【正文】 的收購動機，以及通過收購為股東帶來預期利益這兩個方面，其中包括主導并購的管理動機。 　　四、并購過程的動力 　　影響并購過程能否成功的另一方面，是公司之外的市場動力。在這種情況下，由于收購方沉受不了這種壓力，可能會向被購方出更高的價，使收購后的增加值都抵償不上這筆費用。 　　并購通常會引致公司運作合理化，包括重新協商雇傭條件等，譬如，近年來有一些案例，收購方試圖降低被購方雇員在原公司所享有的津貼補助。基于上述原因，英國和其它國家的收購都必須遵守反托拉斯法，反托拉斯管理當局有權依法中止某項收購案，或者讓其遵循某些可接受的條件。我們將在本書中論述這一目的得到了多大程度的實現，并展望歐盟并購規(guī)則完善之后的前景。 　　英國公司已在歐洲大陸和美國進行收購，它們自身也越來越成為海外收購者的收購對象。 　　英國公司在美國收購弄砸的事不乏其例，共同的語言造成他們熟悉對方的假象，他們對美國公司環(huán)境和文化標準的特質反應遲鈍。當這些公司開發(fā)的某項專門業(yè)務不適應業(yè)已改變的公司戰(zhàn)略時，他們可以較快地重組公司業(yè)務，較以往而言，其業(yè)務損失較小。選擇直接收購一定程度上導致了許多收購的 “失敗”，但戰(zhàn)略聯合還是具有某些內在優(yōu)勢，結成戰(zhàn)略聯合旨在實現某一特定戰(zhàn)略目標，相對于糊里糊涂的收購而言，其目的性更強更明確。 　　 九、本書的目的 　　本書旨在向讀者提供有關公司兼并與收購這一問題的一些看法，對公司并購中出現的一些問題，不可能作出結論性的回答，對有關并購實際問題及其相關理論問題同時進行研究非常重要，本書許多并購和戰(zhàn)略同盟案例，可以加深我們對這一問題的看法與認識，希望閱讀該書后能激發(fā)讀者進一步研究探討這一問題。 　　第五、六章考察英國進行并購的法規(guī)環(huán)境，論述英國和歐盟的反托拉斯法，對這些法規(guī)的不足之處進行了批評性分析，對英國公用公司并購進行監(jiān)管的“并購問題倫敦專責小組”的作用，進行了闡述。第十一章探討支付方式選擇的決定因素。 　　第十五章介紹公司資產剝離和公司重組類似形式的最新現象，探究這種公司重組與早期通過資產剝離進行并購“失敗”之間的關系，探討各種形式的資產剝離以及隱藏其后的必然聯系和動機，從大量案例中，研究資產剝離對公司股東利益的影響，并且探討管理層收購（MBOs）的架構及其運作。譬如說，一家擁有著名品牌和良好銷售網絡的大食品公司，為了取得市場營銷方面的協作，可以收購一家知名度較小的小公司，另外一些公司收購是為了擴大市場份額，控制商品供應，增加生產能力等等。管理層的利益不同于股東利益，因而公司收購必須服從和服務于這一目的。 　　在一些專題文章中，普遍認為公司收購不用向收購方的股東付錢（見第十三章有關收購運作方面的論述），這一說法的理由可能是，這種收購行為是出于管理層自身利益。 　　一、股東利益最大化觀點 　　在這一新古典主義理論中，包括收購在內的公司所有決策的目的，是為了公司股東利益的最大化。 　　收購增加值＝收購后收購方與目標公司之總價值－收購前之總價值 　　收購方股值增加額＝收購增加值－收購成本 　　收購成本＝收購交易成本＋收購溢價 　　收購交易成本是指進行交易時產生的成本，包括各種各樣的顧問費（見第七章）、監(jiān)管費、股票交易費、認購費等等，而收購溢價則是付給目標公司價格超過其收購前叫價的差額部分，這也稱作為控制溢價（Contral premium）。 　　甲方欲以現金收購乙方，收購前兩公司股票市值分別為1億英鎊和2000萬英鎊，甲方希望收購乙方后，通過對乙方的運作與戰(zhàn)略經營，使其市值增加3000萬英鎊。由于所有權與公司管理權相分離，股東和管理層的關系，可以看作是老板和他或她的代理人的關系。缺乏創(chuàng)值觀念的收購行為，可能是用來滿足管理層自身利益的目的。收購前，管理層受收購的各種好處以及為股東增值的潛力誘惑；收購后，管理層的收購意圖則由于收購失敗而變得含糊不清，各種說法都有。（壟斷綜合癥，the Empirebuilding Syndrome） 　?。ㄗ晕彝晟苿訖C， the Selffulfilment Motive） 　　、降低財務困窘的成本和公司破產的風險（工作保障動機，Job Security Motive） 　?。üぷ鞅Ｕ蟿訖C）。由于公司規(guī)模的擴大（例如資產或銷售額），總經理的報酬補償也會增加，盡管股東的利益沒有相應的增加。 　　，會形成風險多樣化，從而降低公司并購后總體現金流量的變數，這種風險多樣化并不一定為公司股東創(chuàng)造價值。財務困窘是指這樣一種情況，即公司發(fā)覺難以如期償付債務，被迫進行不容樂觀的經營運作、投資和融資決策，公司經營失敗導致公司破產關閉。這就使人想到，對公司管理層而言，包括公司特有的風險（譬如公司經營失敗的風險）在內的公司總體風險，比系統(tǒng)性風險要重要得多。目標公司的管理層也最大限度地對惡意收購予以反擊（見第十七章），為了免受被收購的威脅，管理層可能會展開收購行動。 　?。ǘ╅e余現金流與代理關系問題 　　公司交繳稅賦并完成目前的投融資后，閑余現金流（Free cash flow）通常當作營運的現金流量，根據詹森（Jensen）的說法，“閑余現金量是指超出為所有工程項目融資所需資金之外的那一部分現金流，這一部分現金流扣除相應的資本成本后，其現值呈正值”（見第九章閑余現金流的計算）。 　　管理者如何用股東們認為最理想的方法來使用這筆閑余資金？詹森認為，“對股東而言，問題是如何促使管理者吐出這筆現金，而不是以低資本成本進行投資，或無效地浪費這筆資金”，這種說法使人聯想到，閑余現金流本身并不是由于股東與管理者之間代理關系沖突而產生的一種現象，而是由于這筆錢被管理者使用 “不當”時，才產生的一種沖突。 　　(1)代理關系沖突的內部控制機制 　　由于代理關系沖突的根源在于所有權與管理權的分離，這一沖突可通過兼顧管理者和股東利益的辦法得以緩解。進一步說，管理者持有公司股權，有利于管理者潛在地鞏固其地位，保護其免受其它內在和外在控制因素的懲罰。 　　由非執(zhí)行董事對管理行為進行監(jiān)管，以及由報酬獎賞委員會對與業(yè)績掛鉤的管理者報酬進行確定，這兩種辦法的效果尚有待評估。 　　隨著越來越多的股份集中在金融機構手中，人們可能會認為，這些金融機構可以發(fā)揮有效的監(jiān)管作用。 　　(2)代理關系沖突的外部控制機制 　　產品市場、管理勞動力市場以及公司控制市場，作為代理關系沖突的三種外部監(jiān)控方法，并非專門用于對代理關系沖突進行外部控制，但在發(fā)生管理失敗的情況下，可以起到懲罰作用。在這一市場，公司資產在競爭性的管理隊伍間進行交易，能從這些公司資產中創(chuàng)造出更多價值的管理班子，向其它管理者開出高價。實證資料表明，一般而言，收購行為為收購方公司股東創(chuàng)造不了多少財富，有時甚至虧本（見第十三章），更有甚者，許多并購案中，收購方向目標公司所開的價碼往往太高。他倆發(fā)現，以英國為例，銷售的增長和董事的報酬增長呈正相關，盡管這些報酬的增長可能歸因于較高的獲利能力，實際上，獲利能力在短期內產生主導性作用。雷氏的其它研究，則試圖在收購和管理者報酬之間，建立更為明晰的關系。弗斯總結說，這些證據“與管理者促成的收購相關聯，他們收購的動機是出于自身財富的最大化”。 　?。ǘ骋馐召徶械哪繕斯芾硇袨?　　收購目標為了保證其工作或保持其壟斷地位，或者為了使收購方支付的收購溢價最大化，必須對收購行為進行抵制。 　　科特（Cotter）于1993年通過對美國樣本研究發(fā)現，這種董事會的組成會影響到目標管理決策、收購的結果以及被購方股東的收益。 　　目標公司對收購行為所持管理態(tài)度，還受管理者的激勵機制的影響。 　　1994年，科特與曾納（Zenner）以美國為樣本，研究了有關公司管理者財富的變化與收購過程之間的關系。 　　四、小結 　　本章我們探討了收購決策動機的兩種觀點，包括新古典主義模型和管理主義模型，前者假設收購決策的動機是出于股東財富最大化，后者則假設管理者是按照自身的利益行事。在第三章，將更廣泛地研究收購領域的公司戰(zhàn)略和商業(yè)戰(zhàn)略。在多種方式中，之所以選擇收購的辦法，應該可以通過其相應的利潤和成本得到證明。 　　在本章，我們將對收購戰(zhàn)略的評估框架作分析描述，對公司戰(zhàn)略中所討論的各種概念模型加以概括，并將其應用到收購的全過程中，同時，提出了有關價值形成因素的辨別和評估模型。這些獨特能力包括公司組織、公司聲譽和公司創(chuàng)新?；谪暙I最大化的目的，單項業(yè)務變成為公司的經營目標。公司戰(zhàn)略側重于整個公司，并對公司內部各部分業(yè)務的相互關系進行開發(fā)利用；而商業(yè)戰(zhàn)略則集中于較窄的市場范圍。市場增長率是市場吸引力的代名詞，當對銷往市場的產品需求急劇增長，公司就擁有更多的贏利機會，增加了市場的吸引力。 　　“明星”是市場銷售的一種產品，有較高的增長機會，并且占有較大的市場份額。就其獲利能力、投資需求和閑余現金流而言，四種業(yè)務有四種不同的組合，如第二章所述，閑余現金流是指滿足投資需求之后的公司運營現金流。追溯了產品及其市場的整個演變過程。隨著市場的擴大，第一階段即可獲得銷售量增長所帶來的較高的利差。在這一階段，通過防御性的企業(yè)兼并，通常可以縮小過量的生產能力，通過淘汰，使生產能力和市場需求更為匹配，也更有利于少數公司的競爭，這時已到達了產品周期的成熟期。事實上，這一階段需要撤資，這將成為現金流入的一個來源。 　　BCG模型明確地考察了市場環(huán)境（增長）和公司競爭力（市場份額）之間的相互作用，它隱含于產品周期模型之中。市場滲透，公司在現有市場增加市場份額； 　　 　　公司進行特殊選擇取決于下述因素：對該公司想進入的市場吸引力的評估，公司自身競爭力以及這種競爭力和市場需求相一致情況下的創(chuàng)值潛力等等。在同一行業(yè)內或跨行業(yè)之間，這五種力量并非總是等同，實際上，諸如新競爭者的威脅或替代品的威脅，實質上基于預期基礎上，帶有充滿活力與生機的特性。替代品競爭力 相應低的替代品價格，買方對替代品的 嗜好，向買方的產品轉換成本低?！　。ㄋ模?zhàn)略狀況與戰(zhàn)略選擇分析 　　戰(zhàn)略模式是一項其有廣泛連續(xù)性的工作，它包括兩個主要步驟：戰(zhàn)略狀況分析和戰(zhàn)略選擇分析。這樣一種SWOT分析方法，可以揭示公司現有能力和市場所要求的形成、保持和加強這種競爭優(yōu)勢這兩者之間不相適應的問題。市場進入模式取決于許多因素： 　　增值潛能 　　 　　一家公司不可能擁有所需的全部資源和能力，去對方市場進行有效的競爭，只有通過收購或戰(zhàn)略聯合，才有可能獲得這些資源和能力。 　　來源：《金融時報》1994年7月29日。因此，進入市場的模式的選擇，建立在對上述方案進行仔細評估的基礎上。在市場多樣化戰(zhàn)略中，隨著混合企業(yè)的兼并，目標公司經營著互不相關的業(yè)務。而收購可以在生產、市場營銷以及供應品采購方面得到節(jié)約。 　　在兼并和收購中，兩家公司之間在資源、能力和機會方面相差懸殊，會產生可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。公司組織包括公司的管理風格以及公司聲譽等，這里所說的公司聲譽與公司的產品聲譽是有區(qū)別的。后者包括如前所述的漢森公司（Han son）和BTR等，在這一過程中，收購方必須防止目標公司對這一收購進行抵制。在這一模型中，通過收購，使兩家公司的資產結合在一起，會形成或增加其戰(zhàn)略資產，比如說，該模型包括卡特爾、縱向聯合和特許經營等。 　　價值鏈將產出總值（或銷售收益）分解成為毛利（Profit Margin）和成本這兩部分。 　　根據波特的說法，一家公司通過將其價值鏈進行分解，以確保其競爭優(yōu)勢?？ㄒ粒↘ay）所描述的公司的的獨特能力，可以追溯到波特的價值鏈分析上，比如說，創(chuàng)新很顯然和技術開發(fā)有關。 　　由于受希望降低資本成本的推動，大聯合企業(yè)的兼并才能可能，在這種情況下，公司的基礎設施成本就會下降。改善和提升RHM公司利潤業(yè)績的計劃包括以下幾個方面： 　　將RHM公司的某些分支機構剝離出來 　　來源：《金融時報》1992年11月9日 　　價值鏈的任何變化都會反映在收益、成本、毛利以及目標公司或收購方的投資需求上，這種變化表明收購導致現金流量的增加。積極主動的收購者圍繞其所實施的戰(zhàn)略計劃來制定其收購準則。 　　 來源：Angear and Dewhurst(1989)； 　　《金融時報》1994年5月6日。 　　本章還對收購的戰(zhàn)略分析提供了一個分析性框架，使用這個框架中所引伸出來的模型，收購者可以制定潛在的目標公司所應滿足的收購準則。 　　正確理解收購的決策過程非常重要，因為它對收購決策的質量及其價值形成結果有很大影響；收購后整合的成功，至少很大程度上取決于全面而明確的、深謀遠慮的收購決策；價值形成的結果，也已在收購決策階段就描繪出來。在本章，我們將論述收購后之整合的兩種可供選擇的方法。階段二是技術性階段和交換階段，涉及到目標公司、收購方的顧問和金融家，這一階段對收購方組織而言，是非常客觀的，這一問題將在后面的章節(jié)探討，這里我們著重探討階段一和階段三的組織方面的問題。目標公司的戰(zhàn)略評估與收購之可行性研究 階段二 對組織和文化適應性之評估 對收購決策過程傳統(tǒng)的理性主義觀點進行了描述，這一觀點以對收購計劃進行經濟戰(zhàn)略和財務方面的具體評估為基礎，并以此為基礎，預測收購的潛在價值形成效果。公司內部不同的人員，包括最高管理者、不同職能部門管理者之間觀點不一，他們互相爭論，各舒己見，由此得出的決策結果，最終得到大家的衷心擁護和支持。大公司的收購決策過程存在著幾種潛在負面因素，這些因素不是彼此獨立的，而是相互聯系的，這些因素包括： 　　管理者支持收購出于不同的動機。 　　這些不同專家組之間的溝通可能會受到限制，由于收購的復雜性以及大量專家的增加，各領域的專家之間的整合也變得困難