【正文】 不能有所改進(jìn)，那么要約收購就永遠(yuǎn)只是針對非流通股的收購而已，合理的要約收購價(jià)不能產(chǎn)生，流通股東就享受不到要約收購的實(shí)惠。一個(gè)主要的問題是，非流通股份相對流通股份在比例上占據(jù)優(yōu)勢，一般收購方只要拿到非流通股份就已經(jīng)可以控股公司。　　南鋼聯(lián)合利用了現(xiàn)行的《上市公司收購管理辦法》中雖規(guī)定掛牌股份和非掛牌股份分別定價(jià)，但沒有明確規(guī)定掛牌股份收購價(jià)必須與其市場價(jià)掛鉤的漏洞，制定了一個(gè)相當(dāng)?shù)土氖召弮r(jià)，因此在事實(shí)上免除了二級(jí)市場上要約收購的義務(wù)。這樣第一宗要約收購就以“零預(yù)受、零撤回”而草草收場?！　∮需b于此，南鋼在經(jīng)營狀況尚佳時(shí)，主動(dòng)接受兼并收購，既解決了企業(yè)發(fā)展所急需的資金問題，又可借助復(fù)星系民營企業(yè)機(jī)制解決國有企業(yè)經(jīng)營機(jī)制僵化的弊端，還可在合資談判中保證自身的利益（南鋼股份的股權(quán)經(jīng)評(píng)估增值10%），使企業(yè)發(fā)展取得質(zhì)的飛躍，不失為走出了一條國企改革發(fā)展的新路子。首先，南鋼雖然目前經(jīng)營狀況良好，但南鋼在發(fā)展，競爭對手也在發(fā)展，且速度超過了南鋼，遠(yuǎn)的寶鋼、安鋼、凌鋼不說，近的沙鋼就已超過了南鋼。換個(gè)角度，也可以理解成南鋼集團(tuán)被復(fù)星系收購兼并了。以增發(fā)14400萬股計(jì)算，當(dāng)時(shí)南鋼股票價(jià)格為67元，增發(fā)價(jià)格為6元，也僅能募集資金8億元。從該股的走勢可以看出，股價(jià)的迅速跌停表示了投資者對其增發(fā)方案實(shí)施用腳投票策略?！　榇?，募集資金用于中厚板項(xiàng)目。要實(shí)施中厚板項(xiàng)目，必須向外部籌資，別無他途。項(xiàng)目既定，？根據(jù)2002年度年報(bào)顯示，南鋼總股本50400萬元，總資產(chǎn)320971萬元，貨幣資金91051萬元，凈利潤24315萬元，%。整個(gè)證券市場受此消息刺激，大盤連續(xù)上揚(yáng)，鋼鐵板塊股價(jià)全線暴漲，南鋼在停牌三天后，連拉三個(gè)漲停板，一時(shí)間，“要約收購”成為市場追捧的熱點(diǎn)。 　　此次要約收購涉及南鋼股份的240萬法人股，；14400萬股流通股。 　　根據(jù)《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定有四種可以豁免的情形：一是上市公司實(shí)際控制人未變的，如國有主體之間的轉(zhuǎn)讓可以視同實(shí)際控制人未變，南鋼股份的實(shí)際控制人已經(jīng)從南鋼集團(tuán)轉(zhuǎn)變復(fù)星控制的公司，顯然不屬于此類豁免的情形；二是上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)，而從目標(biāo)公司南鋼股份2002年年報(bào)來看，業(yè)績良好；三是發(fā)新股；四是法院裁決。后三者的實(shí)際控制人是以郭廣昌為首的四個(gè)自然人。2003年4月9日，上市公司南鋼股份（600282）的一則公告讓滬深股市有史以來首例要約收購浮出水面，南鋼股份的公告顯示，2003年３月１２日，南鋼股份控股股東南鋼集團(tuán)公司，與復(fù)星集團(tuán)、復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資有限公司和上海廣信科技發(fā)展有限公司聯(lián)合組建南京鋼鐵聯(lián)合有限公司?！逗腺Y經(jīng)營合同》約定：。3月27日，財(cái)政部批準(zhǔn)了南鋼集團(tuán)公司以其持有的南鋼國有股份出資成立南鋼聯(lián)合。雖然，《上市公司收購管理辦法》中也做了彈性規(guī)定，即監(jiān)管部門可根據(jù)市場的發(fā)展作出其他豁免情形的認(rèn)定，但顯然南鋼聯(lián)合沒有嘗試做其他豁免情形的認(rèn)定。這一價(jià)格是如何制定的？根據(jù)《上市公司收購管理辦法》確定的原則，流通股收購價(jià)格是公告日前三十個(gè)交易日南鋼股份的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的百分之九十；法人股定價(jià)應(yīng)為公告日前六個(gè)月內(nèi)收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價(jià)格或被收購公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值這兩個(gè)數(shù)字中的較高者。那么，本次要約收購究竟有何意義，其由來及對南鋼的影響如何呢？ 　　一、南鋼股份要約收購由來的推測　　雖然近年來，南鋼集團(tuán)及南鋼股份經(jīng)營狀況良好，但一定程度上主要依賴于鋼材價(jià)格的上漲，以及南鋼股份將募集資金用來還貸而降低了財(cái)務(wù)費(fèi)用。2001年南鋼凈利潤20619萬元。如果借債，%，可以進(jìn)一步舉債。當(dāng)時(shí)市場對上市公司增發(fā)新股的討論逐漸增多，反應(yīng)也比較激烈，擬增發(fā)公司發(fā)布公告當(dāng)日股價(jià)大多快速下跌，顯示投資者對此并不認(rèn)同，視增發(fā)為洪水猛獸?！　『翢o疑問，南鋼增發(fā)計(jì)劃受到挫折。因此，南鋼必須也只能作出第二個(gè)選擇，待市場行情反轉(zhuǎn)，再推行增發(fā)計(jì)劃，加之適度借債，則基本可以解決資金問題。況且，中厚板項(xiàng)目實(shí)施主體是南鋼股份，而非南鋼聯(lián)合。其次，鋼鐵行業(yè)的競爭日趨激烈，近年來鋼鐵價(jià)格上漲使鋼鐵企業(yè)業(yè)績增長的同時(shí)，也使得鋼鐵項(xiàng)目投資迅速增長，大規(guī)模重復(fù)建設(shè)的隱患已有端倪，若不能抓住眼前時(shí)機(jī)快速發(fā)展，必將在未來的競爭中敗北。這也需要相當(dāng)?shù)挠職狻⒛懽R(shí)和魄力?！　。ㄒ唬┻^低價(jià)格零收購主因　　南鋼股份于6月12日發(fā)布要約收購公告，收購標(biāo)的為南京鋼鐵股份有限公司240萬股法人股以及14400萬股流通股，%。雖然本次要約收購有些名不副實(shí)，但作為證券市場的第一次，它仍然意義重大，標(biāo)志著市場機(jī)制在不斷走向成熟。以本次收購為例，南鋼集團(tuán)將全部國有股注入南鋼聯(lián)合，就使后者一舉成為第一大股東。三、南鋼要約收購對證券市場的意義　　毫無疑問，作為首例要約收購，南鋼股份要約收購的案例，將促進(jìn)證券市場兼并收購業(yè)務(wù)的開展?！　¤b于南鋼股份的流通股要約收購價(jià)與二級(jí)市場價(jià)格之間還有著相當(dāng)?shù)牟顑r(jià)。因此，本次南鋼要約收購案就本身而言，象征意義大于實(shí)際意義，只是完成一個(gè)程序，走過場而已。要約收購的形成，將有助于收購行為從政府主導(dǎo)向市場化行為的轉(zhuǎn)化，也使收購行為可望成為更理性的投資行為，不僅要求收購方有足夠的實(shí)力，而且要求收購行為具有更明確的投資目的。如何盤活國有資產(chǎn)？如何使經(jīng)營不善的企業(yè)重新充滿活力？這是政府、企業(yè)以及理論界都在思考和探索的重大課題。很難想象，目前由深圳遼河通達(dá)化工股份公司控股、無論主營業(yè)務(wù)尿素的產(chǎn)量和銷量都占據(jù)其半壁江山的遼寧省錦西天然氣化工有限責(zé)任公司，原是一個(gè)陷入重重債務(wù)危機(jī)之中的企業(yè)。沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)加之工廠技術(shù)和管理力量不足，投產(chǎn)之日便成為虧損之時(shí)，至1995年底已累計(jì)虧損4億元，總負(fù)債達(dá)到22億，其中逾期貸款達(dá)9億。發(fā)行債券或股票？又有誰敢來買虧損企業(yè)的債券和股票？正當(dāng)錦天化一籌莫展的時(shí)候，同在遼寧省的盤錦遼河化工集團(tuán)有限責(zé)任公司的股份制改造給錦天化帶來了一線曙光。80年代以來形成了以化肥生產(chǎn)為主導(dǎo)，業(yè)務(wù)多元化發(fā)展的格局， 1994年開始進(jìn)入中國500家最大工業(yè)企業(yè)之列。然而，隨著此后股份公司籌備小組對于募股資金使用問題的不斷思考，這個(gè)初衷逐步發(fā)生了變化。而咫尺之間的錦天化的設(shè)計(jì)能力為年產(chǎn)合成氨30萬噸、尿素52萬噸，不但產(chǎn)品與遼通化工完全相同，而且其生產(chǎn)裝置分別引自美國和意大利，屬 90年代國際水平，恰可作為遼河化肥廠生產(chǎn)設(shè)備的升級(jí)。1996年，遼河化肥廠執(zhí)行的計(jì)劃價(jià)格是1300元／噸，當(dāng)時(shí)的市場價(jià)格為1600元／噸，銷售的自主權(quán)能夠帶來更多的銷售利潤是顯而易見的。 從捆綁上市到先上市、再收購收購錦天化是頗費(fèi)思量的。在生產(chǎn)方面，錦天化的生產(chǎn)線經(jīng)過兩年的磨合已具備了達(dá)產(chǎn)的可能性，根據(jù)遼河化肥廠多年的經(jīng)驗(yàn)，只要強(qiáng)化技術(shù)和生產(chǎn)管理，錦天化這套設(shè)備年運(yùn)行天數(shù)可超過300天的設(shè)計(jì)能力，甚至達(dá)到330天。另一個(gè)方案是由遼河集團(tuán)承擔(dān)短期債務(wù)并將其轉(zhuǎn)化為出資，從而把錦天化改造為有限責(zé)任公司，然后再將改制后的錦天化與遼河化肥廠捆在一起上市。排除了捆綁的種種可能，遼通化工與錦天化聯(lián)合的方式只能是先上市再用募股資金收購錦天化。理論上講，錦天化負(fù)債率超過100%，凈資產(chǎn)為 0，只要出一元錢即可將其收購，這在國外被稱為一元錢收購。這一安排有幾個(gè)好處： 一、錦天化雖為虧損企業(yè)，但將其改制為有限責(zé)任公司是通過資產(chǎn)評(píng)估后進(jìn)行的規(guī)范化的改制，可以避免錦天化的資產(chǎn)流失。四、對錦天化先行改制還可加快整個(gè)資產(chǎn)重組改制工作的進(jìn)度，遼通化工在募股資金到位后可立即對錦天化實(shí)行收購。隨著錦天化的債務(wù)重組的完成，遼通化工與錦天化也結(jié)束了蛻變的過程。1997年8月7日，遼通化工在公布的中期報(bào)告中稱，由于收購錦天化，公司業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)翻番，完成生產(chǎn)銷售尿素49．5 萬噸，實(shí)現(xiàn)利潤15389．7萬元。撥云見日，遼通化工模式看似簡單，其間卻旱一波三折，其中最為關(guān)鍵的是錦天化債務(wù)重組的安排。從微觀角度講，企業(yè)資產(chǎn)重組涉及方方面面，資金從哪里來，富余人員向哪里去，債務(wù)包袱誰來背等等，哪一樣沒有政府的支持都是個(gè)棘手的大問題。一個(gè)成功的重組案必然是從企業(yè)自身的利益出發(fā)，而且符合政府在一定時(shí)期的政策意圖。銀行貸款收不回來的怪圈。因此，推廣遼通化工經(jīng)驗(yàn)的意義不在于學(xué)習(xí)其如何去處理具體的技術(shù)問題，而應(yīng)是啟發(fā)企業(yè)去更積極地發(fā)揮主觀能動(dòng)性，多方面地探索國有企業(yè)改革之路新潮吸并新牟股份在1998年的吸收合并運(yùn)作中，清華同方吸并魯穎電子被視為經(jīng)典案例，掀起了吸收合并的大潮，一時(shí)風(fēng)起云涌。該公司的前身是牟平縣毛紡廠，始建于1985年，1986年全套引進(jìn)國外先進(jìn)毛紡織制造設(shè)備，1987年2月投入試生產(chǎn)，1987年7月15日經(jīng)山東省牟平縣工商行政管理局注冊登記，注冊資本3000萬元。1993年12月經(jīng)國家體改委正式確認(rèn)為繼續(xù)進(jìn)行規(guī)范化的股份制試點(diǎn)企業(yè)。自1988年以來，曾榮獲全國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)先進(jìn)企業(yè)、全國先進(jìn)企業(yè)出口創(chuàng)匯 飛龍獎(jiǎng)，省級(jí)先進(jìn)企業(yè)，省出口供貨先進(jìn)企業(yè)，省重合同守信用單位，產(chǎn)品曾獲國家星火計(jì)劃新產(chǎn)品展覽金獎(jiǎng)，第三屆全國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)出口產(chǎn)品展覽金獎(jiǎng)，94蒙古國烏蘭巴托國際博覽會(huì)金獎(jiǎng)，省優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、省名牌產(chǎn)品的稱號(hào)。隨著市場經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展和亞洲金融危機(jī)的影響蔓延， 一九九八年半年，經(jīng)過全體員工的共同努力，仍完成了各項(xiàng)生產(chǎn)任務(wù)，取得了較好的業(yè)績。1994年，經(jīng)山東企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易所魯交[1994]第10號(hào)文同意，新牟鋼鐵11500萬股個(gè)人股于1994年6月28日在山東企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，1998年年8月27日終止交易，其全部股份已在山東證券登記有限責(zé)任公司集中托管。除了實(shí)現(xiàn)保配目標(biāo)，以下重要因素也更加足了新潮吸并新牟的動(dòng)力。近年，受東南亞金融危機(jī)以及國內(nèi)需求等因素的影響，紡織行業(yè)總體經(jīng)營狀況不盡人意。吸收合并重組不發(fā)生現(xiàn)金的流動(dòng)，避免了以大量現(xiàn)金投入為代價(jià)進(jìn)入新行業(yè)的弊端；同時(shí)，合并后新牟股份原股東地位不變，管理者與員工被整體吸收，避免了進(jìn)入新行業(yè)必要的人員培訓(xùn)、管理經(jīng)驗(yàn)的積累和銷售網(wǎng)絡(luò)的建立等。而新牟股份經(jīng)營業(yè)績良好。對于被合并方而言，新牟股份具有一定的產(chǎn)業(yè)規(guī)模和技術(shù)實(shí)力，急欲尋求進(jìn)一步的發(fā)展與擴(kuò)張，通過與新潮實(shí)業(yè)合并，新牟股份以達(dá)到上市的目的，屆時(shí)新牟股份的個(gè)人股東將獲利不菲。吸并戰(zhàn)略終部署，保配之戰(zhàn)攻成就《中華人民共和國公司法》第一百八十四條規(guī)定：公司合并可采取吸收合并和新設(shè)合并兩種方式。在經(jīng)山東省人民政府魯政字[1998]261號(hào)文件批準(zhǔn)的同時(shí)，報(bào)經(jīng)國家有關(guān)政府管理部門的同意，煙臺(tái)新潮實(shí)業(yè)與新牟股份開始進(jìn)行吸收合并的試點(diǎn)。由于合并前新牟股份為新潮實(shí)業(yè)的法人股股東，依據(jù)《公司法》第149條之規(guī)定。吸收合并前后存續(xù)公司（新潮實(shí)業(yè)）的股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)情況： 單位：萬股項(xiàng) 目 98年8月31日股本數(shù) 增加 減少 吸收合并后股數(shù)二、已流通股境內(nèi)上市的人民幣普通股 4， 4，已流通股份合計(jì) 4， 4，三、股份總數(shù) 14， 6， 2， 18，備注：本次合并行為出現(xiàn)的股本減少2，是由于新牟股份持有新潮實(shí)業(yè)股份的事實(shí)，在合并過程中直接注銷所致。本次合并完成后，新牟股份作為被合并方被予以注銷，新牟股份經(jīng)評(píng)估、審計(jì)之后的資產(chǎn)、債權(quán)債務(wù)全部由新潮實(shí)業(yè)繼承，新牟股份簽署的有關(guān)章程、合同、協(xié)議中涉及新牟股份的權(quán)利、義務(wù)事項(xiàng)均由合并后存續(xù)的新潮實(shí)業(yè)承擔(dān)。首先是對資產(chǎn)重組中支付方式的創(chuàng)新，采取了換股的方式保留了新牟股份原所有者的股東地位，避免了并購過程中大量的現(xiàn)金流。新潮吸并新牟股份是一次典型的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，新潮實(shí)業(yè)的優(yōu)勢在于其擁有的融資渠道和管理機(jī)制，新牟股份具有發(fā)展前景看好的產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品，合并后存續(xù)公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于合理，當(dāng)期經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景向好。經(jīng)國家國資局（國資企發(fā)〖1997〗328號(hào)）、上海市國有資產(chǎn)管理辦公室批準(zhǔn)，并經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)證監(jiān)函〖1997〗54號(hào)文批準(zhǔn)，同意豁免上房集團(tuán)向嘉豐股份其他股東發(fā)出全面收購要約的義務(wù)。1998年2月28日嘉豐股份召開臨時(shí)股東大會(huì)，審議并通過決議，對嘉豐股份的全部董事會(huì)成員和監(jiān)事會(huì)成員進(jìn)行更換，新選舉的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)成員均來自于上房集團(tuán)。1998年6月25日，嘉豐股份與控股股東上房集團(tuán)簽署協(xié)議，對原紡織資產(chǎn)進(jìn)行整體資產(chǎn)置換。會(huì)議還以65163863股贊成，57871股反對，8500股棄權(quán)審議通過了《關(guān)于公司更名的議案》，公司更名為“上海金豐投資股份有限公司”。嘉豐股份（金豐投資）董事長徐林寶在對原嘉豐股份進(jìn)行資產(chǎn)置換后表示，公司將盡快改善經(jīng)營業(yè)績，恢復(fù)公司配股籌資能力，并為廣大投資者帶來豐厚回報(bào)。二、交易各方背景資料：（一）上房集團(tuán)上房集團(tuán)成立于1996年8月，是按現(xiàn)代企業(yè)制度要求，由上海市房屋土地管理局屬下的上海市房產(chǎn)經(jīng)營公司、建筑裝飾材料集團(tuán)等數(shù)十家行業(yè)內(nèi)知名度極高的房地產(chǎn)、建材相關(guān)企業(yè)組建而成的大型企業(yè)集團(tuán)。嘉豐股份的主營業(yè)務(wù)為生產(chǎn)和銷售棉紗、棉布，房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營。紡織控股屬下有多家上市公司。嘉豐股份聘請上海大華會(huì)計(jì)師事務(wù)所、上房集團(tuán)聘請立信資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所對重組有關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估和審計(jì)，并請上海市資產(chǎn)評(píng)估中心進(jìn)行確認(rèn)，在上述基礎(chǔ)上最后確定本次資產(chǎn)置換值。經(jīng)上海立信資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所評(píng)估，截至1997年12月31日，上房集團(tuán)擬置換資產(chǎn)的股權(quán)、。四、交易動(dòng)機(jī)分析（一）上房集團(tuán)上房集團(tuán)的交易動(dòng)機(jī)，主要應(yīng)從這樣兩個(gè)方面進(jìn)行分析，即（1）上房集團(tuán)為什么要買殼上市？（2）上房集團(tuán)為什么選擇嘉豐股份？特別是本次嘉豐股份的股權(quán)轉(zhuǎn)讓配合對原有紡織資產(chǎn)的100%置換，股份公司還因此改名為金豐投資，這對屬于高度競爭性行業(yè)的上房集團(tuán)和金豐投資而言，廣告效應(yīng)更為顯著。（3）上市公司的資本經(jīng)營優(yōu)勢。目前國家對上市公司仍實(shí)行15%的所得稅政策，上房集團(tuán)買殼后，將繼續(xù)享受這一優(yōu)惠政策。在上房集團(tuán)已經(jīng)擁有了一家房地產(chǎn)業(yè)的上市公司的情況下，通過買殼上市，上房集團(tuán)又成功地控股了一家以新型建材業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施配套建設(shè)產(chǎn)業(yè)為主業(yè)的上市公司，兩家上市公司（中華企業(yè)和金豐投資）必將成為上房集團(tuán)的兩翼，為上房集團(tuán)實(shí)現(xiàn)自身的戰(zhàn)略目標(biāo)提供巨大的動(dòng)力源。這一看法可以在一定程度上解釋1997年上海共推出15