【正文】 的收購動機(jī)，以及通過收購為股東帶來預(yù)期利益這兩個方面，其中包括主導(dǎo)并購的管理動機(jī)。 　　四、并購過程的動力 　　影響并購過程能否成功的另一方面，是公司之外的市場動力。在這種情況下，由于收購方沉受不了這種壓力，可能會向被購方出更高的價，使收購后的增加值都抵償不上這筆費用。 　　并購?fù)ǔ鹿具\作合理化，包括重新協(xié)商雇傭條件等，譬如，近年來有一些案例，收購方試圖降低被購方雇員在原公司所享有的津貼補助。基于上述原因，英國和其它國家的收購都必須遵守反托拉斯法，反托拉斯管理當(dāng)局有權(quán)依法中止某項收購案，或者讓其遵循某些可接受的條件。我們將在本書中論述這一目的得到了多大程度的實現(xiàn)，并展望歐盟并購規(guī)則完善之后的前景。 　　英國公司已在歐洲大陸和美國進(jìn)行收購，它們自身也越來越成為海外收購者的收購對象。 　　英國公司在美國收購弄砸的事不乏其例，共同的語言造成他們熟悉對方的假象，他們對美國公司環(huán)境和文化標(biāo)準(zhǔn)的特質(zhì)反應(yīng)遲鈍。當(dāng)這些公司開發(fā)的某項專門業(yè)務(wù)不適應(yīng)業(yè)已改變的公司戰(zhàn)略時，他們可以較快地重組公司業(yè)務(wù)，較以往而言，其業(yè)務(wù)損失較小。選擇直接收購一定程度上導(dǎo)致了許多收購的 “失敗”，但戰(zhàn)略聯(lián)合還是具有某些內(nèi)在優(yōu)勢，結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)合旨在實現(xiàn)某一特定戰(zhàn)略目標(biāo)，相對于糊里糊涂的收購而言，其目的性更強(qiáng)更明確。 　　 九、本書的目的 　　本書旨在向讀者提供有關(guān)公司兼并與收購這一問題的一些看法，對公司并購中出現(xiàn)的一些問題，不可能作出結(jié)論性的回答，對有關(guān)并購實際問題及其相關(guān)理論問題同時進(jìn)行研究非常重要，本書許多并購和戰(zhàn)略同盟案例，可以加深我們對這一問題的看法與認(rèn)識，希望閱讀該書后能激發(fā)讀者進(jìn)一步研究探討這一問題。 　　第五、六章考察英國進(jìn)行并購的法規(guī)環(huán)境，論述英國和歐盟的反托拉斯法，對這些法規(guī)的不足之處進(jìn)行了批評性分析，對英國公用公司并購進(jìn)行監(jiān)管的“并購問題倫敦專責(zé)小組”的作用，進(jìn)行了闡述。第十一章探討支付方式選擇的決定因素。 　　第十五章介紹公司資產(chǎn)剝離和公司重組類似形式的最新現(xiàn)象，探究這種公司重組與早期通過資產(chǎn)剝離進(jìn)行并購“失敗”之間的關(guān)系，探討各種形式的資產(chǎn)剝離以及隱藏其后的必然聯(lián)系和動機(jī)，從大量案例中，研究資產(chǎn)剝離對公司股東利益的影響，并且探討管理層收購（MBOs）的架構(gòu)及其運作。譬如說，一家擁有著名品牌和良好銷售網(wǎng)絡(luò)的大食品公司，為了取得市場營銷方面的協(xié)作，可以收購一家知名度較小的小公司，另外一些公司收購是為了擴(kuò)大市場份額，控制商品供應(yīng)，增加生產(chǎn)能力等等。管理層的利益不同于股東利益，因而公司收購必須服從和服務(wù)于這一目的。 　　在一些專題文章中，普遍認(rèn)為公司收購不用向收購方的股東付錢（見第十三章有關(guān)收購運作方面的論述），這一說法的理由可能是，這種收購行為是出于管理層自身利益。 　　一、股東利益最大化觀點 　　在這一新古典主義理論中，包括收購在內(nèi)的公司所有決策的目的，是為了公司股東利益的最大化。 　　收購增加值＝收購后收購方與目標(biāo)公司之總價值－收購前之總價值 　　收購方股值增加額＝收購增加值－收購成本 　　收購成本＝收購交易成本＋收購溢價 　　收購交易成本是指進(jìn)行交易時產(chǎn)生的成本，包括各種各樣的顧問費（見第七章）、監(jiān)管費、股票交易費、認(rèn)購費等等，而收購溢價則是付給目標(biāo)公司價格超過其收購前叫價的差額部分，這也稱作為控制溢價（Contral premium）。 　　甲方欲以現(xiàn)金收購乙方，收購前兩公司股票市值分別為1億英鎊和2000萬英鎊，甲方希望收購乙方后，通過對乙方的運作與戰(zhàn)略經(jīng)營，使其市值增加3000萬英鎊。由于所有權(quán)與公司管理權(quán)相分離，股東和管理層的關(guān)系，可以看作是老板和他或她的代理人的關(guān)系。缺乏創(chuàng)值觀念的收購行為，可能是用來滿足管理層自身利益的目的。收購前，管理層受收購的各種好處以及為股東增值的潛力誘惑；收購后，管理層的收購意圖則由于收購失敗而變得含糊不清，各種說法都有。（壟斷綜合癥，the Empirebuilding Syndrome） 　?。ㄗ晕彝晟苿訖C(jī)， the Selffulfilment Motive） 　　、降低財務(wù)困窘的成本和公司破產(chǎn)的風(fēng)險（工作保障動機(jī)，Job Security Motive） 　?。üぷ鞅Ｕ蟿訖C(jī)）。由于公司規(guī)模的擴(kuò)大（例如資產(chǎn)或銷售額），總經(jīng)理的報酬補償也會增加，盡管股東的利益沒有相應(yīng)的增加。 　　，會形成風(fēng)險多樣化，從而降低公司并購后總體現(xiàn)金流量的變數(shù)，這種風(fēng)險多樣化并不一定為公司股東創(chuàng)造價值。財務(wù)困窘是指這樣一種情況，即公司發(fā)覺難以如期償付債務(wù)，被迫進(jìn)行不容樂觀的經(jīng)營運作、投資和融資決策，公司經(jīng)營失敗導(dǎo)致公司破產(chǎn)關(guān)閉。這就使人想到，對公司管理層而言，包括公司特有的風(fēng)險（譬如公司經(jīng)營失敗的風(fēng)險）在內(nèi)的公司總體風(fēng)險，比系統(tǒng)性風(fēng)險要重要得多。目標(biāo)公司的管理層也最大限度地對惡意收購予以反擊（見第十七章），為了免受被收購的威脅，管理層可能會展開收購行動。 　?。ǘ╅e余現(xiàn)金流與代理關(guān)系問題 　　公司交繳稅賦并完成目前的投融資后，閑余現(xiàn)金流（Free cash flow）通常當(dāng)作營運的現(xiàn)金流量，根據(jù)詹森（Jensen）的說法，“閑余現(xiàn)金量是指超出為所有工程項目融資所需資金之外的那一部分現(xiàn)金流，這一部分現(xiàn)金流扣除相應(yīng)的資本成本后，其現(xiàn)值呈正值”（見第九章閑余現(xiàn)金流的計算）。 　　管理者如何用股東們認(rèn)為最理想的方法來使用這筆閑余資金？詹森認(rèn)為，“對股東而言，問題是如何促使管理者吐出這筆現(xiàn)金，而不是以低資本成本進(jìn)行投資，或無效地浪費這筆資金”，這種說法使人聯(lián)想到，閑余現(xiàn)金流本身并不是由于股東與管理者之間代理關(guān)系沖突而產(chǎn)生的一種現(xiàn)象，而是由于這筆錢被管理者使用 “不當(dāng)”時，才產(chǎn)生的一種沖突。 　　(1)代理關(guān)系沖突的內(nèi)部控制機(jī)制 　　由于代理關(guān)系沖突的根源在于所有權(quán)與管理權(quán)的分離，這一沖突可通過兼顧管理者和股東利益的辦法得以緩解。進(jìn)一步說，管理者持有公司股權(quán)，有利于管理者潛在地鞏固其地位，保護(hù)其免受其它內(nèi)在和外在控制因素的懲罰。 　　由非執(zhí)行董事對管理行為進(jìn)行監(jiān)管，以及由報酬獎賞委員會對與業(yè)績掛鉤的管理者報酬進(jìn)行確定，這兩種辦法的效果尚有待評估。 　　隨著越來越多的股份集中在金融機(jī)構(gòu)手中，人們可能會認(rèn)為，這些金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)揮有效的監(jiān)管作用。 　　(2)代理關(guān)系沖突的外部控制機(jī)制 　　產(chǎn)品市場、管理勞動力市場以及公司控制市場，作為代理關(guān)系沖突的三種外部監(jiān)控方法，并非專門用于對代理關(guān)系沖突進(jìn)行外部控制，但在發(fā)生管理失敗的情況下，可以起到懲罰作用。在這一市場，公司資產(chǎn)在競爭性的管理隊伍間進(jìn)行交易，能從這些公司資產(chǎn)中創(chuàng)造出更多價值的管理班子，向其它管理者開出高價。實證資料表明，一般而言，收購行為為收購方公司股東創(chuàng)造不了多少財富，有時甚至虧本（見第十三章），更有甚者，許多并購案中，收購方向目標(biāo)公司所開的價碼往往太高。他倆發(fā)現(xiàn)，以英國為例，銷售的增長和董事的報酬增長呈正相關(guān)，盡管這些報酬的增長可能歸因于較高的獲利能力，實際上，獲利能力在短期內(nèi)產(chǎn)生主導(dǎo)性作用。雷氏的其它研究，則試圖在收購和管理者報酬之間，建立更為明晰的關(guān)系。弗斯總結(jié)說，這些證據(jù)“與管理者促成的收購相關(guān)聯(lián)，他們收購的動機(jī)是出于自身財富的最大化”。 　?。ǘ骋馐召徶械哪繕?biāo)管理行為 　　收購目標(biāo)為了保證其工作或保持其壟斷地位，或者為了使收購方支付的收購溢價最大化，必須對收購行為進(jìn)行抵制。 　　科特（Cotter）于1993年通過對美國樣本研究發(fā)現(xiàn)，這種董事會的組成會影響到目標(biāo)管理決策、收購的結(jié)果以及被購方股東的收益。 　　目標(biāo)公司對收購行為所持管理態(tài)度，還受管理者的激勵機(jī)制的影響。 　　1994年，科特與曾納（Zenner）以美國為樣本，研究了有關(guān)公司管理者財富的變化與收購過程之間的關(guān)系。 　　四、小結(jié) 　　本章我們探討了收購決策動機(jī)的兩種觀點，包括新古典主義模型和管理主義模型，前者假設(shè)收購決策的動機(jī)是出于股東財富最大化，后者則假設(shè)管理者是按照自身的利益行事。在第三章，將更廣泛地研究收購領(lǐng)域的公司戰(zhàn)略和商業(yè)戰(zhàn)略。在多種方式中，之所以選擇收購的辦法，應(yīng)該可以通過其相應(yīng)的利潤和成本得到證明。 　　在本章，我們將對收購戰(zhàn)略的評估框架作分析描述，對公司戰(zhàn)略中所討論的各種概念模型加以概括，并將其應(yīng)用到收購的全過程中，同時，提出了有關(guān)價值形成因素的辨別和評估模型。這些獨特能力包括公司組織、公司聲譽和公司創(chuàng)新。基于貢獻(xiàn)最大化的目的，單項業(yè)務(wù)變成為公司的經(jīng)營目標(biāo)。公司戰(zhàn)略側(cè)重于整個公司，并對公司內(nèi)部各部分業(yè)務(wù)的相互關(guān)系進(jìn)行開發(fā)利用；而商業(yè)戰(zhàn)略則集中于較窄的市場范圍。市場增長率是市場吸引力的代名詞，當(dāng)對銷往市場的產(chǎn)品需求急劇增長，公司就擁有更多的贏利機(jī)會，增加了市場的吸引力。 　　“明星”是市場銷售的一種產(chǎn)品，有較高的增長機(jī)會，并且占有較大的市場份額。就其獲利能力、投資需求和閑余現(xiàn)金流而言，四種業(yè)務(wù)有四種不同的組合，如第二章所述，閑余現(xiàn)金流是指滿足投資需求之后的公司運營現(xiàn)金流。追溯了產(chǎn)品及其市場的整個演變過程。隨著市場的擴(kuò)大，第一階段即可獲得銷售量增長所帶來的較高的利差。在這一階段，通過防御性的企業(yè)兼并，通?？梢钥s小過量的生產(chǎn)能力，通過淘汰，使生產(chǎn)能力和市場需求更為匹配，也更有利于少數(shù)公司的競爭，這時已到達(dá)了產(chǎn)品周期的成熟期。事實上，這一階段需要撤資，這將成為現(xiàn)金流入的一個來源。 　　BCG模型明確地考察了市場環(huán)境（增長）和公司競爭力（市場份額）之間的相互作用，它隱含于產(chǎn)品周期模型之中。市場滲透，公司在現(xiàn)有市場增加市場份額； 　　 　　公司進(jìn)行特殊選擇取決于下述因素：對該公司想進(jìn)入的市場吸引力的評估，公司自身競爭力以及這種競爭力和市場需求相一致情況下的創(chuàng)值潛力等等。在同一行業(yè)內(nèi)或跨行業(yè)之間，這五種力量并非總是等同，實際上，諸如新競爭者的威脅或替代品的威脅，實質(zhì)上基于預(yù)期基礎(chǔ)上，帶有充滿活力與生機(jī)的特性。替代品競爭力 相應(yīng)低的替代品價格，買方對替代品的 嗜好，向買方的產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成本低。　?。ㄋ模?zhàn)略狀況與戰(zhàn)略選擇分析 　　戰(zhàn)略模式是一項其有廣泛連續(xù)性的工作，它包括兩個主要步驟：戰(zhàn)略狀況分析和戰(zhàn)略選擇分析。這樣一種SWOT分析方法，可以揭示公司現(xiàn)有能力和市場所要求的形成、保持和加強(qiáng)這種競爭優(yōu)勢這兩者之間不相適應(yīng)的問題。市場進(jìn)入模式取決于許多因素： 　　增值潛能 　　 　　一家公司不可能擁有所需的全部資源和能力，去對方市場進(jìn)行有效的競爭，只有通過收購或戰(zhàn)略聯(lián)合，才有可能獲得這些資源和能力。 　　來源：《金融時報》1994年7月29日。因此，進(jìn)入市場的模式的選擇，建立在對上述方案進(jìn)行仔細(xì)評估的基礎(chǔ)上。在市場多樣化戰(zhàn)略中，隨著混合企業(yè)的兼并，目標(biāo)公司經(jīng)營著互不相關(guān)的業(yè)務(wù)。而收購可以在生產(chǎn)、市場營銷以及供應(yīng)品采購方面得到節(jié)約。 　　在兼并和收購中，兩家公司之間在資源、能力和機(jī)會方面相差懸殊，會產(chǎn)生可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。公司組織包括公司的管理風(fēng)格以及公司聲譽等，這里所說的公司聲譽與公司的產(chǎn)品聲譽是有區(qū)別的。后者包括如前所述的漢森公司（Han son）和BTR等，在這一過程中，收購方必須防止目標(biāo)公司對這一收購進(jìn)行抵制。在這一模型中，通過收購，使兩家公司的資產(chǎn)結(jié)合在一起，會形成或增加其戰(zhàn)略資產(chǎn)，比如說，該模型包括卡特爾、縱向聯(lián)合和特許經(jīng)營等。 　　價值鏈將產(chǎn)出總值（或銷售收益）分解成為毛利（Profit Margin）和成本這兩部分。 　　根據(jù)波特的說法，一家公司通過將其價值鏈進(jìn)行分解，以確保其競爭優(yōu)勢?？ㄒ粒↘ay）所描述的公司的的獨特能力，可以追溯到波特的價值鏈分析上，比如說，創(chuàng)新很顯然和技術(shù)開發(fā)有關(guān)。 　　由于受希望降低資本成本的推動，大聯(lián)合企業(yè)的兼并才能可能，在這種情況下，公司的基礎(chǔ)設(shè)施成本就會下降。改善和提升RHM公司利潤業(yè)績的計劃包括以下幾個方面： 　　將RHM公司的某些分支機(jī)構(gòu)剝離出來 　　來源：《金融時報》1992年11月9日 　　價值鏈的任何變化都會反映在收益、成本、毛利以及目標(biāo)公司或收購方的投資需求上，這種變化表明收購導(dǎo)致現(xiàn)金流量的增加。積極主動的收購者圍繞其所實施的戰(zhàn)略計劃來制定其收購準(zhǔn)則。 　　 來源：Angear and Dewhurst(1989)； 　　《金融時報》1994年5月6日。 　　本章還對收購的戰(zhàn)略分析提供了一個分析性框架，使用這個框架中所引伸出來的模型，收購者可以制定潛在的目標(biāo)公司所應(yīng)滿足的收購準(zhǔn)則。 　　正確理解收購的決策過程非常重要，因為它對收購決策的質(zhì)量及其價值形成結(jié)果有很大影響；收購后整合的成功，至少很大程度上取決于全面而明確的、深謀遠(yuǎn)慮的收購決策；價值形成的結(jié)果，也已在收購決策階段就描繪出來。在本章，我們將論述收購后之整合的兩種可供選擇的方法。階段二是技術(shù)性階段和交換階段，涉及到目標(biāo)公司、收購方的顧問和金融家，這一階段對收購方組織而言，是非常客觀的，這一問題將在后面的章節(jié)探討，這里我們著重探討階段一和階段三的組織方面的問題。目標(biāo)公司的戰(zhàn)略評估與收購之可行性研究 階段二 對組織和文化適應(yīng)性之評估 對收購決策過程傳統(tǒng)的理性主義觀點進(jìn)行了描述，這一觀點以對收購計劃進(jìn)行經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略和財務(wù)方面的具體評估為基礎(chǔ)，并以此為基礎(chǔ)，預(yù)測收購的潛在價值形成效果。公司內(nèi)部不同的人員，包括最高管理者、不同職能部門管理者之間觀點不一，他們互相爭論，各舒己見，由此得出的決策結(jié)果，最終得到大家的衷心擁護(hù)和支持。大公司的收購決策過程存在著幾種潛在負(fù)面因素，這些因素不是彼此獨立的，而是相互聯(lián)系的，這些因素包括： 　　管理者支持收購出于不同的動機(jī)。 　　這些不同專家組之間的溝通可能會受到限制，由于收購的復(fù)雜性以及大量專家的增加，各領(lǐng)域的專家之間的整合也變得困難