【正文】 展到極至，那斯達(dá)克市場(chǎng)本身也獲得了極大的成功，經(jīng)過近30年的發(fā)展，做市商制度日臻完善。后者受到全國證券商協(xié)會(huì)的監(jiān)管。 一般來說，證券柜臺(tái)交易市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)主要有兩點(diǎn)區(qū)別： 上市股票類型不同 美國柜臺(tái)交易市場(chǎng)上市的主要是廉價(jià)股票（Penny Stock），這些股票的價(jià)格一般低于5美元，發(fā)行的公司主要是一些薪設(shè)立的、從事能源或者礦產(chǎn)開發(fā)、高新技術(shù)開發(fā)和有關(guān)健康問題應(yīng)用研究以及許多有特色的企業(yè)。如果僅從所交易的證券家數(shù)看，柜臺(tái)交易市場(chǎng)遠(yuǎn)大于交易所。做市商制度是當(dāng)今國際上通行的主要證券交易制度之一，一般為柜臺(tái)交易市場(chǎng)所采用。目 錄1．做市商制度簡(jiǎn)要1．1．什么是做市商、什么是做市商制度1．2．做市商制度的起源1．2．1．柜臺(tái)交易市場(chǎng)的報(bào)價(jià)制度1．2．2．創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的做市商制度2．做市商制度在各國的實(shí)踐2．1．美國的做市商制度2．2．其他國家的做市商制度2．3．做市商制度的發(fā)展趨勢(shì)3．做市商制度的微觀結(jié)構(gòu)3．1．做市商3．1．1做市商類型及主要做市商3．2．2．做市商的注冊(cè)及要求4．做市商制度的運(yùn)行基礎(chǔ)4．1．做市商制度運(yùn)行的微觀基礎(chǔ)4．1．1．做市商的定價(jià)理論 做市成本1．做市商制度簡(jiǎn)要1．1．什么是做市商、什么是做市商制度 所謂做市商（Market Maker），顧名思義，是指在證券市場(chǎng)上做市的機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)通常是具備一定實(shí)力的證券經(jīng)營法人，類似于我國的券商。在這種變革的大環(huán)境下，我國正積極準(zhǔn)備推出的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是否應(yīng)當(dāng)引入做市商制度，是一個(gè)急需探討的問題。中國二板市場(chǎng)做市商制度研究程偉慶 張明莉（中信證券公司研發(fā)部、課題組成員）引 言 做市商制度，是指在證券市場(chǎng)上，由做市商按照有關(guān)規(guī)則、不斷地向公眾投資者(或其經(jīng)紀(jì)人)報(bào)出某種證券的買賣價(jià)格以及買賣數(shù)量，即雙向報(bào)價(jià)，并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。本報(bào)告從實(shí)證分析的角度出發(fā)，在了解海外成功市場(chǎng)，特別是美國那斯達(dá)克證券市場(chǎng)做市商制度運(yùn)行機(jī)制的基礎(chǔ)上，試圖搞清楚以下問題： 什么是做市商制度？ 與其他交易制度相比，做市商制度有何優(yōu)勢(shì)？ 做市商制度的有哪些具體細(xì)節(jié)？ 采用做市商制度需要什么條件？ 我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引進(jìn)做市商制度是否能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)？受資料和時(shí)間限制，本文主要對(duì)做市商制度進(jìn)行比較全面的介紹，并在此基礎(chǔ)上，對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)實(shí)施做市商制度的可行性作出初步探討。做市商制度，是指在證券市場(chǎng)上，由做市商按照有關(guān)規(guī)則、不斷地向公眾投資者(或其經(jīng)紀(jì)人)報(bào)出某種證券的買賣價(jià)格以及買賣數(shù)量，即雙向報(bào)價(jià)，并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。從價(jià)格決定的角度而言，屬于報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易方式；從時(shí)間角度而言，屬于連續(xù)性交易機(jī)制。以美國為例。交易程序不同 場(chǎng)內(nèi)證券交易市場(chǎng)是競(jìng)價(jià)市場(chǎng)，而柜臺(tái)交易市場(chǎng)則主要是交易商為其做市的股票提供雙向報(bào)價(jià)，通過電話和電腦聯(lián)系進(jìn)行證券交易。 1．2．2．創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的做市商制度二十世紀(jì)70年代初以來，世界各國的大多數(shù)證券交易所都陸續(xù)建立了上市標(biāo)準(zhǔn)低于傳統(tǒng)交易市場(chǎng)、但是監(jiān)管更為嚴(yán)格、旨在滿足中小企業(yè)融資需要的交易市場(chǎng)，這些市場(chǎng)被命名為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、新市場(chǎng)或第二板市場(chǎng)，而傳統(tǒng)的交易市場(chǎng)則被稱為主板市場(chǎng)。由于那斯達(dá)克市場(chǎng)采用做市商制度獲得成功，使其他國家和地區(qū)紛紛效仿。表3 那斯達(dá)克與紐約證券交易所結(jié)構(gòu)比較那斯達(dá)克紐約證券交易所市場(chǎng)結(jié)構(gòu)做市商市場(chǎng)與多重市場(chǎng)參與者專家（Specialist）拍賣市場(chǎng)交易方式報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型訂單驅(qū)動(dòng)型競(jìng)爭(zhēng)平均每只股票有11個(gè)做市商每只股票只有一個(gè)專家公共訂單直接匹配風(fēng)險(xiǎn)分布在多個(gè)做市商之間分布集中在一個(gè)專家處靈活性做市商相對(duì)自由進(jìn)出做市商自由選擇股票做市可參與一級(jí)及二級(jí)發(fā)行專家不能自由進(jìn)出交易所給專家指定證券只能參與二級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)信息流與上市公司保持密切聯(lián)系各做市商的定單市分割的與上市公司聯(lián)系不緊密訂單集中在交易大廳價(jià)格發(fā)現(xiàn)做市商競(jìng)爭(zhēng)交易者競(jìng)爭(zhēng)監(jiān)管較少監(jiān)管依靠競(jìng)爭(zhēng)限制弊端更直接的監(jiān)管要求專家維持公平有序的市場(chǎng)交易地址屏幕、電腦終端交易大廳交易連續(xù)性連續(xù)性強(qiáng)、不中斷易中斷交易　　　 全美證券商協(xié)會(huì)（NASD）規(guī)定，證券商只有在該協(xié)會(huì)登記注冊(cè)后才能成為那斯達(dá)克市場(chǎng)的做市商；在那斯達(dá)克市場(chǎng)上市的每只證券至少要有兩家做市商做市（2000年9月份平均每只證券有13家做市商，一些交易活躍的股票有58家或更多的做市商）。資料來源：那斯達(dá)克新聞發(fā)布室 市場(chǎng)質(zhì)量統(tǒng)計(jì) 那斯達(dá)克做市商由650多家公司擔(dān)任，為每只股票的買賣提供報(bào)價(jià)。在一筆交易成交后90秒內(nèi)，每位做市商通過計(jì)算機(jī)終端網(wǎng)絡(luò)報(bào)出某一股票有效的買入價(jià)和賣出價(jià)和已完成交易成交情況，買賣數(shù)量和價(jià)格的交易信息隨即轉(zhuǎn)發(fā)到世界各地的計(jì)算機(jī)屏幕，通過相互競(jìng)爭(zhēng)的方式來吸引投資人。 做市商可通過NASDAQ證券市場(chǎng)工作臺(tái)的電子終端網(wǎng)絡(luò)隨時(shí)動(dòng)用資金進(jìn)行自行買賣NASDAQ證券市場(chǎng)各類上市公司的股票，并且由公司的交易商通過微機(jī)工作站進(jìn)行報(bào)價(jià)。2．3．做市商制度的發(fā)展趨勢(shì) 由于做市商制度存在成本較高的弊端，大多數(shù)國家并不完全采用做市商制度，目前，包括美國與英國在內(nèi)的許多國家都采用了競(jìng)價(jià)成交制度作為原有的做市商制度的補(bǔ)充。1997年10月，英國倫敦交易所將其中的一個(gè)分市場(chǎng)國內(nèi)股票市場(chǎng)（SEAQ）的一部分改為競(jìng)價(jià)制。從其做市某種證券的身份和地位來看，分為主要做市商和普通做市商，兩者的注冊(cè)標(biāo)準(zhǔn)不同。在美國，要想成為做市商，首先必須是全美證券商協(xié)會(huì)（NASD，簡(jiǎn)稱協(xié)會(huì) ）的會(huì)員。 3．1．2．做市商的注冊(cè)及要求《那斯達(dá)克市場(chǎng)規(guī)則》（Nasdaq Marketplace Rule）第4600條對(duì)做市商的注冊(cè)及其要求做了明確的規(guī)定。這些標(biāo)準(zhǔn)主要有：（1）交易者在那斯達(dá)克證券市場(chǎng)上維持BBO的時(shí)間量，（不應(yīng)少于整個(gè)時(shí)間的35%）；（2）單個(gè)交易者進(jìn)出差價(jià)與平均交易者進(jìn)出差價(jià)的比例關(guān)系，（不應(yīng)高于102%）；（3）交易者在報(bào)價(jià)更新之前或之后三分鐘內(nèi)（在沒有執(zhí)行相關(guān)證券交易的情況下）更新報(bào)價(jià)的頻率，（交易者在沒有執(zhí)行最少一個(gè)單位的交易情況下更新報(bào)價(jià)次數(shù)不得超過更新報(bào)價(jià)總次數(shù)的50%）等。否則，必須時(shí)時(shí)維持雙向報(bào)價(jià)。若顯示的報(bào)價(jià)規(guī)模大于正常的交易單位，也應(yīng)按照顯