【正文】 近年來中國外匯儲備余額增長迅猛：2004 年底達到 6099億美元，2005 年底達到 8189 億美元，2006 年 2 月底躍居世界第一，2006 年底達到 10663 億美元?！? 萬億美元”是其他國家沒有達到過的，它相當(dāng)于全球外匯儲備的 20%，相當(dāng)于中國去年經(jīng)濟總量的 45%，相當(dāng)于全國人民手中鈔票總金額的3倍。然而，綜合考慮進口、償債、外匯管制的特殊因素、外資企業(yè)的利潤匯出、經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的特殊時期等復(fù)雜因素，中國的外匯儲備究竟多少合適，目前沒有定論。針對以上問題，本論文在對國外儲備理論進行系統(tǒng)分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合 中國經(jīng)濟運行的實際情況，對中國的外匯儲備適度規(guī)模進行了深入的研究，建立了中國外匯儲備適度規(guī)模模型并進行了實證分析，提出了有關(guān)外匯儲備管理的政策建議。本部分全面介紹了外匯儲備適度規(guī)模的基本知識、傳統(tǒng)理論和模型。在利用傳統(tǒng)理論進行分析之前有必要先了解中國外匯儲備規(guī)模的歷史和現(xiàn)狀，這樣就使對中國外匯儲備適度規(guī)模的實證分析更全面。由于比例分析法的局限性，這些指標(biāo)都只能作為衡量外匯儲備適度性的參考。在第三部分的基于傳統(tǒng)理論對中國外匯儲備適度規(guī)模的實證分析中，基本上每一種分析方法的結(jié)果都和中國外匯儲備的實際規(guī)模相差甚遠，但這并不能表明中國外匯儲備規(guī)模過大，因為外匯儲備適度規(guī)模的傳統(tǒng)決定理論和模型的產(chǎn)生年代和背景與中 國當(dāng)前特殊的實際情況有很大的差別，因此有必要建立中國適度外匯儲備模型。隨后本論文利用中國適度外匯儲備模型進行了實證分析。在對外匯儲備的正面和負面影響進行了討論后，結(jié)合前面的分析就可以得出中國外匯儲備的適度規(guī)模。綜上所述，本論文以理論分析為基礎(chǔ)，運用實證與規(guī)范相結(jié)合、定性與定量相結(jié)合、理論與政策相結(jié)合的方法，對中國外匯儲備的適度規(guī)模進行了理論和實證分析，在借鑒西方理論的同時，結(jié)合中國實際情況，建立適合中國國情的適度外匯儲備規(guī)模模型，從而使中國的外匯儲備能適時、恰當(dāng)?shù)某蔀榇龠M中國經(jīng)濟健康、快速發(fā)展的因素。近年來一直持續(xù)的關(guān)于中國外匯儲備規(guī)模問題的討論在學(xué)術(shù)界和整個社會再度升溫，成為了熱點問題。 中國自 1994 年實現(xiàn)人民幣匯率并軌以來，建立了以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度，保持了人民幣的長期穩(wěn)定。2006 年底中國外匯儲備超過萬億美元大關(guān)達到了 10663 億美元。事實上，自 2005 年 7 月 21 日中國啟動人民幣匯率機制改革，人民幣對美元匯率一次上調(diào) 2%以來，人民幣對美元匯率中間價逐步上升，到 2007 年 4 月 11 日已上升至 。本文正是針對這個問題，通過論述外匯儲備規(guī)模的理論與實際問題，確定出中國外匯儲備規(guī)模的適度區(qū)間，指出目前中國外匯儲備過度的利弊得失，并依此提出相關(guān)政策建議。因此，保持充足的外匯儲備具有很明顯的社會效益。 隨著中國經(jīng)濟、金融對外開放程度的提高，外匯儲備的飛速增長與國內(nèi)經(jīng)濟運行之間的協(xié)調(diào)成為了一個較為棘手的問題。 論文的基本思路、框架和主要內(nèi)容20 世紀(jì) 70 年代之前，對外匯儲備適度規(guī)模的研究主要采用經(jīng)驗比例法，其中主要代表是特里芬（Triffin）的儲備進口比率法。在 80 年代，對儲備需求研究的重點是檢驗儲備需求的決定因素，因此當(dāng)時主要研究一類國家（如發(fā)展中國家或發(fā)達國家）儲備需求的決定因素及其調(diào)整變動特點。另外，亞洲金融危機使國內(nèi)學(xué)者對外匯儲備的作用有了新的認識，因而對中國外匯儲備適度規(guī)模進行研究的學(xué)者也逐步增加。創(chuàng)新之一是定性分析和定量分析相結(jié)合，既利用傳統(tǒng)的理論和模型對中國外匯儲備適度規(guī)模進行實證分析，也結(jié)合中國實際情況對傳統(tǒng)模型進行修正而建立中國的外匯儲備適度規(guī)模模型，并行實證分析。既利用外匯儲備適度規(guī)模的傳統(tǒng)理論對中國進行了實證分析，也結(jié)合中國自身的實際情況建立適合中國實際的外匯儲備適度規(guī)模模型進行實證分析。第二部分為外匯儲備適度規(guī)模理論綜述，對中國外匯儲備適度規(guī)模進行定性分析。第五部分為對中國外匯儲備規(guī)模管理的建議。根據(jù)這個定義，一種資產(chǎn)必須具備以下三個條件，才能成為一國的國際儲備。二戰(zhàn)后，IMF 先后給會員國提供另外兩類資產(chǎn)，以補充會員國的國際儲備。外匯儲備作為國際儲備的重要組成部分，是一國國際清償能力（International Liquidity）的主要體現(xiàn)，具有國際儲備的典型特征：官方持有性、流動性和普遍接受性。在 IMF 各成員國中，外匯儲備占其國際儲備總額的 90%以上，并且外匯儲備的絕對數(shù)額一直呈上升趨勢。 表 中國外匯儲備占國際儲備的比重 單位：億美元 年份外匯儲備黃金SDR儲備頭寸比重1996%1997%1998%1999%2000%2001%2002%2003%2004%2005%2006% 數(shù)據(jù)來源：IMF 網(wǎng)站，；中國人民銀行網(wǎng)站，；中國統(tǒng)計年鑒 2006 注：我國黃金儲備額由每年底的盎司數(shù)乘以當(dāng)年金價得到。國際收支差額等式如下： 國際收支差額=經(jīng)常項目差額+資本與金融項目差額+誤差與遺漏理論上，一國國際儲備的變動量等于國際收支的變動量的負數(shù)。經(jīng)常項目反映一國與外國實際資源的轉(zhuǎn)移，經(jīng)常項目的內(nèi)容包括四個子項目：商品貿(mào)易項目、服務(wù)貿(mào)易項目、收入項目和經(jīng)常項轉(zhuǎn)移項目。資本與金融項目反映金融資產(chǎn)在一國與他國之間的轉(zhuǎn)移，即國際資本流動，它包括資本流入和資本流出。資本與金融項目順差所增加的外匯儲備屬于債務(wù)性儲備，其質(zhì)量和意義不如經(jīng)常項目順差所獲得的儲備。1．外匯儲備的需求動因分析 外匯儲備也可認為是國際貨幣，是國內(nèi)貨幣向外的延伸。交易性需求指外匯儲備用于一國對外經(jīng)濟交往中的實際支付的需求。（2）預(yù)防性需求。盈利性需求是指利用外匯儲備進行國際金融市場投資和風(fēng)險管理，獲得更高收益和降低風(fēng)險的需求。影響外匯儲備的需求因素主要有以下幾個方面：經(jīng)濟總量、進出口規(guī)模、外債規(guī)模、外國直接投資、匯率制度和持有外匯儲備的機會成本。一國經(jīng)濟規(guī)模越大，其用于處理突發(fā)的經(jīng)濟事件的用匯也就更多。進出口規(guī)模是影響外匯儲備交易性需求的主要因素。 （3）外債規(guī)模。一方面，發(fā)展中國家國內(nèi)儲蓄不足，資金短缺，需要對外借款，以供其國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展需要；另一方面，發(fā)展中國家國際儲備短缺，影響其對外舉債的信譽，甚至能夠誘發(fā)債務(wù)危機。國際上通用的標(biāo)準(zhǔn)是外匯儲備與短期外債比率要超過 100%，否則認為該國外匯儲備不足，容易引發(fā)債務(wù)危機。一般來說，外國直接投資與外匯儲備規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，外國直接投資越多，要求的外匯儲備規(guī)模越大。（5）匯率制度的彈性。理論上，在實行完全自由的浮動匯率制度下，任何外匯需求都可以及時地直接通過外匯市場獲得，國際收支能自動實現(xiàn)平衡，因而此時對外匯儲備的需求為零。另外，隨著國際游資的劇增，外匯市場的不穩(wěn)定因素加大，各國為穩(wěn)定本國匯率而進行的外匯干預(yù)大大增多，因此要求更多的外匯儲備。外匯儲備也是一種資源，可向外進口生產(chǎn)必需品和消費品或進行實際投資，這種進口和投資可獲得相應(yīng)的資本投資收益率，促進經(jīng)濟增長。除了以上影響外匯儲備需求的主要因素之外，一些其他因素，如一國調(diào)節(jié)國際收支的能力、國際貨幣合作狀況、金融市場發(fā)達程度、該國貨幣地位以及經(jīng)濟增長預(yù)期等因素，都會對外匯儲備的需求產(chǎn)生影響。對于外匯儲備的適度規(guī)模，可以參考不同學(xué)者對國際儲備適度規(guī)模所給出的定義。2．海勒（H. R. Heller）認為：“能使為國際收支逆差所采取的支出轉(zhuǎn)換，支出削減和向外借款融資政策的成本最小的國際儲備量就是適度的國際儲備”。巴洛的定義則強調(diào)持有儲備成本的最小化，即在最小的儲備規(guī)模下促進經(jīng)濟增長的最大化。 外匯儲備適度規(guī)模決定理論評述20 世紀(jì) 60 年代以來西方學(xué)者對外匯儲備的適度規(guī)模進行了深入研究。比例分析法研究的指標(biāo)主要有外匯儲備與進口比率、外匯儲備與(短期)外債比率、外匯儲備與貨幣供給量比率。因此，以儲備與進口交易總額的比例來衡量儲備充足性與儲備的主要作用不相符。儲備需求的“平方根規(guī)律”證明了儲備需求與交易額的彈性為 0. 5。 儲備需求函數(shù)分析法理論評述一、儲備需求函數(shù)分析法介紹外匯儲備的需求函數(shù)分析法又稱回歸分析法。首先，它克服了比例法的片面性，對儲備需求的分析不再局限于進口額、外債等單項因素，而且能同時分析影響儲備水平的多種獨立變量，如進口水平、進口傾向、國際收支變動率等，從而使儲備需求的分析比較全面。這種假設(shè)是很難站得住腳的，因為實際持有量可能是供給量而不是需求量。 成本收益分析法理論評述一、成本收益法介紹 成本收益分析法又稱機會成本法。外匯儲備是一種對實際資源的要求權(quán)，持有外匯儲備即是放棄這種權(quán)利。因此，當(dāng)持有外匯儲備的邊際成本等于際收益的時候，持有外匯儲備的收益才能達到最大化，此時的外匯儲備規(guī)模就是適度規(guī)模。其方法也是利用邊際成本等于邊際收益這一條件來求外匯儲備的最優(yōu)規(guī)模。 二、成本收益法評價1．成本收益法為外匯儲備適度規(guī)模的計量研究開辟了新的途徑，有以下幾個優(yōu)點：第一、模型中用概率形式預(yù)測未來國際收支逆差的發(fā)生，能更好的反映儲備需求與國際收支與其之間的關(guān)系，也對儲備需求分析中一直未曾解決的“同時性問題”有所觸及。Heller 模型用資本的社會收益率與持有儲備的收益率之差來表示持有儲備的機會成本，由于測算資源的社會收益率比較困難，因此持有儲備的機會成本的選擇往往是主觀決定的。3．基于傳統(tǒng)理論對中國外匯儲備適度規(guī)模的實證分析 中國外匯儲備規(guī)模的歷史與現(xiàn)狀 中國外匯儲備規(guī)模從 1949 年至今經(jīng)歷了由最初較小規(guī)模到目前巨大規(guī)模的逐步發(fā)展的歷程。在國際貿(mào)易上，中國實行“量入為出，以收定支，收支平衡，略有節(jié)余”的方針，因此這一時期中國的外匯儲備的規(guī)模很小，外匯儲備在中國的經(jīng)濟生活中并不重要。這段時期內(nèi)，中國外匯儲備規(guī)模長期保持在 10 億美元以下。1982 年，中國正式對外公布外匯儲備，這標(biāo)志著中國外匯儲備正式納入世界儲備體系。第一階段是從 1979 年至 1993 年外匯儲備間歇性增長階段，第二階段是 1994 年以來的外匯儲備高速增長階段。在這段時期內(nèi)，外匯儲備總體上呈現(xiàn)了快速增長的態(tài)勢，但是在個別年份外匯儲備出現(xiàn)下降的情況。1994 年初，中國外匯管理體制進行了重大改革：取消企業(yè)外匯留成制度，實行銀行結(jié)售匯制度，同時 1994 年中國實行人民幣經(jīng)常項目下有條件可兌換，1996 年實現(xiàn)人民幣經(jīng)常項目下可兌換。特別是進入 2000 年以后，中國持續(xù)保持大量順差，中國外匯儲備在較大存量的基礎(chǔ)上以令人驚訝的速度增長。外匯儲備是中國宏觀經(jīng)濟中增長最快的經(jīng)濟指標(biāo)。其次，中國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)單一，過度依賴美元儲備。 基于比例分析法下的實證分析 外匯儲備與進口比率法 外匯儲備與進口比率法作為衡量外匯儲備的簡單的工具，具有較強的可操作性。另外，在中國國際儲備雖然包括外匯儲備、黃金、特別提款權(quán)、在 IMF 中的儲備頭寸，但是外匯儲備是國際儲備的主體，本文在衡量外匯儲備的適度規(guī)?？梢员豢醋鲊H儲備的規(guī)模。這段時期外匯儲備規(guī)?；具m度的原因主要是中國經(jīng)濟落后，進口額和外匯儲備額都非常小，比如這三年中外匯儲備額最高的一年 1983 年的外匯儲備是 89. 0l 億美元，進口額最高的一年 1984 年的進口額是 274. 1 億美元。而同期中國進口額有了大幅度的增長，1989 年中國進口額達到 591. 4 億美元。4．偏高、過高階段（1994 年—）這段時期中國的外匯儲備和進口都有劇烈的增加，但是外匯儲備增加的幅度大于進口增加的大幅度，導(dǎo)致了中國外匯儲備過高的局面。外債總額衡量指標(biāo)反映一國外匯儲備對全部外債的清償能力。而短期外債衡量指標(biāo)，則是外匯儲各/短期外債額的比率，反映出一國在償還短期外債的能力，該比值大于等于 1 時，外匯儲備的數(shù)額是充分的。 從上表中我們可以看到，從外債指標(biāo)的角度看，中國的外匯儲備水平大致可以分為兩個階段：1．適度階段（1991 年—1994 年） 從 1991 至 1994 年我的外匯儲備規(guī)?；揪S持在一個適度的狀態(tài)，中國的外匯儲備這四年中穩(wěn)步增加，從 1991 年的 億美元增加到 億美元，而同期的短期外債變動不大，基本維持在 100 億美元多一點（93 年變動較大，為 億美元），但外債總額卻從 1991 年開始穩(wěn)步增加，從 605. 1億美元增加到 928. 1 億美元，這主要是中長期貸款的增加所致。 比例分析法的結(jié)論首先，通過比例分析方法的衡量，我們看到，從進口和外債償還等需求的角度來看，對中國外匯儲備規(guī)模的一個判斷是：1982 年—1989 年，中國外匯儲備不足；1990—1994 年中國外匯儲備偏低，但是已經(jīng)接近于適度區(qū)間；而 1995 年—2006 年中國的外匯儲備規(guī)模過高，尤其是 2000 以后中國的外匯儲備嚴(yán)重過剩。這個分析結(jié)果將作為衡量外匯儲備適度性的參考。模型的表達式為： R =D(lg m +lg q2?lg q1) / lg π 其中，R為外匯儲備適度量，D為國際收支逆差額，π為逆差出現(xiàn)的概率，m 資本產(chǎn)出比率的倒數(shù)，q 1為追加資本中的進口含量，q 2為進口的生產(chǎn)資料占總產(chǎn)出的比率。（2）逆差出現(xiàn)的概率：從 1982 年到 2006 年 25 年間，中國經(jīng)常項目逆差出現(xiàn)的次數(shù)為五次（分別為 1985, 1986, 1988, 1989 和 1993 年），因此取π 為1/5。則q1=進口生產(chǎn)資料/新增固定資產(chǎn)投資總額。阿格沃爾模型主要是針對經(jīng)常發(fā)生國際收支逆差的發(fā)展中國家建立的，由于模型的假定背景與中國實際情況不符，所以測算的結(jié)果相差較大。因此有必要結(jié)合中國的國情，對阿格沃爾模型進行適當(dāng)?shù)男拚瑏矸治鲋袊耐鈪R儲備適度規(guī)模。這就使我們不難發(fā)現(xiàn)：如果生搬硬套模型，我們可能會和事實相差甚遠。而與此同時，為了穩(wěn)定匯率和應(yīng)對金融沖擊我們也要求持有一部分維持匯率穩(wěn)定和防止外部沖擊的預(yù)防性外匯儲備。 運用修正后的模型進行實證分析表 相關(guān)數(shù)據(jù)指標(biāo) 年份總外債余額（億美元）短期外債余額 （億美元） 外商直接投資累計額（億美元） 外匯市場交易額（億美元）