【正文】 西方市場，金融市場的發(fā)展，慢慢把公司的價(jià)值完全可以進(jìn)行市場化處理，因?yàn)橛蟹浅ＸS富的股票市場和非常豐富的債權(quán)市場。這是討論并購的原因。這是我們公司在控股市場裂解日。我們是小股東，我要制約你，被迫請他做戰(zhàn)略顧問，每年付給他200萬歐元，我們的分紅必須采取固定50％的分紅，每年要拿這個固定分紅。因?yàn)?1億股，只有2億在類別股東中，占有18％。這個法國的ADP法國巴黎機(jī)場公司，％的股票，持有了首都機(jī)場，他現(xiàn)在使我們非常難受，他持有的成本很低。銷售上也要化解風(fēng)險(xiǎn)，必然采取拖延戰(zhàn)術(shù)，拖延資金的匯款時間，這這樣你的企業(yè)非常好，是盈利的企業(yè)，但是你馬上面臨流動資金的枯竭，導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)，這是非?？膳碌摹５挠蟹浅夯囊粋€非常不良性的市場反映。企業(yè)不僅僅面臨自己同類企業(yè)的競爭，他面臨是全部變數(shù)的金融環(huán)境給他帶來的競爭和調(diào)整和變化。做這一種效率提高者的作用，這樣作用的結(jié)果是什么呢？你面臨的金融環(huán)境是快速波動，快速變動。07年，金融整個要放開 ，這兩年的時間，對于一個的企業(yè)來說，未來面臨的不是一個重要市場。第二部分：并購的重要性講了幾個并購的定義，為什么我們要并購？我們能不能不并購？這個關(guān)鍵是市場全球一體化的發(fā)展和信息技術(shù)的發(fā)展，逼迫你必須進(jìn)行并購。我們?yōu)槭裁匆懻摬①?？在成熟市場，這個多元化市場，成功的機(jī)率比較低。金融市場的一些品種和產(chǎn)品都開始快速的增加，對于未來作出了反映，并不是對03年作出了反映。你現(xiàn)在的實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長很好，并不代表你01年02年仍然是這么高的經(jīng)濟(jì)增長。另外還可以通過財(cái)政政策影響經(jīng)濟(jì)增長。為什么呢？比如美國，是不相關(guān)聯(lián)的。我們把這個從混合并購理解為沒有關(guān)聯(lián)度的并購，比如我們認(rèn)為金融行業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長和鋼鐵行業(yè)，這個觀點(diǎn)關(guān)聯(lián)度是非常高的，為什么呢？這個跟中國的經(jīng)濟(jì)增長方式有關(guān)，因?yàn)橹袊且粋€投資拉動性的經(jīng)濟(jì)增長方式，它的GDP主要靠投資拉動增長，主要是跟固定資產(chǎn)的投資，基礎(chǔ)設(shè)施的投資會增大，這樣鋼鐵的線材形材需求量增加，鋼鐵行業(yè)也跟中國的經(jīng)濟(jì)增長方式是相當(dāng)高的，但是金融行業(yè)是鋼鐵行業(yè)恰恰是不高的。另外一種叫地域性的并購，原來在中國從事家電行業(yè)，現(xiàn)在去國外并購，比如TCL到德國去并購，比如廣東的福利去并購四川的紅光，這兩個并購是相關(guān)多元化。產(chǎn)品擴(kuò)張性并購，這個很好理解，我們談到在原來做長虹顧問的時候，長虹做電視機(jī)業(yè)務(wù)，為了發(fā)展自己的相關(guān)的家電產(chǎn)品，并購發(fā)展了微波爐，發(fā)展了空調(diào)業(yè)務(wù)，這個叫產(chǎn)品線豐富。國內(nèi)的轉(zhuǎn)讓受到國外公司法的規(guī)定，非?？量?，所以我們沒有辦法實(shí)現(xiàn)跟新日鐵和浦項(xiàng)制鐵互相持股，無法控股對鐵礦石的控制，因?yàn)闆]有辦法談判，被迫在2002年的時候，我分配公司的總經(jīng)理去巴西談判，我們?nèi)牍?0000萬美金，實(shí)際上我們也不存在對它的管理控制，實(shí)際我們這1千萬美金是共同合資開發(fā)一個鐵礦石的生產(chǎn)，這1千萬美金實(shí)際是變相的，是一個優(yōu)先鐵礦石的供應(yīng)，這個代價(jià)是非常大的。但是2000年我們在國內(nèi)上市的時候，寶鋼并不缺錢，寶鋼的三期。我們發(fā)起了合資公司，這個合資公司不能參與任何管理，任何經(jīng)營，只取得焦炭的優(yōu)先供應(yīng)，所以這種重要的自己的原材料供應(yīng)商，這樣為了控制和穩(wěn)定自己的生產(chǎn)價(jià)值鏈去進(jìn)行的并購我們叫做縱向并購。比如寶鋼并購了平頂山的煤礦，為什么呢我記得在99年在華寶作常務(wù)副總裁的時候在00年上市的時候，在尋找十家戰(zhàn)略投資的時候，印象最深的兗州煤礦來找我們，希望成為我們戰(zhàn)略股票的持有者，但是我是毫不猶豫拒絕了他，寶鋼主要是焦炭和鐵礦石，但是為什么00年我們認(rèn)為他們不重要呢？00年的時候中國是世界上最大的煤炭生產(chǎn)國，中國的煤炭是供過應(yīng)求，當(dāng)時不認(rèn)為煤炭行業(yè)是最重要的行業(yè)。公司制定什么樣的戰(zhàn)略，就可能會有什么樣的并購。一定要介紹并購分析模型，什么樣的并購是一種價(jià)值創(chuàng)造，什么是我們追求的價(jià)值創(chuàng)造，我們經(jīng)營的目標(biāo)是什么，這是我們可能想通過這門課講的。今天12：00學(xué)習(xí)結(jié)束，13：00開始下午會議。通過戰(zhàn)略收購創(chuàng)造價(jià)值培訓(xùn)主題： 組織單位：戰(zhàn)略發(fā)展部會議時間：2005年7月12日—13日、9：00—17：30會議地點(diǎn)：上海通貿(mào)大酒店四樓貴賓室參會人員：聶新勇、余長江、藍(lán)洪華、周志軍、王家譜、 張英姿、王新錄、胡古月、代先根、張志勇、 趙項(xiàng)題、葉磊、錢誠、李海華、梁天征、賀升平、 崔蔚然，馬立港、李慧山、楊程平、李西茂、 張寶強(qiáng)、朱勝利、孫懷穎、王文祥、楊永剛、 吳光琳、余偉平、郭旺、郭輝、陳巖、裘坤、余力、 王薇、李怡、樊斌、王忠、蒲恬。 我們5月在浙江安吉開了一個會，火炬的并購由新一輪的并購開始，需要一些新的理論和方法指導(dǎo)大家，希望大家學(xué)習(xí)一下，充電。和大家不太一樣的東西，當(dāng)然有一點(diǎn)是共同的，并購的定義。橫向并購非常簡單，比如一汽要去吸收海南轎車，可能它的產(chǎn)能，這都是橫向并購。但是02年底，去歐洲學(xué)習(xí)的時候，在歐洲發(fā)生了這個非常重要的變化，歐盟向東擴(kuò)，歐盟十個國家進(jìn)入歐盟，這十個國家是焦炭供應(yīng)國，比如烏克蘭、匈牙利，要進(jìn)入歐盟必須進(jìn)入非?？量痰沫h(huán)保條約。比寶鋼在縱向并購中對于焦炭的失誤，另外一個最大的失誤就是鐵礦石。帳目說明書是我寫的，報(bào)表三期在2001年就完成了，募集資金是投向三期，這是寶鋼戰(zhàn)略上的考慮，也是縱向并購的考慮。談并購的時候，是要有預(yù)測的眼光去并購，而不是為并購而并購，是未來5—10年公司戰(zhàn)略指導(dǎo)下，這樣才是一種成功的并購，并購不是更多考慮現(xiàn)在形勢的并購，這是縱向并購。在國外比較多的是銀行業(yè)，相關(guān)金融行業(yè)的銀行去并購保險(xiǎn)，現(xiàn)在國外的銀行集團(tuán)，并不是簡單的銀行集團(tuán)，更多是以這種銀行與保險(xiǎn)合起來的銀行保險(xiǎn)企業(yè)的，這個叫產(chǎn)品擴(kuò)張性。我們更多討論重混合并購是真正的多元化并購，就是從事完全不相關(guān)類型業(yè)務(wù)活動的并購叫做重混合并購。按理說金融行業(yè)是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，應(yīng)該反映解經(jīng)濟(jì)增長的狀態(tài)，但是在中國不是這樣，因?yàn)橹袊慕?jīng)濟(jì)增長方式并不是價(jià)值創(chuàng)造回報(bào)率和收益率的提高，而是投資拉動帶動經(jīng)濟(jì)的提高，這個在中國做相關(guān)性的業(yè)務(wù)分析發(fā)現(xiàn)，中國的經(jīng)濟(jì)增長跟企業(yè)的回報(bào)率，跟中國的股市和經(jīng)濟(jì)的增長的關(guān)聯(lián)度是非常低。美國00的經(jīng)濟(jì)增長非常好，—4％，美國經(jīng)濟(jì)從98年到00年一直是經(jīng)濟(jì)增長非常好，實(shí)體經(jīng)濟(jì)非常好，但是美國的股市呢？美國的金融市場呢？在2000年納斯達(dá)克從2000點(diǎn)跌，為什么沒有對實(shí)體經(jīng)濟(jì)作出良好的經(jīng)濟(jì)反映呢，是因?yàn)橥稒C(jī)家預(yù)測到未來是什么。對于貨幣政策經(jīng)濟(jì)過熱是什么？以為我要調(diào)高利率，限制經(jīng)濟(jì)的過熱增長。所以金融家會作出快速的判斷，因?yàn)樗麄兪菍τ谖磥眍A(yù)期投資，對于未來的資源配置和效率提高的制造者，他并不產(chǎn)生收益，但是他是一個效益的制造，所以金融市場永遠(yuǎn)跟經(jīng)濟(jì)，有四分之一的周期的差別。但是到了005年我們再看美國的股市納斯達(dá)克仍然在10000萬點(diǎn)左右徘徊。美國哈佛教授研究，多元市場在新型市場是非常有效的。因?yàn)槿蛞惑w化和信息技術(shù)的發(fā)展，必然的結(jié)果是全球市場，你面臨的客戶也是一個全球市場的客戶。中國市場，可能面臨一個全球市場，我們會在很多的信息中看到未來的大公司在做什么呢？會快速的并購，當(dāng)他預(yù)期未來的經(jīng)濟(jì)會變壞，會大量的出售資產(chǎn)，會削減職工，削減規(guī)模，你面臨一個實(shí)體經(jīng)濟(jì)，環(huán)境不是可以推動商品，通過商品經(jīng)濟(jì)自我調(diào)整，因?yàn)樘摂M經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，你被動地掌握在誰的手里，掌握在一大批金融投機(jī)家的手里。你政府面臨的財(cái)政政策也會隨著金融投機(jī)家的投資，配置做快速的調(diào)整，反映在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，你針對的競爭對手并不僅僅是商品市場，你是怎么跟全球市場，全球的企業(yè)在競爭奪資源，爭奪資金資源，市場資源，這樣的話你必須對于充滿變數(shù)的金融環(huán)境，作出快速反映，怎么樣呢？對金融環(huán)境要變化，你趕快出售資產(chǎn)，削減規(guī)模，你保持良好的債信等級，克服財(cái)務(wù)危機(jī)，如果是變得良好，你要快速進(jìn)行擴(kuò)張，榨取未來的市場資源。另外一個在公司控制市場，因?yàn)檫@個金融投資者的資金非常龐大，不斷尋找公司的價(jià)值缺口，因?yàn)樵谖磥沓錆M變數(shù)的金融環(huán)境下，導(dǎo)致了公司的價(jià)值被高估，或者被低估。我不知道湘火炬有沒有遇到這個事，當(dāng)?shù)侣∈录┞兑院?，你們的市場也受到了非常他沖擊，它的這個股票市場的波動，快速下跌，也會導(dǎo)致債權(quán)人發(fā)生一些變化。所以公司的高估，股票的高估也是非常可怕的風(fēng)險(xiǎn)。他買進(jìn)我們的股票，已經(jīng)掙了1塊錢。我們知道我們要做任何的關(guān)聯(lián)交易和主要的并購交易，我們都要取得類別股東的股，大股東沒有投資權(quán)。第三享受首都機(jī)場未來的長期增長，第四還不同意你進(jìn)行權(quán)益的融資，談判它的收益，這是很被動的。在融資市場里，必然要有很高的收益率，才會吸引很多的權(quán)益人去投資你這個公司。在中國市場，并購更加重要了，畢竟?fàn)可娴經(jīng)]有完全市場化。這個往往大公司的融資都是一種市場化的融資。這樣把公司的價(jià)值定義在基于及旗下對未來的預(yù)測，未來的預(yù)測是什么呢？拿到了權(quán)益人的資金和債權(quán)人的資金，只有未來投資回報(bào)率高于我們現(xiàn)在的權(quán)益人和債權(quán)人。這樣的情況下理解的投資回報(bào)率就是稅后主營業(yè)務(wù)利潤，除以運(yùn)營資本，是我們理解的投資回報(bào)率，只有未來的投資回報(bào)率高于你公允的現(xiàn)在資本，才能叫創(chuàng)造價(jià)值。他也有成本，他失去機(jī)會成本，你不能滿足它的這個機(jī)會成本，我干嗎投資這個企業(yè)呢，不會去投資國債呢？這樣創(chuàng)造的收益率才能留住股東和債權(quán)人，如果不是這樣我們僅僅創(chuàng)造的快捷利潤是流不住股東，也流不住債權(quán)人。我們在討論這個主營業(yè)務(wù)收入增長率的時候，只有投資回報(bào)率高于資本成本率下的主營業(yè)務(wù)增長率，他是一個價(jià)值創(chuàng)造的放大器，如果投資回報(bào)率低于資本成本率，主營業(yè)務(wù)利潤的增長，實(shí)際是一個價(jià)值損耗的放大器，沒有再做價(jià)值創(chuàng)造。并購為什么能產(chǎn)生價(jià)值創(chuàng)造呢？關(guān)鍵是體現(xiàn)在生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同和技術(shù)協(xié)同，怎么反映呢？生產(chǎn)協(xié)同，反映在公司的價(jià)值創(chuàng)造中，反映在哪里？反映投資回報(bào)率的提高，這個經(jīng)營協(xié)同呢？同樣反映在投資回報(bào)率的提高，這個財(cái)務(wù)協(xié)同呢？反映在這個資本成本率的下降。基于價(jià)值創(chuàng)造來理解它的效益，反映價(jià)值創(chuàng)造的指標(biāo)，這樣理解中國的并購，分析了90年到02年的并購，發(fā)現(xiàn)了尋找了1261個版本，其是還是做價(jià)值創(chuàng)造。另外中國的并購有一個非常特殊的東西，就是中國的資本市場作了十多年的并購，我發(fā)現(xiàn)中國這個資本市場有一個特殊的并購，有五方利益的一致性。當(dāng)?shù)卣?，證監(jiān)會，原股東的控制，新的并購方，還有原來的小股東，如果這五方的利益是一致的，任何的并購都可以成功，即使不做價(jià)值評估。這一些指標(biāo)你原來投資回報(bào)率，都在做價(jià)值創(chuàng)造的這些東西這一些協(xié)同效應(yīng)都最后體現(xiàn)在并購的那一個目標(biāo)公司上，所以目標(biāo)公司體現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)最高，為什么呢？合并方會小一點(diǎn)呢？合并只是簡單的加合，這兩個公司合并到一起，跟原來的企業(yè)來看，合并到一起是有協(xié)同效應(yīng)的，同是面臨著合并后的整合，整合也是一個非常痛苦的過程，因?yàn)槊媾R著企業(yè)文化目標(biāo)的不一致，其他管其管理其企業(yè)管理形式的不一致，這個整合有可能在作協(xié)同效應(yīng)的創(chuàng)造，也可能做價(jià)值損耗。但是我們看到這個并購的價(jià)值創(chuàng)造我們同時發(fā)現(xiàn)有很多的并購不做價(jià)值創(chuàng)造，我們在美國證監(jiān)會03年成立了一個專家委員會，專門討論這個并購是否對市場創(chuàng)造了價(jià)值，專家發(fā)現(xiàn)對這一塊的判斷理解為中性，所以在修改制定并購規(guī)則時只采取了繼任部分特別鼓勵，也不限制。實(shí)際上這個觀點(diǎn)在西方?jīng)]有辦法實(shí)現(xiàn)的。股東還要有自己的時間去打高爾夫，要去旅游，想到一個辦法，不愿意花很多的精力去經(jīng)營管理一個企業(yè)，所以美國80年代末，尋找職業(yè)經(jīng)理人去經(jīng)營這個企業(yè)。但實(shí)際結(jié)果往往不是這樣，因?yàn)樵谶@個90年代美國就設(shè)計(jì)了CEO。因?yàn)槠跈?quán)給的時間是有任期的，有時間限制的。CEO讓這些股東層，認(rèn)同通過大量的并購，才能復(fù)制制造自由現(xiàn)金，讓這個現(xiàn)金流吸引擴(kuò)大。以前惠普、施樂CEO都沒有判罪。這個并購，原股東、原經(jīng)營層，新的并購方和原小股東。地方政府為了追求GDP和社會穩(wěn)定，必然會在他管理的這個上市公司里面積極地支持把PT和ST公司變成可再融資的公司。為什么上海市政府要求這樣重組？他不管這個公司是不是能夠是一個效益公司和價(jià)值創(chuàng)造的公司，這個新的上市公司一年后，證監(jiān)會給予他再融資的權(quán)力，這樣并購以后，地方政府可以利用上市公司再融資。這個所得稅也是全體老百姓的，它的代價(jià)是把老百姓的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到某一個利益集團(tuán)，獲得的收益是什么？追求了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的增長和當(dāng)?shù)厣鐣€(wěn)定。鼓動這種無效率的，證監(jiān)會也是一個利益體，因?yàn)樽C監(jiān)會的上級公司是國務(wù)院，對于國務(wù)院要匯報(bào)的結(jié)果是必然追求我管理的上市公司是中國最好的公司。付出的代價(jià)是什么？不可能沒有代價(jià)，沒有做價(jià)值創(chuàng)造，代價(jià)就是這個募集資金在這個市場的錢。原來的經(jīng)營層為了研究自己經(jīng)營中的問題，就是尋找自己認(rèn)知的并購方，才能研究自己原來經(jīng)營的毛病和問題，他還可以獲得這個披露的信息之差的內(nèi)幕和交易收益。金融穩(wěn)定局企業(yè)大廈在很隱秘的的一個地方，風(fēng)險(xiǎn)辦經(jīng)常沒有人，一波一波的人圍著這個證監(jiān)會，這個小股東如果你破產(chǎn)，你讓他破產(chǎn)，為什么不行？小股東也會煩死你，天天上訪。還付出什么呢？如果未來的股東進(jìn)入這個公司不能再融資怎么辦？我不知道德隆對湘火炬是不是采取了這個措施，很多股東不能讓上市公司獲得再融資的資金，會讓上市公司購買大的物產(chǎn)，通過這個辦法掏空上市公司。并購一再強(qiáng)調(diào)是價(jià)值創(chuàng)造的并購，不是我們這一課討論的問題。首先在討論我們這個并購最后量化的結(jié)果就是公司的價(jià)值是由誰來決定，購買方看成是權(quán)益人和債權(quán)人，我們的左方是債權(quán)人，和權(quán)益人，創(chuàng)造看作現(xiàn)金流的資產(chǎn)，就是說我要是創(chuàng)造的公司價(jià)值是由公司形成資產(chǎn)，未來帶來的先進(jìn)現(xiàn)金流和公司籌資的資本成本決定的。怎么去創(chuàng)造公司價(jià)值呢？當(dāng)然是指現(xiàn)金流創(chuàng)造。這樣的話，投資回報(bào)率我們考慮這個是由什么決定的？是由稅后的主營也業(yè)務(wù)利潤比資本利潤決定的，這個是由什么方法決定的，這是公司的戰(zhàn)略創(chuàng)造決定的，為什么呢？我們考慮是這么一個理解？就是說，為什么要提高投資收益的正溢價(jià)，因?yàn)樘岣咄顿Y收益的正溢家意味著提高投資回報(bào)率，這個投資回報(bào)率的提高，意味著是效率的提高，意味著主營利潤率的提高。這個主營業(yè)務(wù)例利潤率的提高，是用這什么提高的？這是公司的戰(zhàn)略，公司在尋找什么，是不斷尋找更高回報(bào)率的機(jī)會，這個更高回報(bào)率的機(jī)會是什么呢？是新產(chǎn)品，是它的主營業(yè)務(wù)利潤率比你原利潤率高。冷軋板的時候，做汽車板塊我們知道汽車的要求因?yàn)橛胁煌钠囓囆?，要求必須高，加工的精度這些要求，這樣在生產(chǎn)汽車板的過程中，你的廢品率很高，然后也很多不掙錢，投入的研發(fā)、技術(shù)很多，冷軋板又能變成很多的家電產(chǎn)品，收益率很高。在03年、0