【正文】 組和有關(guān)中介機(jī)構(gòu)開始尋找聯(lián)合的方式。在生產(chǎn)方面，錦天化的生產(chǎn)線經(jīng)過兩年的磨合已具備了達(dá)產(chǎn)的可能性，根據(jù)遼河化肥廠多年的經(jīng)驗(yàn)，只要強(qiáng)化技術(shù)和生產(chǎn)管理，錦天化這套設(shè)備年運(yùn)行天數(shù)可超過300天的設(shè)計(jì)能力，甚至達(dá)到330天。錦天化的負(fù)債有法國政府的混合貸款47591萬法朗，折合人民幣76817萬；有國內(nèi)銀行貸款近10億元人民幣；還有從中國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料公司以集資的方式借得的1億多元（代價(jià)是部分尿素需按國家計(jì)劃價(jià)格售給農(nóng)資公司，這在一定程度上影響了錦天化的銷售利潤）；再加上所欠的4億元的利息總計(jì)22億元，數(shù)額的確很大，但是如果解決了其中約6億元的短期債務(wù)，就可以卸掉其每年近1個(gè)億的利息負(fù)擔(dān)，大大地降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。 從捆綁上市到先上市、再收購收購錦天化是頗費(fèi)思量的。 1995年10月，股份公司籌備小組聘請有關(guān)中介機(jī)構(gòu)工作小組進(jìn)駐現(xiàn)場，共同從股份公司整體形象包裝和募股資金使用效果兩個(gè)方面入手，進(jìn)行研究論證。1996年，遼河化肥廠執(zhí)行的計(jì)劃價(jià)格是1300元／噸，當(dāng)時(shí)的市場價(jià)格為1600元／噸，銷售的自主權(quán)能夠帶來更多的銷售利潤是顯而易見的。由于國內(nèi)市場化肥需求量極大，生產(chǎn)供不應(yīng)求，因此我國一直對化肥的生產(chǎn)及分配實(shí)行計(jì)劃管理。而咫尺之間的錦天化的設(shè)計(jì)能力為年產(chǎn)合成氨30萬噸、尿素52萬噸，不但產(chǎn)品與遼通化工完全相同，而且其生產(chǎn)裝置分別引自美國和意大利，屬 90年代國際水平，恰可作為遼河化肥廠生產(chǎn)設(shè)備的升級。 根據(jù)測算，遼通化工如果依靠自我投入把規(guī)模擴(kuò)大到當(dāng)時(shí)的2倍，至少需要投入資金26億元，時(shí)間5年。然而，隨著此后股份公司籌備小組對于募股資金使用問題的不斷思考，這個(gè)初衷逐步發(fā)生了變化。該化肥廠始建于1973年，1976年投年，設(shè)計(jì)能力為年產(chǎn)30萬噸合成氨、48萬噸尿素。80年代以來形成了以化肥生產(chǎn)為主導(dǎo)，業(yè)務(wù)多元化發(fā)展的格局， 1994年開始進(jìn)入中國500家最大工業(yè)企業(yè)之列。在這一過程中，遼通化工和錦天化不斷地蛻變著，最終化蛹為蝶。發(fā)行債券或股票？又有誰敢來買虧損企業(yè)的債券和股票？正當(dāng)錦天化一籌莫展的時(shí)候，同在遼寧省的盤錦遼河化工集團(tuán)有限責(zé)任公司的股份制改造給錦天化帶來了一線曙光。然而出路何在？國家一次性注入資本金？數(shù)額小了如同撒芝麻，數(shù)額大了國家財(cái)力又不允許。沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)加之工廠技術(shù)和管理力量不足，投產(chǎn)之日便成為虧損之時(shí)，至1995年底已累計(jì)虧損4億元，總負(fù)債達(dá)到22億，其中逾期貸款達(dá)9億。80年代末，遼寧省自籌資金建設(shè)了一批大型國有企業(yè)，錦天化便其中之一。很難想象，目前由深圳遼河通達(dá)化工股份公司控股、無論主營業(yè)務(wù)尿素的產(chǎn)量和銷量都占據(jù)其半壁江山的遼寧省錦西天然氣化工有限責(zé)任公司，原是一個(gè)陷入重重債務(wù)危機(jī)之中的企業(yè)。相信會(huì)對有關(guān)方面探索解決國企改革中的難點(diǎn)提供一些有益啟示。如何盤活國有資產(chǎn)？如何使經(jīng)營不善的企業(yè)重新充滿活力？這是政府、企業(yè)以及理論界都在思考和探索的重大課題?？梢灶A(yù)想的是，國際證券市場上一些流行的并購方式將傳入我國，并對我國證券市場的運(yùn)作格局產(chǎn)生重大的影響。要約收購的形成，將有助于收購行為從政府主導(dǎo)向市場化行為的轉(zhuǎn)化，也使收購行為可望成為更理性的投資行為，不僅要求收購方有足夠的實(shí)力，而且要求收購行為具有更明確的投資目的。這表明真正意義上的、市場化的收購行為，有望在我們的證券市場上蓬勃展開，優(yōu)化資源配置的市場功能將得到越來越廣泛的體現(xiàn)。因此，本次南鋼要約收購案就本身而言，象征意義大于實(shí)際意義，只是完成一個(gè)程序，走過場而已。從另一個(gè)角度說，收購方對流通股價(jià)也應(yīng)有相當(dāng)?shù)目刂屏Γ駝t一旦股價(jià)失控跌至要約價(jià)以下，則收購方可能面對大量賣出的流通股，致使總持有股份超過75%?！　¤b于南鋼股份的流通股要約收購價(jià)與二級市場價(jià)格之間還有著相當(dāng)?shù)牟顑r(jià)。有不少企業(yè)有意收購證券市場上的好公司，但存在種種顧慮，尤其是在操作細(xì)則出臺以前，以致于收購幾乎成了ST板塊的專利。三、南鋼要約收購對證券市場的意義　　毫無疑問，作為首例要約收購，南鋼股份要約收購的案例，將促進(jìn)證券市場兼并收購業(yè)務(wù)的開展。歷次資本運(yùn)作方總是要申請要約收購豁免，乃至本次南鋼過低的收購價(jià)導(dǎo)致零收購都是為了逃避收購義務(wù)，其動(dòng)機(jī)便種因于股權(quán)分裂的現(xiàn)實(shí)。以本次收購為例，南鋼集團(tuán)將全部國有股注入南鋼聯(lián)合，就使后者一舉成為第一大股東。　　而在我國，由于股權(quán)分裂的客觀現(xiàn)實(shí)存在，要求要約收購必須實(shí)行分別定價(jià)，而流通股的收購價(jià)必須高于非流通股，這就使要約收購的情形變得相當(dāng)復(fù)雜。雖然本次要約收購有些名不副實(shí)，但作為證券市場的第一次，它仍然意義重大，標(biāo)志著市場機(jī)制在不斷走向成熟。／股，%，事實(shí)上不會(huì)有任何一個(gè)流通股東會(huì)向南鋼聯(lián)合按收購價(jià)出讓股份，其二級市場上的要約收購其實(shí)行同虛設(shè)?！　。ㄒ唬┻^低價(jià)格零收購主因　　南鋼股份于6月12日發(fā)布要約收購公告，收購標(biāo)的為南京鋼鐵股份有限公司240萬股法人股以及14400萬股流通股，%。公司稱：在一個(gè)月的收購期內(nèi)，根據(jù)預(yù)受要約結(jié)果，公司股東無人接受公司發(fā)出的收購要約。這也需要相當(dāng)?shù)挠職?、膽識和魄力。第四，還未包括高爐等前道設(shè)備技術(shù)改造的投資，整個(gè)項(xiàng)目的實(shí)際投資金額其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出項(xiàng)目批復(fù)的投資額，已非南鋼獨(dú)立所能完成。其次，鋼鐵行業(yè)的競爭日趨激烈，近年來鋼鐵價(jià)格上漲使鋼鐵企業(yè)業(yè)績增長的同時(shí)，也使得鋼鐵項(xiàng)目投資迅速增長，大規(guī)模重復(fù)建設(shè)的隱患已有端倪，若不能抓住眼前時(shí)機(jī)快速發(fā)展，必將在未來的競爭中敗北。 　　南鋼集團(tuán)此舉所為何來呢？尤其是在經(jīng)營狀況較好時(shí)，為何甘愿被人兼并呢？筆者認(rèn)為，基于鋼鐵行業(yè)的競爭現(xiàn)狀和前景，南鋼此舉既屬無奈、痛苦的選擇，又是明智之舉。況且，中厚板項(xiàng)目實(shí)施主體是南鋼股份，而非南鋼聯(lián)合。這樣的結(jié)果出乎意外，也失去了自身發(fā)展的主導(dǎo)權(quán)和對南鋼股份的控股權(quán)（南鋼聯(lián)合控股南鋼股份，南鋼集團(tuán)只持有南鋼聯(lián)合40%股權(quán)，南鋼集團(tuán)自身再也沒有較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)了）。因此，南鋼必須也只能作出第二個(gè)選擇，待市場行情反轉(zhuǎn)，再推行增發(fā)計(jì)劃，加之適度借債，則基本可以解決資金問題。其實(shí)，面對龐大的資金缺口，南鋼即使強(qiáng)行增發(fā)新股也不能在根本上解決資金問題?！　『翢o疑問，南鋼增發(fā)計(jì)劃受到挫折。盡管本公司稱其募集資金投資項(xiàng)目技術(shù)合理、建設(shè)條件良好、市場前景廣闊，但公司的產(chǎn)品大多為常規(guī)鋼材，公司效益受鋼材市場價(jià)格的影響較大，募集資金投資的新項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)收益的情況還需要時(shí)間的驗(yàn)證，所以該股短中期趨勢不容樂觀，投資者選擇回避風(fēng)險(xiǎn)為主。當(dāng)時(shí)市場對上市公司增發(fā)新股的討論逐漸增多，反應(yīng)也比較激烈，擬增發(fā)公司發(fā)布公告當(dāng)日股價(jià)大多快速下跌，顯示投資者對此并不認(rèn)同，視增發(fā)為洪水猛獸。股權(quán)籌資的第一選擇，當(dāng)然是利用南鋼上市公司地位，通過增、配股及可轉(zhuǎn)債等方式，在證券市場上籌集資金。如果借債，%，可以進(jìn)一步舉債。中厚板項(xiàng)目建設(shè)期間，南鋼股份可用自有資金約15億元，中厚板項(xiàng)目尚有18億元的資金缺口。2001年南鋼凈利潤20619萬元。因此，南鋼決定通過實(shí)施寬中厚板項(xiàng)目，盡快提高自身的規(guī)模和競爭力。那么，本次要約收購究竟有何意義，其由來及對南鋼的影響如何呢？ 　　一、南鋼股份要約收購由來的推測　　雖然近年來，南鋼集團(tuán)及南鋼股份經(jīng)營狀況良好，但一定程度上主要依賴于鋼材價(jià)格的上漲，以及南鋼股份將募集資金用來還貸而降低了財(cái)務(wù)費(fèi)用?！　≡撓⑴逗?，證券市場一片嘩然，南鋼成為首個(gè)吃要約收購螃蟹的上市公司。這一價(jià)格是如何制定的？根據(jù)《上市公司收購管理辦法》確定的原則，流通股收購價(jià)格是公告日前三十個(gè)交易日南鋼股份的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的百分之九十；法人股定價(jià)應(yīng)為公告日前六個(gè)月內(nèi)收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價(jià)格或被收購公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值這兩個(gè)數(shù)字中的較高者。這實(shí)際上是反映了收購方對自身實(shí)力和重組前景的充分信心。雖然，《上市公司收購管理辦法》中也做了彈性規(guī)定，即監(jiān)管部門可根據(jù)市場的發(fā)展作出其他豁免情形的認(rèn)定，但顯然南鋼聯(lián)合沒有嘗試做其他豁免情形的認(rèn)定。根據(jù)《上市公司收購管理辦法》中要約收購義務(wù)豁免的申請條件，南鋼股份此次要約收購不符合此條件，所以南鋼聯(lián)合將根據(jù)有關(guān)規(guī)定履行要約收購義務(wù)，向南鋼股份法人股和流通股股東發(fā)出全面收購要約。3月27日，財(cái)政部批準(zhǔn)了南鋼集團(tuán)公司以其持有的南鋼國有股份出資成立南鋼聯(lián)合。由于南鋼集團(tuán)公司以所持南鋼股份的股權(quán)出資尚須取得財(cái)政部、中國證監(jiān)會(huì)等有關(guān)部門的批準(zhǔn)，合資各方在《合資經(jīng)營合同》中約定對南鋼聯(lián)合采取“先設(shè)立，后增資”的方案：即先行按前述出資比例設(shè)立注冊資本為人民幣10億元的南京鋼鐵聯(lián)合有限公司，其中南鋼集團(tuán)以需取得財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)等有關(guān)部門批準(zhǔn)方可投入的資產(chǎn)以外的其他經(jīng)營性資產(chǎn)合計(jì)凈值人民幣4億元出資，而復(fù)星集團(tuán)等另三方仍以現(xiàn)金出資；待南鋼聯(lián)合成立且有關(guān)各方履行完相關(guān)審批手續(xù)后再行由合營各方對南鋼聯(lián)合進(jìn)行同比例增資，南鋼集團(tuán)以其持有的南鋼股份國有股權(quán)及其他經(jīng)營性資產(chǎn)（包括負(fù)債）出資，復(fù)星集團(tuán)、復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資、廣信科技仍按前述出資比例以現(xiàn)金出資。《合資經(jīng)營合同》約定：。173 / 173南鋼股份要約收購——試析中國證券市場首例要約收購案 　　日前，滬深股市爆出首例要約收購案：南鋼聯(lián)合有限公司擬要約收購南鋼股份。2003年4月9日，上市公司南鋼股份（600282）的一則公告讓滬深股市有史以來首例要約收購浮出水面，南鋼股份的公告顯示，2003年３月１２日，南鋼股份控股股東南鋼集團(tuán)公司，與復(fù)星集團(tuán)、復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資有限公司和上海廣信科技發(fā)展有限公司聯(lián)合組建南京鋼鐵聯(lián)合有限公司。其中，南鋼集團(tuán)以其持有的南鋼股份國有股35760萬股（%）及其它部分資產(chǎn)、負(fù)債合計(jì)11億元出資，占注冊資本的40%；，占南鋼聯(lián)合公司注冊資本的30%；，占南鋼聯(lián)合公司注冊資本的20%；，占南鋼聯(lián)合公司注冊資本的10%。后三者的實(shí)際控制人是以郭廣昌為首的四個(gè)自然人。這實(shí)質(zhì)上構(gòu)成了上市公司收購行為，且收購的股份超過南鋼股份已發(fā)行總股本的30%，依法已觸發(fā)要約收購義務(wù)。 　　根據(jù)《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定有四種可以豁免的情形：一是上市公司實(shí)際控制人未變的，如國有主體之間的轉(zhuǎn)讓可以視同實(shí)際控制人未變，南鋼股份的實(shí)際控制人已經(jīng)從南鋼集團(tuán)轉(zhuǎn)變復(fù)星控制的公司，顯然不屬于此類豁免的情形；二是上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)，而從目標(biāo)公司南鋼股份2002年年報(bào)來看，業(yè)績良好；三是發(fā)新股；四是法院裁決。在法律沒有明示理由可以豁免的情形下，采取直接發(fā)起要約的方式來履行自己的義務(wù)。 　　此次要約收購涉及南鋼股份的240萬法人股，；14400萬股流通股。；而南鋼股份35760萬股國家股的價(jià)值經(jīng)評估為136008萬元（），南鋼集團(tuán)擬按此評估價(jià)格參股南鋼聯(lián)合公司。整個(gè)證券市場受此消息刺激，大盤連續(xù)上揚(yáng)，鋼鐵板塊股價(jià)全線暴漲，南鋼在停牌三天后，連拉三個(gè)漲停板，一時(shí)間，“要約收購”成為市場追捧的熱點(diǎn)。面對激烈的市場競爭，南鋼沒有規(guī)模優(yōu)勢，一旦鋼材價(jià)格回落，勢必對公司業(yè)績產(chǎn)生影響。項(xiàng)目既定，？根據(jù)2002年度年報(bào)顯示，南鋼總股本50400萬元，總資產(chǎn)320971萬元，貨幣資金91051萬元，凈利潤24315萬元，%。就自有資金而言，考慮10股派現(xiàn)2元、固定資產(chǎn)折舊等因素，南鋼股份一年新增可用資金積累3億元左右。要實(shí)施中厚板項(xiàng)目，必須向外部籌資，別無他途。此外，南鋼還可吸納股權(quán)資金，即增資擴(kuò)股，要么增配股，要么合資組建項(xiàng)目公司?！　榇耍技Y金用于中厚板項(xiàng)目。當(dāng)日早盤南鋼股票列滬市跌幅第一名，在當(dāng)時(shí)草木皆兵的市場狀態(tài)中短期因增發(fā)這一問題造成的殺傷力度是很強(qiáng)烈的，對其短期股價(jià)具有一定沖擊。從該股的走勢可以看出，股價(jià)的迅速跌停表示了投資者對其增發(fā)方案實(shí)施用腳投票策略。即便增發(fā)方案獲得中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，南鋼也面臨兩個(gè)選擇：一是在低迷的市場中強(qiáng)行推行增發(fā)計(jì)劃，如華東科技配股一樣，但發(fā)行價(jià)格勢必較低，難以募集到預(yù)定的資金規(guī)模；二是暫緩實(shí)施增發(fā)。以增發(fā)14400萬股計(jì)算，當(dāng)時(shí)南鋼股票價(jià)格為67元，增發(fā)價(jià)格為6元，也僅能募集資金8億元。　　但4月9日的公告則出人意料，即南鋼股份大股東南鋼集團(tuán)選擇與復(fù)星合作，合資組建南鋼聯(lián)合有限公司。換個(gè)角度，也可以理解成南鋼集團(tuán)被復(fù)星系收購兼并了。南鋼集團(tuán)的這次重組行為就不光是解決資金問題那么簡單，而是借此對南鋼集團(tuán)、南鋼股份的產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營機(jī)制進(jìn)行大手術(shù)了。首先，南鋼雖然目前經(jīng)營狀況良好，但南鋼在發(fā)展，競爭對手也在發(fā)展，且速度超過了南鋼，遠(yuǎn)的寶鋼、安鋼、凌鋼不說，近的沙鋼就已超過了南鋼。第三，南鋼一直走自我積累、自我發(fā)展的道路，技術(shù)引進(jìn)較遲緩，經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)換較慢，已經(jīng)不能適應(yīng)企業(yè)發(fā)展需要，必須借助資本集聚，迅速擴(kuò)張，獲得技術(shù)競爭力和規(guī)模競爭力?！　∮需b于此，南鋼在經(jīng)營狀況尚佳時(shí)，主動(dòng)接受兼并收購，既解決了企業(yè)發(fā)展所急需的資金問題，又可借助復(fù)星系民營企業(yè)機(jī)制解決國有企業(yè)經(jīng)營機(jī)制僵化的弊端，還可在合資談判中保證自身的利益（南鋼股份的股權(quán)經(jīng)評估增值10%），使企業(yè)發(fā)展取得質(zhì)的飛躍，不失為走出了一條國企改革發(fā)展的新路子?！　《?、南鋼股份要約收購進(jìn)行情況與結(jié)果　　南鋼股份(600282)收購在2003年7月12日期滿，7月15日公司發(fā)布公告，公布了收購結(jié)果。這樣第一宗要約收購就以“零預(yù)受、零撤回”而草草收場。收購者為公司上級南鋼集團(tuán)的合資子公司——南京鋼鐵聯(lián)合有限公司，%國有股股權(quán)作為對南鋼聯(lián)合的增資而觸發(fā)了要約收購義務(wù)。　　南鋼聯(lián)合利用了現(xiàn)行的《上市公司收購管理辦法》中雖規(guī)定掛牌股份和非掛牌股份分別定價(jià)，但沒有明確規(guī)定掛牌股份收購價(jià)必須與其市場價(jià)掛鉤的漏洞，制定了一個(gè)相當(dāng)?shù)土氖召弮r(jià)，因此在事實(shí)上免除了二級市場上要約收購的義務(wù)?！　。ǘ┕蓹?quán)分裂重大障礙　　就國外的要約收購而言，由于絕大多數(shù)上市公司股份是全流通的，要約收購?fù)且粓黾ち业墓蓹?quán)爭奪戰(zhàn)，收購價(jià)通常比市場價(jià)要高，出現(xiàn)要約收購的公司一般都會(huì)導(dǎo)致股價(jià)大漲。一個(gè)主要的問題是，非流通股份相對流通股份在比例上占據(jù)優(yōu)勢，一般收購方只要拿到非流通股份就已經(jīng)可以控股公司。既然收購方用低價(jià)收購非流通股就已經(jīng)可以達(dá)成收購目的，那當(dāng)然就不愿花高價(jià)去買流通股了?！　∪绻s收購機(jī)制不能有所改進(jìn)，那么要約收購就永遠(yuǎn)只是針對非流通股的收購而已，合理的要約收購價(jià)不能產(chǎn)生，流通股東就享受不到要約收購的實(shí)惠。上市公司的收購行為，要完全符合《上市公司收購管理辦法》所明示的可以申請豁免要約收購義務(wù)的情況的，其實(shí)很少。復(fù)星南鋼的合作模式