50萬元。成本同樣也有外部化問題，致使企業(yè)家節(jié)約成本的動力也變小了。 是誰來承擔(dān)代理成本 ? 答案是由 企業(yè)家承擔(dān) 。 38 因此，企業(yè)家有積極性盡量降低代理成本，如采取一些 自律行為 ，或者愿意接受 外部人監(jiān)督 。 在計算時，我們假定監(jiān)督本身的成本為零。 為什么 我們假定 X是企業(yè)家持有 50％的股權(quán)時的企業(yè)價值。如果監(jiān)督成本更高的話，所要求的 X可能隨之更高。 41 如何才能降低企業(yè)的代理成本 ? ?例 ： 如果 50萬元投資資金全部是從銀行貸款，則企業(yè) 100％的股份都是企業(yè)家的，企業(yè)價值還是 100萬元。企業(yè)家借債時，如果投資項目成功了，償債后的收益全部是企業(yè)家和其他股東的；如果投資項目失敗了，在有限責(zé)任的情況下，企業(yè)家和其他股東只需以自己的出資為限來承擔(dān)責(zé)任，超過其出資部分的債務(wù)不必償還。從社會最大價值角度考慮，應(yīng)該選擇項目 A，因為 A項目可以無風(fēng)險賺取 55萬元， B項目預(yù)期收益只有 50萬元 （ 100*50%+0*50%） 。但是，如果企業(yè)家投資 A項目的話，固然可以沒有風(fēng)險地獲取 55萬元，但還貸 50萬元后，股東就只獲得 5萬元了。由此產(chǎn)生的代理成本為5萬元，即應(yīng)該選擇能帶來 55萬元收益的項目而最終選擇了預(yù)期價值為 50萬元的項目。 44 ?例 ： 假定投資者由于擔(dān)心風(fēng)險，對高風(fēng)險項目索取的利率由無風(fēng)險時的零利率變成有風(fēng)險時的 100％利率。 企業(yè)家有積極性選擇低風(fēng)險的項目。 45 ? 以自己價值 50萬元的資產(chǎn)為借款做擔(dān)保，這就使投資者的風(fēng)險降到最低，因此，投資者就會愿意以低利率進行投資。具體講，如果企業(yè)沒有債務(wù)的話，債務(wù)代理成本當然為零；如果企業(yè)有 100％的債務(wù)的話，這時企業(yè)最愿意冒險，由于投資者也知道這一點，因此，所要求的利率會很高，對企業(yè)家的監(jiān)督和控制也會很嚴格，從而導(dǎo)致代理成本很高 ， 如圖 。在這一最低點之前，由于借債少，募股多，股票融資產(chǎn)生的代理成本較高，因此，總代理成本較高。這樣，這些企業(yè)的貸款成本就很高，即使付出較高的利息，也可能得不到貸款。因此，在現(xiàn)實中我們會看到，風(fēng)險資本家在很大程度上介入到企業(yè)的經(jīng)營和管理中來 (Hart， 2023)。 自由現(xiàn)金流理論認為，企業(yè)家由于受到一些因素的誘惑，傾向于將錢投資于一些不會增加股東財富項目，而不是將留利用于股息支付。因此，從這個角度來說，負債也有助于提高企業(yè)的價值。 54 貨幣收益和控制權(quán)收益不一致并不意味著外部投資者和企業(yè)家一定會產(chǎn)生矛盾： 只要控制權(quán)收益可在企業(yè)家和投資者之間分配，二者的利益總是可以協(xié)調(diào)的。其他的股東不關(guān)心控制權(quán)收益，只有經(jīng)理人自己關(guān)心。