【正文】 金屬的需求史無前例增加，過度開采造成的礦石品位的下降已顯現(xiàn)出來，使得供給的產(chǎn)量損失加大。就鋁行業(yè)而言，2006年全球5大氧化鋁生產(chǎn)商和鋁生產(chǎn)商產(chǎn)量比分別為61%和41%，這樣的供給集中度已經(jīng)賦予跨國公司具有通過控制產(chǎn)量來控制價格的能力。從國內(nèi)的情況來看，鋁行業(yè)產(chǎn)能雖然近年來不斷增長，產(chǎn)能利用率也一直處于較高水平，但是隨著行業(yè)的新一輪洗牌，行業(yè)集中度會相應(yīng)提高，落后產(chǎn)能將被淘汰，優(yōu)勢企業(yè)的產(chǎn)能將會得到進(jìn)一步擴張并得到有效利用。因此我們通過分析中國這四大行業(yè)的發(fā)展情況來預(yù)測國內(nèi)鋁產(chǎn)品的需求。數(shù)據(jù)來源：CEIC國內(nèi)房地產(chǎn)發(fā)展情況交通運輸業(yè)我國汽車工業(yè)高速發(fā)展，國內(nèi)消費強勁，除2005年出現(xiàn)較大波動外，近幾年供需增量一直保持較高的速度。因此國內(nèi)汽車行業(yè)的發(fā)展成為拉動鋁消費的重要動力之一。機械工業(yè)機械產(chǎn)業(yè)近幾年發(fā)展迅速，未來發(fā)展形勢良好。但是管理費用在2007年迅速降低，%。鋁行業(yè)的償債能力也由于近年來行業(yè)盈利能力的增加而得到改善，%，比2004年低了6個百分點。2004~2007年鋁行業(yè)效益變化　2007年11月2006年2005年2004年　　盈利能力　　銷售毛利率 銷售利潤率 資產(chǎn)報酬率 　　償債能力　　負(fù)債率 虧損面 利息保障倍數(shù) 　　發(fā)展能力　　應(yīng)收帳款增長率 利潤總額增長率 資產(chǎn)增長率 銷售收入增長率 　　營運能力　　應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率 產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)率 流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局（三）行業(yè)平均生產(chǎn)率鋁行業(yè)的平均生產(chǎn)率表現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢，這與鋁價格在高位運行、鋁行業(yè)規(guī)模擴大、技術(shù)水平提高密切相關(guān)。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局2004~2007年鋁行業(yè)生產(chǎn)率變化（四）行業(yè)效益預(yù)測經(jīng)過2006年的高速增長后，2007年在國家對鋁行業(yè)進(jìn)行調(diào)控的大背景下，鋁行業(yè)的增速減緩。首先，進(jìn)口鋁土礦、海運費及能源價格的上漲減少了行業(yè)的利潤；其次，國家對部分鋁產(chǎn)品的進(jìn)出口關(guān)稅政策進(jìn)行了調(diào)整，鼓勵資源的進(jìn)口，減少高耗能行業(yè)產(chǎn)品的出口；最后，國家發(fā)改委發(fā)布的《行業(yè)準(zhǔn)入條件》提高了鋁行業(yè)的進(jìn)入門檻，不批準(zhǔn)不符合國家政策的項目。因此，行業(yè)政策將促進(jìn)行業(yè)整體的發(fā)展，政策風(fēng)險較低。但是國內(nèi)強勁的消費勢頭有可能抵消西方的影響，因此行業(yè)面臨的價格風(fēng)險較小?？傮w來說，我們建議增加對鋁行業(yè)的投資額度，尤其是長期授信項目；優(yōu)化鋁行業(yè)授信項目的地域結(jié)構(gòu)，加大對重點發(fā)展地區(qū)的授信力度，提高在鋁行業(yè)發(fā)展較好地區(qū)的市場份額；進(jìn)一步優(yōu)化授信結(jié)構(gòu)，支持具有規(guī)模優(yōu)勢、資源優(yōu)勢、環(huán)境優(yōu)勢企業(yè)的客戶，減少行業(yè)中效益及發(fā)展前景不佳的企業(yè)，其中包括不符合國家節(jié)能減排政策的客戶、不符合《鋁行業(yè)準(zhǔn)入條件》的客戶、鋁土礦自給率低、不具備成本優(yōu)勢、管理效率低下、競爭力不強的客戶。因此，可以把鋁行業(yè)分為上游的鋁礦采選、中游的鋁冶煉和下游的深加工，三者構(gòu)成了鋁行業(yè)內(nèi)部完整的產(chǎn)業(yè)鏈，鋁行業(yè)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈如下圖所示：鋁行業(yè)鋁采鋁冶煉深加工氧化鋁再加工鑄錠熱軋鋁箔板帶冷軋電解鋁電資料來源：有色金屬行業(yè)協(xié)會圖1 鋁行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈本報告重點分析的是按照國家統(tǒng)計局分類標(biāo)準(zhǔn)定義的鋁冶煉行業(yè)，行業(yè)代碼3316，它包括氧化鋁和電解鋁兩個子行業(yè)。這表明鋁行業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位在逐漸提高。另外近幾年來的有色金屬牛市也使得對有色金屬行業(yè)的投資十分有吸引力。國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量一直保持穩(wěn)定增長，預(yù)計2007年電解鋁產(chǎn)量將突破1200萬噸，%。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局圖5 2004~2007年鋁冶煉工業(yè)總產(chǎn)值二、鋁行業(yè)產(chǎn)能分析鋁冶煉行業(yè)可以分為氧化鋁、電解鋁兩部分，兩者是上下游的關(guān)系，相互之間的影響很大。預(yù)計隨著新增氧化鋁項目的減少以及電解鋁產(chǎn)量的增加，2008年氧化鋁產(chǎn)能利用率將有所提高。表3 2005~2007電解鋁產(chǎn)能利用率變化單位：萬噸2005200620072008e產(chǎn)能947107411851509產(chǎn)量6697809351262產(chǎn)能利用率%%%%數(shù)據(jù)來源：有色金屬行業(yè)協(xié)會從產(chǎn)能利用率的變化來看，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能利用率在不斷提高，%%。2007年11月14日，國家發(fā)改委會同有關(guān)部門制定了《鋁行業(yè)準(zhǔn)入條件》。數(shù)據(jù)來源：高盛研究、麥格里研究圖6 開采礦與儲藏礦等級(二) 行業(yè)整合往往先于產(chǎn)量擴張長時間的金屬牛市和市場對全球新興工業(yè)化國家經(jīng)濟的持續(xù)高速增長的預(yù)期使得資源價值得到重估，這刺激了行業(yè)內(nèi)巨頭對資源價格控制的欲望，從而導(dǎo)致行業(yè)的整合往往先于產(chǎn)量的擴張，當(dāng)行業(yè)供給集中度達(dá)到一定程度之后，行業(yè)中的巨頭可以在小范圍內(nèi)調(diào)控市場。雖然生產(chǎn)成本的相對上升在資源類產(chǎn)品極高利潤率的情況下對利潤敏感性極低，但是生產(chǎn)之外的稅收，政策成本的加大使得鋁廠商對擴產(chǎn)采取慎重的態(tài)度。2004年以來電解鋁的消費增速更加迅猛，復(fù)合增長率達(dá)到19%。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局圖9 2004~2007年國內(nèi)鋁冶煉行業(yè)銷售收入二、下游產(chǎn)業(yè)對鋁產(chǎn)品需求的影響鋁作為重要的基礎(chǔ)工業(yè)原材料，廣泛地應(yīng)用于各個領(lǐng)域。資料來源：加鋁圖10 國際與國內(nèi)鋁消費的主要領(lǐng)域（一）建筑行業(yè)建筑行業(yè)主要是房地產(chǎn)行業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。如果以2005年到2020年人口自然增長率1%計算，到2020年我國人口將達(dá)到15億，城鎮(zhèn)總共需要住房面積為315億平方米。而且鋁合金制品的競爭優(yōu)勢將逐漸強于PVC等材料制品，鋁在建筑業(yè)的應(yīng)用深度將得到加強。2007年1~，預(yù)計到2010年汽車產(chǎn)量將超過1000萬輛。數(shù)據(jù)來源：WIND圖13 2003~2010國內(nèi)汽車產(chǎn)量預(yù)測飛機是用鋁比例較大的運輸工具，為了減輕重量，鋁成為制造飛機的主要原料之一，飛機50%左右的零部件是用鋁制造的。根據(jù)2005年我國交通行業(yè)用鋁量占總消費的23%來推算，2008年這個比例將提高到25%。預(yù)計今后幾年，我國在輸電方面將有較快的發(fā)展，輸電線的用量也將有較大的提高，鋁用量增長顯著。三、鋁對其他有色金屬的替代替代效應(yīng)發(fā)生的原因之一是能源價格的高漲使得原來不甚經(jīng)濟的節(jié)能產(chǎn)品獲得了更多的市場，汽車制造業(yè)受到高油價沖擊，迫使汽車制造商們在降低油耗方面采取了一系列的措施。以2005年世界汽車6647萬輛計算，每車使用鋁增加15公斤帶來的鋁需求就是100萬噸。在很多的應(yīng)用領(lǐng)域中，鋁和銅以及鋁和鋅之間具有一定的替代性。在射頻信號傳輸領(lǐng)域，CCA（銅包鋁）材料對銅的替代能力相當(dāng)強，銅包鋁是在鋁或鋁鋼合金芯材表面同心包覆銅層，按照規(guī)格的不同，銅質(zhì)量比主要在15%~25%之間。從世界來看，法國的電力電纜有60%以上使用鋁，在日美等國的高壓、超高壓電纜中也有使用鋁的情況，但是，國內(nèi)在這一領(lǐng)域的替代還未取得實質(zhì)性進(jìn)展。從過去鋁消費的長期趨勢和作為新金屬在未來應(yīng)用領(lǐng)域?qū)⒉粩鄶U展和廣泛替代來分析，未來10年，鋁消費的彈性系數(shù)不會明顯的降低。%。據(jù)CRU的統(tǒng)計，%，%，對全球鋁消費增長的貢獻(xiàn)度高達(dá)63%。%，%的增速。在“十一五”規(guī)劃綱要中，我國明確提出了加大電力和交通運輸業(yè)的投資力度。將上述有利因素考慮，運用統(tǒng)計軟件對鋁消費量增速的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，選擇相關(guān)性高的模型參數(shù)進(jìn)行預(yù)測，得到2008年2012年國內(nèi)鋁消費的增速將保持在20%~25%的水平。由于我國經(jīng)濟的高速發(fā)展，對鋁產(chǎn)品的需求旺盛，因此國內(nèi)鋁產(chǎn)品的出口較少，而且從關(guān)稅政策的導(dǎo)向來看，也是盡量減少礦產(chǎn)資源的出口。預(yù)計2007年全年我國出口鋁55萬噸，鋁凈出口25萬噸。隨著國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量的增加，%%。國內(nèi)鋁材凈出口在2007年6月達(dá)到頂峰。由于國家取消部分鋁產(chǎn)品的出口退稅并開始對出口電解鋁和鋁材征稅，因此國內(nèi)鋁產(chǎn)品出口量將繼續(xù)減少。原因主要有兩點：一是氧化鋁價格降低，使得電解鋁行業(yè)的利潤空間增加；二是企業(yè)面臨著激烈的市場競爭，迫使企業(yè)主動改善管理，提高運行效率，三費比重下降。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局圖19 三費及銷售收入變化近年來三費所占銷售收入比重逐年下降，從下圖可以看出，下降最為明顯的是管理費用，%%，下降了接近50%，而銷售費用和財務(wù)費用的下降幅度較小。%，說明行業(yè)的償債能力明顯增強。表8 2004~2007年鋁行業(yè)效益變化　2007年11月2006年2005年2004年　　盈利能力　　銷售毛利率 銷售利潤率 資產(chǎn)報酬率 　　償債能力　　負(fù)債率 虧損面 利息保障倍數(shù) 　　發(fā)展能力　　應(yīng)收帳款增長率 利潤總額增長率 資產(chǎn)增長率 銷售收入增長率 　　營運能力　　應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率 產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)率 流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局三、行業(yè)平均生產(chǎn)率鋁行業(yè)的平均生產(chǎn)率呈現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢，這主要是由于鋁價格使得行業(yè)的盈利能力得到改善，而隨著規(guī)模的擴大，生產(chǎn)技術(shù)水平提高，行業(yè)規(guī)模效應(yīng)的出現(xiàn)，人均生產(chǎn)率提高。一方面，原材料價格及運費價格的不斷上漲增加了企業(yè)的生產(chǎn)成本；另一方面，2007年底鋁行業(yè)的產(chǎn)能逐漸釋放完畢，而準(zhǔn)入條件的頒布不僅減少了新增的產(chǎn)能，而且會淘汰落后的產(chǎn)能，因此鋁行業(yè)供給的增速也會降低。同年5月，美國鋁業(yè)對加拿大提出全面收購。這一趨勢與鋁行業(yè)的生產(chǎn)特點是相符的，鋁行業(yè)是規(guī)模經(jīng)濟行業(yè)，具有規(guī)模優(yōu)勢的特大型鋁生產(chǎn)企業(yè)在成本、技術(shù)、資源、市場控制等諸多方面都有明顯的競爭優(yōu)勢。如下圖所示，2004年和2005年國內(nèi)大型鋁生產(chǎn)企業(yè)的工業(yè)總產(chǎn)值約占全國的60%，至2007年下降至55%。其原因在于鋁行業(yè)的盲目投資造成行業(yè)集中度低、自律性差、無序競爭嚴(yán)重，降低了行業(yè)的盈利能力。近年來，電解鋁、氧化鋁價格持續(xù)在高位運行，由于行業(yè)進(jìn)入壁壘低吸引了大量的盲目投資，而退出壁壘高導(dǎo)致了小規(guī)模、高耗能的落后產(chǎn)能難以被淘汰。從準(zhǔn)入條件對新上項目規(guī)模方面的要求來看，氧化鋁項目至少產(chǎn)能要在60萬噸以上，鋁土礦自給率60%以上；電解鋁項目只核準(zhǔn)環(huán)保改造項目和淘汰落后生產(chǎn)能力置換項目；所有新項目的資本金比例要求達(dá)到35%以上，提高了新項目的資金門檻。同時準(zhǔn)入條件還禁止建設(shè)10萬噸/年以下的獨立鋁用碳素項目，對于沒有自己碳素項目的電解鋁企業(yè)將面臨輔料短缺的困境。鋁加工材金屬消耗要低于1035 千克/噸，其中鋁型材金屬消耗要低于1020 千克/噸；鋁加工材綜合成品率要高于72%，其中加工材成品率高于78%，熔鑄成品率高于91%；鋁板材加工成品率高于69%、帶材加工成品率高于75%、箔材加工成品率高于78%、型材加工成品率高于87%。1）拜耳法（濕法化學(xué)）。2005年以來，國內(nèi)新建氧化鋁產(chǎn)能（尤其是非中鋁系的企業(yè)）普遍采用拜爾法進(jìn)行生產(chǎn)，而且目前在建擬建產(chǎn)能也以拜爾法為主。第四章 子行業(yè)分析第一節(jié) 電解鋁行業(yè)分析一、電解鋁生產(chǎn)成本分析電解鋁的生產(chǎn)成本主要包括：原材料、燃料和動力、勞動力、制造費用以及折舊費用。中國最新的鋁土礦FOB價格從一年前的35美元/噸上升至6065美元/噸。公司自有的11 萬噸產(chǎn)能所需氧化鋁預(yù)計主要以現(xiàn)貨為主。鋁是用電大戶，按照國內(nèi)生產(chǎn)平均標(biāo)準(zhǔn)，生產(chǎn)一噸鋁要消耗電量約為14500千瓦時/噸，電價每提高一分錢，生產(chǎn)一噸電解鋁的成本將提高145元左右，約占電解鋁生產(chǎn)成本的1%。根據(jù)CRU的統(tǒng)計。數(shù)據(jù)來源：CRU圖23 全球電解鋁現(xiàn)金生產(chǎn)成本變化目前電解鋁國際生產(chǎn)成本在2400美元附近，國內(nèi)接近17000元，基于以上的分析，我們認(rèn)為未來電解鋁生產(chǎn)成本下降的可能性不大。2007 年前11 個月，全世界電解鋁產(chǎn)量為3410 萬噸， %。中國以外地區(qū)產(chǎn)量的增加主要是由于北美地區(qū)(美國)產(chǎn)能的重新啟動，歐洲方面是冰島產(chǎn)能擴張和德國漢堡冶煉廠重新投產(chǎn)，彌補了挪威產(chǎn)量的下降，而亞洲/中東地區(qū)主要是阿聯(lián)酋和印度產(chǎn)能擴張。下圖反映了國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量的變化：數(shù)據(jù)來源：有色金屬工業(yè)協(xié)會圖25 國內(nèi)鋁產(chǎn)量變化（二）電解鋁供給預(yù)測從產(chǎn)能的擴張情況來看，目前國內(nèi)在建的電解鋁產(chǎn)能約為300萬噸，另有許多項目在計劃中，2007年上半年，蘭州鋁業(yè)、豫港龍泉、東方希望等鋁廠的一批擴建項目逐漸投產(chǎn)，下半年又形成新產(chǎn)能的投產(chǎn)高峰期。從產(chǎn)能利用率的變化趨勢來看，從2004年起我國電解鋁產(chǎn)能利用率一直保持穩(wěn)定的增長，%，如果這一趨勢繼續(xù)保持下去，那么2008年的產(chǎn)能利用率有可能達(dá)到95%。所以次級債危機會導(dǎo)致全球鋁消費增速減少1%~2%。2002年全球電解鋁消費為2535萬噸，2004年以后鋁消費穩(wěn)定增長，2006年電解鋁消費量增加至3433萬噸，%，2007年前9個月電解鋁消費受中國高增長帶動，2007年前9 個月全球消費達(dá)到2798 萬噸，%，預(yù)計全年鋁消費量為3812萬噸，% 數(shù)據(jù)來源：安泰科圖26 全球電解鋁消費量2007年中國電解鋁消費大大超過了市場預(yù)期，2007年前11個月中國鋁表觀消費同比增長了42%。因此經(jīng)濟發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變將改變我國經(jīng)濟發(fā)展結(jié)構(gòu)，同時將改變我國金屬的消費結(jié)構(gòu)，鋁由于其自身的特性將得到更廣泛的運用，因此未來我國鋁的替代效應(yīng)將日益明顯。數(shù)據(jù)來源：中國鋁業(yè)網(wǎng)圖27 國內(nèi)電解鋁消費量（二）電解鋁需求預(yù)測根據(jù)前文對電解鋁消費增速的預(yù)測，2008年~%~%的水平，而國內(nèi)消費的增速則保持在20%~25%的