【正文】 的收購(gòu)動(dòng)機(jī)，以及通過(guò)收購(gòu)為股東帶來(lái)預(yù)期利益這兩個(gè)方面，其中包括主導(dǎo)并購(gòu)的管理動(dòng)機(jī)。 　　四、并購(gòu)過(guò)程的動(dòng)力 　　影響并購(gòu)過(guò)程能否成功的另一方面，是公司之外的市場(chǎng)動(dòng)力。在這種情況下，由于收購(gòu)方沉受不了這種壓力，可能會(huì)向被購(gòu)方出更高的價(jià)，使收購(gòu)后的增加值都抵償不上這筆費(fèi)用。 　　并購(gòu)?fù)ǔ?huì)引致公司運(yùn)作合理化，包括重新協(xié)商雇傭條件等，譬如，近年來(lái)有一些案例，收購(gòu)方試圖降低被購(gòu)方雇員在原公司所享有的津貼補(bǔ)助?；谏鲜鲈?，英國(guó)和其它國(guó)家的收購(gòu)都必須遵守反托拉斯法，反托拉斯管理當(dāng)局有權(quán)依法中止某項(xiàng)收購(gòu)案，或者讓其遵循某些可接受的條件。我們將在本書(shū)中論述這一目的得到了多大程度的實(shí)現(xiàn)，并展望歐盟并購(gòu)規(guī)則完善之后的前景。 　　英國(guó)公司已在歐洲大陸和美國(guó)進(jìn)行收購(gòu)，它們自身也越來(lái)越成為海外收購(gòu)者的收購(gòu)對(duì)象。 　　英國(guó)公司在美國(guó)收購(gòu)弄砸的事不乏其例，共同的語(yǔ)言造成他們熟悉對(duì)方的假象，他們對(duì)美國(guó)公司環(huán)境和文化標(biāo)準(zhǔn)的特質(zhì)反應(yīng)遲鈍。當(dāng)這些公司開(kāi)發(fā)的某項(xiàng)專門業(yè)務(wù)不適應(yīng)業(yè)已改變的公司戰(zhàn)略時(shí)，他們可以較快地重組公司業(yè)務(wù)，較以往而言，其業(yè)務(wù)損失較小。選擇直接收購(gòu)一定程度上導(dǎo)致了許多收購(gòu)的 “失敗”，但戰(zhàn)略聯(lián)合還是具有某些內(nèi)在優(yōu)勢(shì)，結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)合旨在實(shí)現(xiàn)某一特定戰(zhàn)略目標(biāo)，相對(duì)于糊里糊涂的收購(gòu)而言，其目的性更強(qiáng)更明確。 　　 九、本書(shū)的目的 　　本書(shū)旨在向讀者提供有關(guān)公司兼并與收購(gòu)這一問(wèn)題的一些看法，對(duì)公司并購(gòu)中出現(xiàn)的一些問(wèn)題，不可能作出結(jié)論性的回答，對(duì)有關(guān)并購(gòu)實(shí)際問(wèn)題及其相關(guān)理論問(wèn)題同時(shí)進(jìn)行研究非常重要，本書(shū)許多并購(gòu)和戰(zhàn)略同盟案例，可以加深我們對(duì)這一問(wèn)題的看法與認(rèn)識(shí)，希望閱讀該書(shū)后能激發(fā)讀者進(jìn)一步研究探討這一問(wèn)題。 　　第五、六章考察英國(guó)進(jìn)行并購(gòu)的法規(guī)環(huán)境，論述英國(guó)和歐盟的反托拉斯法，對(duì)這些法規(guī)的不足之處進(jìn)行了批評(píng)性分析，對(duì)英國(guó)公用公司并購(gòu)進(jìn)行監(jiān)管的“并購(gòu)問(wèn)題倫敦專責(zé)小組”的作用，進(jìn)行了闡述。第十一章探討支付方式選擇的決定因素。 　　第十五章介紹公司資產(chǎn)剝離和公司重組類似形式的最新現(xiàn)象，探究這種公司重組與早期通過(guò)資產(chǎn)剝離進(jìn)行并購(gòu)“失敗”之間的關(guān)系，探討各種形式的資產(chǎn)剝離以及隱藏其后的必然聯(lián)系和動(dòng)機(jī)，從大量案例中，研究資產(chǎn)剝離對(duì)公司股東利益的影響，并且探討管理層收購(gòu)（MBOs）的架構(gòu)及其運(yùn)作。譬如說(shuō)，一家擁有著名品牌和良好銷售網(wǎng)絡(luò)的大食品公司，為了取得市場(chǎng)營(yíng)銷方面的協(xié)作，可以收購(gòu)一家知名度較小的小公司，另外一些公司收購(gòu)是為了擴(kuò)大市場(chǎng)份額，控制商品供應(yīng)，增加生產(chǎn)能力等等。管理層的利益不同于股東利益，因而公司收購(gòu)必須服從和服務(wù)于這一目的。 　　在一些專題文章中，普遍認(rèn)為公司收購(gòu)不用向收購(gòu)方的股東付錢（見(jiàn)第十三章有關(guān)收購(gòu)運(yùn)作方面的論述），這一說(shuō)法的理由可能是，這種收購(gòu)行為是出于管理層自身利益。 　　一、股東利益最大化觀點(diǎn) 　　在這一新古典主義理論中，包括收購(gòu)在內(nèi)的公司所有決策的目的，是為了公司股東利益的最大化。 　　收購(gòu)增加值＝收購(gòu)后收購(gòu)方與目標(biāo)公司之總價(jià)值－收購(gòu)前之總價(jià)值 　　收購(gòu)方股值增加額＝收購(gòu)增加值－收購(gòu)成本 　　收購(gòu)成本＝收購(gòu)交易成本＋收購(gòu)溢價(jià) 　　收購(gòu)交易成本是指進(jìn)行交易時(shí)產(chǎn)生的成本，包括各種各樣的顧問(wèn)費(fèi)（見(jiàn)第七章）、監(jiān)管費(fèi)、股票交易費(fèi)、認(rèn)購(gòu)費(fèi)等等，而收購(gòu)溢價(jià)則是付給目標(biāo)公司價(jià)格超過(guò)其收購(gòu)前叫價(jià)的差額部分，這也稱作為控制溢價(jià)（Contral premium）。 　　甲方欲以現(xiàn)金收購(gòu)乙方，收購(gòu)前兩公司股票市值分別為1億英鎊和2000萬(wàn)英鎊，甲方希望收購(gòu)乙方后，通過(guò)對(duì)乙方的運(yùn)作與戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)，使其市值增加3000萬(wàn)英鎊。由于所有權(quán)與公司管理權(quán)相分離，股東和管理層的關(guān)系，可以看作是老板和他或她的代理人的關(guān)系。缺乏創(chuàng)值觀念的收購(gòu)行為，可能是用來(lái)滿足管理層自身利益的目的。收購(gòu)前，管理層受收購(gòu)的各種好處以及為股東增值的潛力誘惑；收購(gòu)后，管理層的收購(gòu)意圖則由于收購(gòu)失敗而變得含糊不清，各種說(shuō)法都有。（壟斷綜合癥，the Empirebuilding Syndrome） 　?。ㄗ晕彝晟苿?dòng)機(jī)， the Selffulfilment Motive） 　　、降低財(cái)務(wù)困窘的成本和公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)（工作保障動(dòng)機(jī)，Job Security Motive） 　　（工作保障動(dòng)機(jī)）。由于公司規(guī)模的擴(kuò)大（例如資產(chǎn)或銷售額），總經(jīng)理的報(bào)酬補(bǔ)償也會(huì)增加，盡管股東的利益沒(méi)有相應(yīng)的增加。 　　，會(huì)形成風(fēng)險(xiǎn)多樣化，從而降低公司并購(gòu)后總體現(xiàn)金流量的變數(shù)，這種風(fēng)險(xiǎn)多樣化并不一定為公司股東創(chuàng)造價(jià)值。財(cái)務(wù)困窘是指這樣一種情況，即公司發(fā)覺(jué)難以如期償付債務(wù)，被迫進(jìn)行不容樂(lè)觀的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作、投資和融資決策，公司經(jīng)營(yíng)失敗導(dǎo)致公司破產(chǎn)關(guān)閉。這就使人想到，對(duì)公司管理層而言，包括公司特有的風(fēng)險(xiǎn)（譬如公司經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)）在內(nèi)的公司總體風(fēng)險(xiǎn)，比系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)要重要得多。目標(biāo)公司的管理層也最大限度地對(duì)惡意收購(gòu)予以反擊（見(jiàn)第十七章），為了免受被收購(gòu)的威脅，管理層可能會(huì)展開(kāi)收購(gòu)行動(dòng)。 　　（二）閑余現(xiàn)金流與代理關(guān)系問(wèn)題 　　公司交繳稅賦并完成目前的投融資后，閑余現(xiàn)金流（Free cash flow）通常當(dāng)作營(yíng)運(yùn)的現(xiàn)金流量，根據(jù)詹森（Jensen）的說(shuō)法，“閑余現(xiàn)金量是指超出為所有工程項(xiàng)目融資所需資金之外的那一部分現(xiàn)金流，這一部分現(xiàn)金流扣除相應(yīng)的資本成本后，其現(xiàn)值呈正值”（見(jiàn)第九章閑余現(xiàn)金流的計(jì)算）。 　　管理者如何用股東們認(rèn)為最理想的方法來(lái)使用這筆閑余資金？詹森認(rèn)為，“對(duì)股東而言，問(wèn)題是如何促使管理者吐出這筆現(xiàn)金，而不是以低資本成本進(jìn)行投資，或無(wú)效地浪費(fèi)這筆資金”，這種說(shuō)法使人聯(lián)想到，閑余現(xiàn)金流本身并不是由于股東與管理者之間代理關(guān)系沖突而產(chǎn)生的一種現(xiàn)象，而是由于這筆錢被管理者使用 “不當(dāng)”時(shí)，才產(chǎn)生的一種沖突。 　　(1)代理關(guān)系沖突的內(nèi)部控制機(jī)制 　　由于代理關(guān)系沖突的根源在于所有權(quán)與管理權(quán)的分離，這一沖突可通過(guò)兼顧管理者和股東利益的辦法得以緩解。進(jìn)一步說(shuō)，管理者持有公司股權(quán)，有利于管理者潛在地鞏固其地位，保護(hù)其免受其它內(nèi)在和外在控制因素的懲罰。 　　由非執(zhí)行董事對(duì)管理行為進(jìn)行監(jiān)管，以及由報(bào)酬獎(jiǎng)賞委員會(huì)對(duì)與業(yè)績(jī)掛鉤的管理者報(bào)酬進(jìn)行確定，這兩種辦法的效果尚有待評(píng)估。 　　隨著越來(lái)越多的股份集中在金融機(jī)構(gòu)手中，人們可能會(huì)認(rèn)為，這些金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)揮有效的監(jiān)管作用。 　　(2)代理關(guān)系沖突的外部控制機(jī)制 　　產(chǎn)品市場(chǎng)、管理勞動(dòng)力市場(chǎng)以及公司控制市場(chǎng)，作為代理關(guān)系沖突的三種外部監(jiān)控方法，并非專門用于對(duì)代理關(guān)系沖突進(jìn)行外部控制，但在發(fā)生管理失敗的情況下，可以起到懲罰作用。在這一市場(chǎng)，公司資產(chǎn)在競(jìng)爭(zhēng)性的管理隊(duì)伍間進(jìn)行交易，能從這些公司資產(chǎn)中創(chuàng)造出更多價(jià)值的管理班子，向其它管理者開(kāi)出高價(jià)。實(shí)證資料表明，一般而言，收購(gòu)行為為收購(gòu)方公司股東創(chuàng)造不了多少財(cái)富，有時(shí)甚至虧本（見(jiàn)第十三章），更有甚者，許多并購(gòu)案中，收購(gòu)方向目標(biāo)公司所開(kāi)的價(jià)碼往往太高。他倆發(fā)現(xiàn)，以英國(guó)為例，銷售的增長(zhǎng)和董事的報(bào)酬增長(zhǎng)呈正相關(guān)，盡管這些報(bào)酬的增長(zhǎng)可能歸因于較高的獲利能力，實(shí)際上，獲利能力在短期內(nèi)產(chǎn)生主導(dǎo)性作用。雷氏的其它研究，則試圖在收購(gòu)和管理者報(bào)酬之間，建立更為明晰的關(guān)系。弗斯總結(jié)說(shuō)，這些證據(jù)“與管理者促成的收購(gòu)相關(guān)聯(lián)，他們收購(gòu)的動(dòng)機(jī)是出于自身財(cái)富的最大化”。 　　（二）敵意收購(gòu)中的目標(biāo)管理行為 　　收購(gòu)目標(biāo)為了保證其工作或保持其壟斷地位，或者為了使收購(gòu)方支付的收購(gòu)溢價(jià)最大化，必須對(duì)收購(gòu)行為進(jìn)行抵制。 　　科特（Cotter）于1993年通過(guò)對(duì)美國(guó)樣本研究發(fā)現(xiàn)，這種董事會(huì)的組成會(huì)影響到目標(biāo)管理決策、收購(gòu)的結(jié)果以及被購(gòu)方股東的收益。 　　目標(biāo)公司對(duì)收購(gòu)行為所持管理態(tài)度，還受管理者的激勵(lì)機(jī)制的影響。 　　1994年，科特與曾納（Zenner）以美國(guó)為樣本，研究了有關(guān)公司管理者財(cái)富的變化與收購(gòu)過(guò)程之間的關(guān)系。 　　四、小結(jié) 　　本章我們探討了收購(gòu)決策動(dòng)機(jī)的兩種觀點(diǎn)，包括新古典主義模型和管理主義模型，前者假設(shè)收購(gòu)決策的動(dòng)機(jī)是出于股東財(cái)富最大化，后者則假設(shè)管理者是按照自身的利益行事。在第三章，將更廣泛地研究收購(gòu)領(lǐng)域的公司戰(zhàn)略和商業(yè)戰(zhàn)略。在多種方式中，之所以選擇收購(gòu)的辦法，應(yīng)該可以通過(guò)其相應(yīng)的利潤(rùn)和成本得到證明。 　　在本章，我們將對(duì)收購(gòu)戰(zhàn)略的評(píng)估框架作分析描述，對(duì)公司戰(zhàn)略中所討論的各種概念模型加以概括，并將其應(yīng)用到收購(gòu)的全過(guò)程中，同時(shí)，提出了有關(guān)價(jià)值形成因素的辨別和評(píng)估模型。這些獨(dú)特能力包括公司組織、公司聲譽(yù)和公司創(chuàng)新?；谪暙I(xiàn)最大化的目的，單項(xiàng)業(yè)務(wù)變成為公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。公司戰(zhàn)略側(cè)重于整個(gè)公司，并對(duì)公司內(nèi)部各部分業(yè)務(wù)的相互關(guān)系進(jìn)行開(kāi)發(fā)利用；而商業(yè)戰(zhàn)略則集中于較窄的市場(chǎng)范圍。市場(chǎng)增長(zhǎng)率是市場(chǎng)吸引力的代名詞，當(dāng)對(duì)銷往市場(chǎng)的產(chǎn)品需求急劇增長(zhǎng)，公司就擁有更多的贏利機(jī)會(huì)，增加了市場(chǎng)的吸引力。 　　“明星”是市場(chǎng)銷售的一種產(chǎn)品，有較高的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，并且占有較大的市場(chǎng)份額。就其獲利能力、投資需求和閑余現(xiàn)金流而言，四種業(yè)務(wù)有四種不同的組合，如第二章所述，閑余現(xiàn)金流是指滿足投資需求之后的公司運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流。追溯了產(chǎn)品及其市場(chǎng)的整個(gè)演變過(guò)程。隨著市場(chǎng)的擴(kuò)大，第一階段即可獲得銷售量增長(zhǎng)所帶來(lái)的較高的利差。在這一階段，通過(guò)防御性的企業(yè)兼并，通?？梢钥s小過(guò)量的生產(chǎn)能力，通過(guò)淘汰，使生產(chǎn)能力和市場(chǎng)需求更為匹配，也更有利于少數(shù)公司的競(jìng)爭(zhēng)，這時(shí)已到達(dá)了產(chǎn)品周期的成熟期。事實(shí)上，這一階段需要撤資，這將成為現(xiàn)金流入的一個(gè)來(lái)源。 　　BCG模型明確地考察了市場(chǎng)環(huán)境（增長(zhǎng)）和公司競(jìng)爭(zhēng)力（市場(chǎng)份額）之間的相互作用，它隱含于產(chǎn)品周期模型之中。市場(chǎng)滲透，公司在現(xiàn)有市場(chǎng)增加市場(chǎng)份額； 　　 　　公司進(jìn)行特殊選擇取決于下述因素：對(duì)該公司想進(jìn)入的市場(chǎng)吸引力的評(píng)估，公司自身競(jìng)爭(zhēng)力以及這種競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)需求相一致情況下的創(chuàng)值潛力等等。在同一行業(yè)內(nèi)或跨行業(yè)之間，這五種力量并非總是等同，實(shí)際上，諸如新競(jìng)爭(zhēng)者的威脅或替代品的威脅，實(shí)質(zhì)上基于預(yù)期基礎(chǔ)上，帶有充滿活力與生機(jī)的特性。替代品競(jìng)爭(zhēng)力 相應(yīng)低的替代品價(jià)格，買方對(duì)替代品的 嗜好，向買方的產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成本低。　?。ㄋ模?zhàn)略狀況與戰(zhàn)略選擇分析 　　戰(zhàn)略模式是一項(xiàng)其有廣泛連續(xù)性的工作，它包括兩個(gè)主要步驟：戰(zhàn)略狀況分析和戰(zhàn)略選擇分析。這樣一種SWOT分析方法，可以揭示公司現(xiàn)有能力和市場(chǎng)所要求的形成、保持和加強(qiáng)這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)這兩者之間不相適應(yīng)的問(wèn)題。市場(chǎng)進(jìn)入模式取決于許多因素： 　　增值潛能 　　 　　一家公司不可能擁有所需的全部資源和能力，去對(duì)方市場(chǎng)進(jìn)行有效的競(jìng)爭(zhēng)，只有通過(guò)收購(gòu)或戰(zhàn)略聯(lián)合，才有可能獲得這些資源和能力。 　　來(lái)源：《金融時(shí)報(bào)》1994年7月29日。因此，進(jìn)入市場(chǎng)的模式的選擇，建立在對(duì)上述方案進(jìn)行仔細(xì)評(píng)估的基礎(chǔ)上。在市場(chǎng)多樣化戰(zhàn)略中，隨著混合企業(yè)的兼并，目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)著互不相關(guān)的業(yè)務(wù)。而收購(gòu)可以在生產(chǎn)、市場(chǎng)營(yíng)銷以及供應(yīng)品采購(gòu)方面得到節(jié)約。 　　在兼并和收購(gòu)中，兩家公司之間在資源、能力和機(jī)會(huì)方面相差懸殊，會(huì)產(chǎn)生可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司組織包括公司的管理風(fēng)格以及公司聲譽(yù)等，這里所說(shuō)的公司聲譽(yù)與公司的產(chǎn)品聲譽(yù)是有區(qū)別的。后者包括如前所述的漢森公司（Han son）和BTR等，在這一過(guò)程中，收購(gòu)方必須防止目標(biāo)公司對(duì)這一收購(gòu)進(jìn)行抵制。在這一模型中，通過(guò)收購(gòu)，使兩家公司的資產(chǎn)結(jié)合在一起，會(huì)形成或增加其戰(zhàn)略資產(chǎn)，比如說(shuō)，該模型包括卡特爾、縱向聯(lián)合和特許經(jīng)營(yíng)等。 　　價(jià)值鏈將產(chǎn)出總值（或銷售收益）分解成為毛利（Profit Margin）和成本這兩部分。 　　根據(jù)波特的說(shuō)法，一家公司通過(guò)將其價(jià)值鏈進(jìn)行分解，以確保其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。卡伊（Kay）所描述的公司的的獨(dú)特能力，可以追溯到波特的價(jià)值鏈分析上，比如說(shuō)，創(chuàng)新很顯然和技術(shù)開(kāi)發(fā)有關(guān)。 　　由于受希望降低資本成本的推動(dòng)，大聯(lián)合企業(yè)的兼并才能可能，在這種情況下，公司的基礎(chǔ)設(shè)施成本就會(huì)下降。改善和提升RHM公司利潤(rùn)業(yè)績(jī)的計(jì)劃包括以下幾個(gè)方面： 　　將RHM公司的某些分支機(jī)構(gòu)剝離出來(lái) 　　來(lái)源：《金融時(shí)報(bào)》1992年11月9日 　　價(jià)值鏈的任何變化都會(huì)反映在收益、成本、毛利以及目標(biāo)公司或收購(gòu)方的投資需求上，這種變化表明收購(gòu)導(dǎo)致現(xiàn)金流量的增加。積極主動(dòng)的收購(gòu)者圍繞其所實(shí)施的戰(zhàn)略計(jì)劃來(lái)制定其收購(gòu)準(zhǔn)則。 　　 來(lái)源：Angear and Dewhurst(1989)； 　　《金融時(shí)報(bào)》1994年5月6日。 　　本章還對(duì)收購(gòu)的戰(zhàn)略分析提供了一個(gè)分析性框架，使用這個(gè)框架中所引伸出來(lái)的模型，收購(gòu)者可以制定潛在的目標(biāo)公司所應(yīng)滿足的收購(gòu)準(zhǔn)則。 　　正確理解收購(gòu)的決策過(guò)程非常重要，因?yàn)樗鼘?duì)收購(gòu)決策的質(zhì)量及其價(jià)值形成結(jié)果有很大影響；收購(gòu)后整合的成功，至少很大程度上取決于全面而明確的、深謀遠(yuǎn)慮的收購(gòu)決策；價(jià)值形成的結(jié)果，也已在收購(gòu)決策階段就描繪出來(lái)。在本章，我們將論述收購(gòu)后之整合的兩種可供選擇的方法。階段二是技術(shù)性階段和交換階段，涉及到目標(biāo)公司、收購(gòu)方的顧問(wèn)和金融家，這一階段對(duì)收購(gòu)方組織而言，是非?？陀^的，這一問(wèn)題將在后面的章節(jié)探討，這里我們著重探討階段一和階段三的組織方面的問(wèn)題。目標(biāo)公司的戰(zhàn)略評(píng)估與收購(gòu)之可行性研究 階段二 對(duì)組織和文化適應(yīng)性之評(píng)估 對(duì)收購(gòu)決策過(guò)程傳統(tǒng)的理性主義觀點(diǎn)進(jìn)行了描述，這一觀點(diǎn)以對(duì)收購(gòu)計(jì)劃進(jìn)行經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)方面的具體評(píng)估為基礎(chǔ)，并以此為基礎(chǔ)，預(yù)測(cè)收購(gòu)的潛在價(jià)值形成效果。公司內(nèi)部不同的人員，包括最高管理者、不同職能部門管理者之間觀點(diǎn)不一，他們互相爭(zhēng)論，各舒己見(jiàn)，由此得出的決策結(jié)果，最終得到大家的衷心擁護(hù)和支持。大公司的收購(gòu)決策過(guò)程存在著幾種潛在負(fù)面因素，這些因素不是彼此獨(dú)立的，而是相互聯(lián)系的，這些因素包括： 　　管理者支持收購(gòu)出于不同的動(dòng)機(jī)。 　　這些不同專家組之間的溝通可能會(huì)受到限制，由于收購(gòu)的復(fù)雜性以及大量專家的增加，各領(lǐng)域的專家之間的整合也變得困難