【正文】 然，這兩部分人中的任一方或雙方都可以從其它成員身上獲利，后者包括雇員、消費者以并購雙方各自所處的社區(qū)等等。因而，我們必須對并購過程的動力加以理解，一方面，我們將論述并購過程中中介機構的作用，另一方面，論述收購方、被購方以及中介機構之間潛在的利益沖突。 　　這樣一來，就會促使諸如商業(yè)銀行之類的中介機構，在并購方與其顧問公司之間產生利益沖突，并可能導致“交易中止”的壓力。并購也可看作是公司對市場的控制，競爭對手的管理班子為了控制目標公司的資產而展開競爭。我們將在本書中探討成功的并購范例中，并購決策之組織動力的影響作用。管理層的自身利益至少會驅使其從事并購活動，除此之外，還包括并購過程的其它方面。大多數(shù)人認為，被購方在招標中也會取得較大的主動權。 　　實際上，通過收購能否為收購方的股東們創(chuàng)造價值，仍是大多數(shù)研究家們從經驗主義角度所津津樂道的一個話題。 　　通過收購還可以實現(xiàn)收購方的公司戰(zhàn)略，建立一項與公司業(yè)務不相關的新的業(yè)務，此舉旨在降低經營風險。 　　通常，收購的目的是收購方試圖將其“優(yōu)秀的”管理經驗運用到收購目標上來，從而增強其目標資產的盈利能力，產生附加值。 　　三、并購與商業(yè)戰(zhàn)略 　　不論管理層收購其它公司的根本目的是什么，這些收購行為必然構成收購方商業(yè)戰(zhàn)略(Business strategy)與公司戰(zhàn)略(Cor porate strategy) 的一部分。 　　然而，股東財富最大化可能會被管理者的自身利益所取代。 　　二、并購的目的 　　收購的最直接的目的，不言而喻，是為了實現(xiàn)收購方的資產、銷售和市場份額的增長與擴張，然而，這只不過是一種中間目的，最根本的目的是通過收購，給收購方增加或創(chuàng)造巨大的競爭優(yōu)勢，從而為股東增加財富。有的時候，某些資產剝離的目的是為了避免公司財務虧損或實現(xiàn)充分的流動性。 　　資產剝離的動機多種多樣，80年代的觀點集中在核心業(yè)務理論上。資料來源：《英國公司并購》，1993年5月英國中央統(tǒng)計局統(tǒng)計公報。1985 年以后，公司附屬機構的收購額急劇增加，其中，1992年的收購總額中，約有31％是資產剝離，19861992年，資產剝離額約占并購總額的25％。 　　80年代還出現(xiàn)了大規(guī)模的資產剝離或資產強制過戶（Divest ment）。對于并購風潮，政府采取更為寬松和放任自由的態(tài)度。　　最近的并購高峰是1984至1989年，在這一時期，并購的平均規(guī)模從964萬英鎊增至2038萬英鎊，80年代后半期，收購的性質不同于80年代初期的收購高峰。、1972和1989年高峰期的并購總額是接1990年的價格估算的。 　　一、英國公司并購史 　　，從并購的面值和平均規(guī)模來看，1961972和1989年呈現(xiàn)出并購活動的高峰。如果被收購方比收購方強大，則這一收購叫做“反接收” （Reverse takeover）。在兼并中，可能會形成一家新的經濟實體，而在收購中，被收購的公司則成為收購方的附屬公司。在兼并中，多家公司組合起來，為了共同的目標而共享其資源，組合起來的公司中的各股東，通常仍然是這一聯(lián)合實體的共同所有者。為什么公司的兼并狂潮有時達到白熱化？這是迄今仍未徹底弄明白的一種現(xiàn)象。并購在歷史上表現(xiàn)為“波浪型”趨勢，兼并活動時而波瀾壯闊，時而風平浪靜?！都娌⑴c收購》第一章 引 言　　兼并（Merger）與收購（Acquisition）是企業(yè)擴張與增長的一種方式，而且也是通過內部或有機的資本投入實現(xiàn)增長的一種可供選擇的方法。有時，公司寧愿選擇收購這種外部的增長方式，來實現(xiàn)內部增長。英國在1961972和1989 年出現(xiàn)兼并活動的高峰，在其它國家也可以看到類似的波浪型態(tài)，在美國尤為明顯。 　　“兼并”、“收購”、“接收（Takeover）”一詞，都是 “并購”這一用語的一部分。而收購則更類似于一錘子買賣，一家公司購買另一家公司的資產或股權，收購該公司的股份，成為該公司的所有者。 　　“接收”類似于收購，亦即意味著收購方比被收購方強大得多。該書中“兼并”“收購”一詞經常交替使用，盡管在專門的論文中有必要對兩個概念加以區(qū)分，但我們通常交替使用這兩個詞。考慮到公司市值的通貨膨脹增長因素，上述三年的高峰是毋容置疑的。 19641992年英國并購統(tǒng)計(單位:百萬英鎊)年份 并購數(shù) 并購面值 平均值 并購值(90年價)1964 940 505 1965 1000 517 1966 807 500 1967 763 822 1968 946 1946 1969 906 935 1970 793 1122 1971 884 911 1972 1210 2532 1973 1205 1304 1974 504 508 1975 315 291 1976 353 448 1977 481 824 1978 567 1140 1979 534 1656 1980 469 1475 1981 452 1144 1982 463 2206 1983 447 2343 1984 568 5474 1985 474 7090 1986 842 15370 1987 1528 16539 1988 1499 22839 1989 1337 27250 1990 779 8329 1991 506 10434 1992 433 5939 資料來源：《英國公司并購》，1993年5月英國中央統(tǒng)計局統(tǒng)計公報。 　　80年代企業(yè)巨額收購風潮的原因見仁見智，與其它國家保持一致的英國證券市場，在此時期經歷了一個牛市階段，并于1987 年的“十月崩盤”時達到了頂峰。然而，除了在并購活動上進行金融創(chuàng)新之外，例如運用杠桿收購（Leveraged buyout）外，許多大的兼并案例是難以實現(xiàn)的。資產剝離是收購的另一面，即公司將其分支或附屬機構出售給其它公司，或在管理層收購（Managenent buyout，MBO）情況下，將剝離的這一部分出售給管理人員。 19721992年英國公司并購與資產剝離情況年份 總并購 資產剝離 資產剝離/總并購 (%) 數(shù)量 金額 數(shù)量 金額1972 1210 2532 272 185 1973 1205 1304 254 247 1974 504 508 137 49 1975 315 291 115 70 1976 353 448 111 100 1977 481 824 109 94 1978 567 1140 126 163 1979 534 1656 117 186 1980 469 1475 101 210 1981 452 1144 125 262 1982 463 2206 164 804 1983 447 2343 142 436 1984 568 5476 170 1121 1985 474 7090 134 793 1986 842 15370 221 3093 1987 1528 16486 340 4667 1988 1499 22839 376 5532 1989 1337 27250 441 5677 1990 779 8329 342 2941 1991 506 10434 214 2945 1992 433 5803 199 1832 注：最后一欄百分比根據(jù)金額計算。 　　收購和資產剝離的同時增長，表明近年來英國經濟中相當數(shù)量的公司在進行重組，而且新的組織創(chuàng)新和金融創(chuàng)新使這種重組成為可能。根據(jù)這種觀點，資產剝離者放棄其非營運業(yè)務，而將其資源集中在高附加值產品生產上。我們將討論這些可能的動機，以及各種形式的資產剝離對資產剝離者和資產收購者雙方有何影響。根據(jù)現(xiàn)代金融理論，股東財富最大化被假定為管理層進行投資和融資決策時的理性標準。根據(jù)管理實用主義理論，收購行為可能受管理自我主義、對權力的欲望、建立絕對統(tǒng)治地位，或追求與公司規(guī)模相匹配的特權所驅動。商業(yè)戰(zhàn)略的目的是為公司創(chuàng)造持久的競爭優(yōu)勢，這種優(yōu)勢可能來自規(guī)模經濟或市場能力，或取得被購方所擁有的某種獨特的力量。收購方通過對收購對象的有效改善，實行一種價值創(chuàng)造(Value creation)的公司戰(zhàn)略。在有效的資本市場框架下，這種為股東創(chuàng)造價值的公司戰(zhàn)略能發(fā)揮多大效果尚未定論。早期的證據(jù)表明，從收購方的觀點看，收購的作用頂多是中性的，最糟的是會將價值耗損到最低限度，而近期的證據(jù)則為收購能為股東創(chuàng)造價值的觀點，提供了某種支持。 　　在收購活動中，被購方得利，收購方也得利，這種自相矛盾的說法提出了許多有趣的問題，這些問題涉及到收購方的收購動機，以及通過收購為股東帶來預期利益這兩個方面，其中包括主導并購的管理動機。 　　在大公司中，諸如并購之類大的投資決策，取決于公司內部諸多爭論的最終結果，這也可說是并購過程，由于選取的并購對象有問題，以及骯臟的政治妥協(xié)交易，可能會導致糟糕的并購決策。 　　四、并購過程的動力 　　影響并購過程能否成功的另一方面，是公司之外的市場動力。另一方面，在這一市場中存在一批中介機構，他們的贏利能力取決于他們手中的所掌握的收購量。在這種情況下，由于收購方沉受不了這種壓力，可能會向被購方出更高的價，使收購后的增加值都抵償不上這筆費用。 　　五、并購的經濟意義 　　迄今為止，我們著重討論了并購對股東和管理層的得與失，但是，并購所包括的范圍除股東和管理層這兩部分之外，還包括更為廣泛的范疇。 　　并購通常會引致公司運作合理化，包括重新協(xié)商雇傭條件等，譬如，近年來有一些案例，收購方試圖降低被購方雇員在原公司所享有的津貼補助。 　　只要收購的動機是出于對市場的控制和增加市場份額，公司股東和管理層就有可能從中獲利，但對消費者卻不然?；谏鲜鲈颍推渌鼑业氖召彾急仨氉袷胤赐欣狗?，反托拉斯管理當局有權依法中止某項收購案，或者讓其遵循某些可接受的條件。 　　歐盟公司必須遵守的這兩項反托拉斯法，有時會在歐盟成員國和歐委會之間產生司法沖突，由于歐盟的并購規(guī)則只是到1990 年9月才出臺，還在逐步完善之中，并購個案的案例大全尚在制訂之中。我們將在本書中論述這一目的得到了多大程度的實現(xiàn)，并展望歐盟并購規(guī)則完善之后的前景。隨著單一市場的來臨，歐盟現(xiàn)今成為世界上最大的單一市場。 　　英國公司已在歐洲大陸和美國進行收購，它們自身也越來越成為海外收購者的收購對象。 　　跨國收購也牽涉到國內收購中出現(xiàn)的同樣問題，諸如確定有較高創(chuàng)值潛力的收購目標，超額支付的限度等等。 　　英國公司在美國收購弄砸的事不乏其例，共同的語言造成他們熟悉對方的假象，他們對美國公司環(huán)境和文化標準的特質反應遲鈍。 　　 七、公司資產剝離 　　如前所述，80年代出現(xiàn)大量公司資產剝離或資產過戶，與此同時，收購與資產剝離構成了公司重組。當這些公司開發(fā)