【正文】 　　 　　 英國敵對收購中防御策略的使用頻率 策略　　 使用次數(shù) 頻率（％）針貶文件 157 66利潤預(yù)測 106 45提高紅利 102 43反壟斷游說 79 33友好股東 62 26利潤報告 51 21救星 46 19資產(chǎn)剝離 40 17向管理機(jī)構(gòu)救助 36 15資產(chǎn)重估 32 13好消息 29 12收購 29 12阻撓 23 10轉(zhuǎn)移注意力 22 9政治游說 18 8工會支持 16 7先發(fā)制人的信件 15 6護(hù)衛(wèi)者 13 6訴訟 13 6顧客支持 12 5廣告宣傳 10 4變換管理層 10 4求助于收購方股東 6 3來源：桑德薩那姆(Sudarsanam)1994年，基于238宗敵對收購。對198389年英國238宗反收購案（占對英國公共公司收購案的24％左右）進(jìn)行調(diào)查發(fā)現(xiàn)， 147 宗（占樣本的62％）成功捍衛(wèi)了自己。 　　好消息：Britoil對抗英國石油公司(British Petroleum), Britoi宣布發(fā)現(xiàn)新油田。 　　轉(zhuǎn)移注意力：Dee Corporation(D)對抗Barker amp。 　　供應(yīng)商：沃爾瓦茲(Woolworth,W)對抗迪克森(Dixons))，沃爾瓦茲是糖果零售商，迪克森是電器零售商。 　　政治游說：羅溫樹(Rowntree)對抗雀巢（1988）。 　　訴訟：聯(lián)合金田(Consolidated Goldfields) 對抗米羅科 (Minoco)(1988)，聯(lián)合金田入稟美國法院， 控告米羅科違反聯(lián)邦安全和反壟斷法。貝爾(Arthur Bell)對抗吉尼斯(1985), 貝爾向MNC提交仲裁，但OFT未作推薦。 　　救星：馬丁新聞社（Martin the Newsagent，MN). 史密斯()(1984),吉尼斯成功對MN作出救援收購。渣打一個香港大商業(yè)客戶買下渣打的戰(zhàn)略性股份。YC的收購行動失敗。科丁(Tor Coating），發(fā)行占其擴(kuò)大資金12％的股票。赫普賓（Barrow Hepburn,BH)對抗尤爾收購失敗。羅賓遜公司(Hogg Robinson,HR)對抗TSB (1987)，HR提議剝離保險和旅行社生意。括號里的數(shù)字是收購年份。同樣，根據(jù)第29條， 必須由獨(dú)立的評估師評估資產(chǎn)。 　　第28條規(guī)定利潤預(yù)測必須一絲不茍，目標(biāo)公司的財務(wù)顧問和會計必須對此作保證，預(yù)測必須附帶有的會計的認(rèn)可。第19條要求給股東的每一份文件都要高度準(zhǔn)確，其包含的信息必須充分和合理。來源：桑德薩那姆(Sudarsanam)1991年　　雖然有以上限制， 但還是有不少可用于反收購的戰(zhàn)術(shù)， 。轉(zhuǎn)移注意力 批評捕獵者的周邊事務(wù)。工會／工人 爭取讓他們?nèi)ビ握f反壟斷部門或政客，并批評收購方對目標(biāo)公司的計劃。訴訟 運(yùn)用反壟斷條例或強(qiáng)迫披露受托者的股東。股票支持戰(zhàn) 尋找捍衛(wèi)者；爭取自己的員工養(yǎng)老基金或ESOP的支持；嘗試阻撓接管。許諾將來紅利更高 增加對股東的回報；削弱捕獵者對更高回報的許諾。防御文件 稱贊自己的業(yè)績和前景；嘲笑收購價格和收購邏輯、融資方式和捕獵者的以往紀(jì)錄。在收購期間或收購即將到來時安排金降落傘。不是經(jīng)一般商業(yè)程序制定的合同。變賣或收購一定數(shù)量的資產(chǎn)——通常為目標(biāo)公司資產(chǎn)的10％。發(fā)行股票，或可轉(zhuǎn)換成股票的期權(quán)或證券。 　　（二）出價后防御 　　在英國，根據(jù)《法則》規(guī)定，出價期大多是收購方公布出價文件之日起的60天內(nèi)，這增加了目標(biāo)公司的戰(zhàn)術(shù)緊迫性（見表 6. 2）。 　　股票回購也導(dǎo)致舉債增加，通常還提高每股收益和每股凈資產(chǎn)值，因而公司股價有可能上升，而且，還減少可能落到捕獵者手中的股票。高杠桿可能帶有嚴(yán)限現(xiàn)有債務(wù)的要求，所以會挫敗高杠桿收購（LBO，見第十一章）， 因為收購后變賣資產(chǎn)籌集現(xiàn)金來償還與收購有關(guān)債務(wù)的活動受到限制。在美國80年代，ESOP被用于反收購行動。發(fā)生敵意收購時，ESOP可能成為關(guān)鍵的防守武器。 ESOP規(guī)定，受雇主經(jīng)濟(jì)資助的員工津貼信托基金，可收購大量的雇主股票或證券，隨后分配給員工。根據(jù)《法則》第21條，這類合同除按一般商業(yè)程序訂立外，還要得到股東批準(zhǔn)。 　　交叉董事局在英國同樣少見，這類董事局每年只能更換少許董事，所以收購者可能要等好幾年才能成功組成“自己人”的董事局。在英國未曾聽聞過這種毒藥。 　　毒丸(Poison Pill)在美國的使用相對普遍， 它是指股東權(quán)利計劃，計劃允許目標(biāo)公司股東以大折扣訂購目標(biāo)公司的股票，或獲勝的收購方的股票。八十年代，Trust House Forte(THF)收購著名的酒店企業(yè)薩華伊(Savoy)受阻，就是因為雙層股票結(jié)構(gòu)。 　　。公司必須密切留意不尋常的股份動向或股票買賣，看看是否有捕獵者在吸籌。當(dāng)公司因經(jīng)濟(jì)周期或重組而處低落期時，必須舉出可信的例子向分析人士和投資機(jī)構(gòu)說明低落期只是暫時的。當(dāng)然，單純這樣可能還不足以提高公司的市場價值。來源：桑德薩那姆(Sudarsanam)1991年。披露買主身份。進(jìn)行戰(zhàn)略防御投資，例如與合 阻礙捕獵者控制作伙伴建合資公司或控股其中。 收購成本。（B）外部防御培養(yǎng)股東和投資者，例如起用 確保收購期間重要股東的忠心和支持投資者關(guān)系顧問來通告公司業(yè) 績、前景和政策。 培養(yǎng)組織機(jī)構(gòu)如工會等。改變管理結(jié)構(gòu)或激勵機(jī)制， 推延捕獵者的控制， 提高收購成本。改變所有權(quán)結(jié)構(gòu)，例如雙層 收購方難以控制，受LBO限制。 提高每股收益，提高股價和公司價值。外部防御是采取行動影響外界對公司的看法，提供可能有捕獵者的預(yù)警信號。因而，我們可將反收購戰(zhàn)略分為收購前和收購后兩種，每種戰(zhàn)略又包含各式各樣的武器。 　　二、防御戰(zhàn)略 　　防御的最佳形式是作準(zhǔn)備。因此，對于目標(biāo)公司股東，最理想的過程是給經(jīng)理人足夠的動力加以反擊，直至取得最大收購溢價，同時又不損收購的成功機(jī)會。 　　從目標(biāo)公司股東觀點(diǎn)看來，反收購可能百感交集。在公而言，經(jīng)理人可能認(rèn)為由屬意的收購者接管目標(biāo)公司是最佳選擇。 　　經(jīng)理人接受收購可能是因為收購后給予的待遇更好，目標(biāo)公司管理層可能獲許有一定程度的自主權(quán)。私下而言，他們抗拒收購的原因可能是擔(dān)心失去工作、地位、權(quán)力、威望和其他心理優(yōu)勢。持?jǐn)骋獾慕?jīng)理人可能認(rèn)為，保持獨(dú)立是他們的股東和其他方面如職員和本地社區(qū)的最佳利益。 　　英國使用的防御措施有別于其他國家的，我們收錄了一些國家的實務(wù)、各種防御措施的使用和有效性例證，以及反收購對目標(biāo)公司財富的影響。雖然如此，目標(biāo)公司還是有很多選擇范圍的，有些極為有效。當(dāng)被購公司決定進(jìn)行反收購時，獲勝的機(jī)會就取決于可用的防御措施、限制使用這些措施的管理機(jī)構(gòu)和股東、以及措施的成本。195 / 195《兼并與收購》之反收購 　　第八章我們討論了收購者贏得對目標(biāo)公司控制的種種戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)。本章我們討論目標(biāo)公司管理層如何反擊。英國《倫敦法則》對目標(biāo)公司管理層所選用的防御戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)進(jìn)行嚴(yán)格限制。我們對這些措施的范圍進(jìn)行討論。 　　一、反收購動機(jī) 　　成為收購目標(biāo)的公司管理層必須決定對收購是友好接受還是抗拒，不同的反應(yīng)有不同的動機(jī)。經(jīng)理人可能為了讓股東取得最大的收購溢價而故作抗拒。許多例子中，收購后目標(biāo)公司管理層的人事變動證明這并非多慮。他們可能獲許保持自己的權(quán)力和職員，甚至被提升到母公司的董事局，以此作為他們接受收購方強(qiáng)硬的收購邏輯，和向目標(biāo)公司股東誠心誠意作出收購建議的報酬。實際上，要讓私心脫離無私的動機(jī)是很難的。雖然抗拒提高了收購溢價和回報，但也降低了敵意收購成功的機(jī)會。象 “金保護(hù)傘”（golden parachute，又稱金降落傘）這類方法就是為取得這種理想結(jié)果而設(shè)計的?？赡艹蔀槭召從繕?biāo)的公司實際上要永遠(yuǎn)保持警惕，不過，部署得再好的戰(zhàn)略防御計劃也可能出茬子，已成為收購對象的公司需要有作戰(zhàn)計劃。 　?。ㄒ唬┦召徢胺烙?　　可能成為收購目標(biāo)的公司可建立的收購前防御工事包括兩大類，內(nèi)部防御是改變公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)或經(jīng)營性質(zhì)的決定或行動。 　　 對敵意收購的收購前防御戰(zhàn)略 ——————————————————————————————行動　　 結(jié)果——————————————————————————————（A）內(nèi)部防御提高經(jīng)營效益、降低成本。通過重組和資產(chǎn)剝離等加強(qiáng) 提高每股收益，提高股價，收購方戰(zhàn)略重點(diǎn) 不易剝離資產(chǎn)。股票，杠桿舉債、股票回購、毒丸。如交錯的董事局，金降落傘。 對抗收購者的有力盟友； 獲得養(yǎng)老基金／ESOP的股票支付。 將公司戰(zhàn)略、融資政策和投資 減少股票定價過低的風(fēng)險和提高項目告知分析人士。承擔(dān)社會責(zé)任以提高社會形象 引起公眾對收購者的敵意。監(jiān)控不尋常的股票購買，要求 提早得到可能有捕獵者的警報。 ————————————————————————————注：LBO＝杠桿收購，ESOP＝員工股票所有權(quán)計劃?！　∪绻麛骋馐召彽哪康氖菫楣蓶|創(chuàng)造價值，那么最佳的防御手段是確保公司的經(jīng)營和戰(zhàn)略產(chǎn)生成本效益，提高毛利和每股收益。 　　公司必須不斷告知股東、分析人士和傳媒宣傳，公司的政策確實在增值。第七章討論了在這種情況下如何起用投資者關(guān)系顧問。如第六章提到，《公司法》(1985)第212 條授權(quán)公司要求買股票的受托人披露真正的買主。例如，在英國，倫敦證交所不允許設(shè)雙層股票（dualclass shares ，即有不同投票權(quán)的股票）的公司上市，盡管仍有少數(shù)具此股票結(jié)構(gòu)的老上市公司。THF獲取薩華伊68％的股份，但只占其投票權(quán)的42％。這些安排的目的是加大收購成本。這個詞在英國是指為提高潛在收購者的成本的一種做法。金降落傘是為補(bǔ)償目標(biāo)公司管理層在公司被接管時失去的權(quán)力而訂立的合同。 　　在英國，幾年前才開始采用員工股票所有權(quán)計劃（ESOP）。公司可將ESOP視作公司股票積累在相對友好的人手中。不過，根據(jù)英國企業(yè)法，不能將ESOP當(dāng)作毒丸使用。 　　若公司是高杠桿的資本結(jié)構(gòu)時，持相對少的股東權(quán)益就可保住公司控制權(quán)。因此，融資工程對于收購方不可能有利可圖。根據(jù)《法則》第37條，收購期間的股票回購要經(jīng)股東批準(zhǔn)。而且，《法則》第21條規(guī)定，目標(biāo)公司管理層進(jìn)行的任何變動，必須經(jīng)股東批準(zhǔn)，這些變動涵蓋甚廣，包括： 　　 　　 　　 　　 　　 對敵意收購的出價后防御 ——————————————————————————————防御 描述和目的——————————————————————————————第一反應(yīng)和先發(fā)制人的信件 批評收購邏輯和收購價格，建議目標(biāo)公司股東不要接受。利潤報告／預(yù)測 報告或預(yù)測以往或當(dāng)前年度利潤的增長，使出價看起來太低。資產(chǎn)重估 重估房產(chǎn)無形資產(chǎn)和品牌；顯示出價對目標(biāo)公司定價過低。向管理機(jī)構(gòu)救助 游說反壟斷／管理部門阻止收購。收購和資產(chǎn)剝離 買下一項業(yè)務(wù)，擴(kuò)大目標(biāo)公司規(guī)模，或使之與收購者不相容；組織管理層收購，提高收購成本和擾亂收購戰(zhàn)略。顧客／供應(yīng)商 爭取讓他們游說反壟斷部門,或表示如果捕獵者獲勝， 就會損壞與這些部門的關(guān)系。廣告 掀起損害收購方名譽(yù)的傳媒宣傳運(yùn)動。除《法則》第21條外，《法則》的其他條例也與反收購戰(zhàn)略有關(guān)。多數(shù)情況下，廣告必須交由專責(zé)小組審批，以免引起爭論和謾罵。收購結(jié)束后專責(zé)小組仍會長期監(jiān)督這些預(yù)測，看看這些預(yù)測是否有意歪曲（）。 　　 英國敵意收購案中的出價后防御策略 　　注：每一對公司的第一家是目標(biāo)公司。 　　資產(chǎn)剝離：霍格TSB反對剝離， 但股東同意。 　　收購：巴羅卡托 (Yule Catto,YC)(1986)，BH出價收購?fù)袪朰C對該次獲得BH股東批準(zhǔn)的收購進(jìn)行批評。 　　護(hù)衛(wèi)者：渣打銀行對抗勞埃德銀行（1986年）。勞埃德銀行收購失敗。 　　反壟斷游說：阿薩吉尼斯收購成功。其美國的合作公司也對米羅科提出反壟斷控告，成功封殺收購行動。瑞士朱古力公司極力游說議員和部長，以取得MMC的仲裁， 但未能成功，雀巢收購成功。許多糖果生產(chǎn)商如 Cadbury和羅溫樹擔(dān)心自己的產(chǎn)品失去商店，都反對收購。 Dobson(BD) (1987),D解聘其銀行——萬國寶通銀行，因為萬國寶通參予資助這次舉債收購。 　　三、防御戰(zhàn)略的影響 　　反收購成功的機(jī)會并不均等。不過，在這147 宗案例中只有123宗（占樣本的47％）保持獨(dú)立， 有 35 宗被救星接收（桑德薩那姆, 1994年）。　　對這些策略的有效性進(jìn)行統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，只有以下策略對成功防御有很大正面作用（桑德薩那姆，1994年）： 　　游說友好股東 　　訴訟 　　資產(chǎn)剝離對防御有極大負(fù)面影響，廣告宣傳也無助于被購公司的防御行動，似乎收購行動的廣告可能包含太多浮夸之辭，缺乏可信度。 　　四、防御的成本 　　可以預(yù)見，反敵意收購的費(fèi)用是極昂貴的。間接開支是投入在防御中的管理時間和公司資源的價值或機(jī)會成本。反收購行動的估計支出。Dobson 1987 20 RHM GFW 1988 17 Manders